龙源电力首次覆盖：龙腾于海同风起，绿色溢价壮本源

龙腾于海同风起，绿色溢价壮本源 龙源电力首次覆盖证券研究报告 太平洋证券研究院新能源团队 首席分析师刘强执业资格证书登记编号：S1190522080001分析师梁必果执业资格证书登记编号：S1190524010001分析师刘淞执业资格证书登记编号：S1190523030002 研究助理万伟一般证券业务登记编号：S1190122090006研究助理钟欣材一般证券业务登记编号：S11901220900072024年7月25日 报告摘要 1、背靠国家能源集团，风电资产持续注入 公司控股股东为国家能源集团，公司回A上市时集团承诺注入风电资产，有望持续获得优质资产注入。公司在国内和海外均有领先的自主开发、自主建设、自主运营经验。我们认为，随着公司优质资产持续注入与优质项目的开发、建设，公司新增装机有望持续高速增长，成长有望进入高速通道。 2、政策正加速扩容绿证交易，绿色溢价有望提高单位收入 当前可再生能源面临市场化交易比例持续提升以及现货价格持续承压的困境，同时消纳压力也导致弃风弃光率波动加剧；顶层设计拟借用绿色溢价覆盖消纳成本与可再生能源应享有的理论溢价，我们认为，随着政策加速扩容绿证交易，短期绿证供需宽松的情况有望得到好转，绿色溢价将更有效反应绿电应有的环境溢价。 3、投资建议及盈利预测 我们预计2024/2025/2026年公司营业收入分别为399.29/451.75/495.70亿元,同比增长6.08%/13.14%/9.51%；归母净利润分别为 75.28亿元、84.04亿元、90.60亿元，同比增长20.46%/11.64%/7.80%，对应EPS分别为0.9/1.01/1.08元，当前股价对应PE为 19.40/17.38/16.12。首次覆盖，给予“买入”评级。 4、风险提示 1）新建项目审批与推进不及预期。2）资产注入与并购推进不及预期。3）政策推进不及预期。 目录 Contents 1 1 风力发电运营龙头，新能源装机量持续高增 2 2 以大代小提升利用小时数，绿色溢价提高单位收入 3 3 投资建议及盈利预测 4 4 风险提示 1.1 深耕风电的新能源龙头，A+H同步上市保障融资与扩张 深耕风电，定位新能源发电龙头。龙源电力是中国最早开发风电的专业化公司，2012年公司风电装机容量突破10GW。2017年控股股东国电集团与神华集团实现重组，重组后主体国家能源集团于2017年11月28日正式挂牌，替代国电集团成为公司控股股东。2022年公司回A上市，重组前，公司曾与原控股股东国电集团签署《避免同业竞争协议》，重组后，国家能源集团承继《避免同业竞争协议》项下的国电集团相关权利和义务。 回A上市，融资渠道持续丰富。回A上市为公司提供了更丰富融资途径，有效保障了公司融资与扩张。 图1.1.1：龙源电力部分重要事件时间轴 资料来源：公司官网，太平洋研究院整理 国家能源集团承诺注入风电资产，公司有望持续掌握优质风电资产。回A后，国家能源集团承诺在3年内，综合运用资产重组、业务调整、设立合资公司等多种方式，将存续风力发电业务注入龙源电力，稳妥推进相关业务整合以解决潜在业务重合问题。截止2023年年末/2024年年中国家能源集团控股风电规模60+GW/62.28GW，而2024Q1龙源电力控股仅有27.78GW，资产优先选择权力下，龙源电力有望持续导入优质风电资产。 图1.2.1：公司股权穿透（2024一季报） 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 表1.2.1：回A上市以来资产重组大事件 公告日期 事件 对控股装机容量影响 预估金额（亿元） 20240702 控股股东拟向公司注入新能源装机资产 增加4GW新能源 20240628 拟转让所持有的“江阴苏龙”27%股权 减少约1.241GW装机（火电1.215GW，光伏0.026GW） 13.19 20220127 现金购买的东北新能源、内蒙新能源、山西洁能、天津洁能、甘肃新能源、定边新能源、广西新能源、云南新能源100%股权 新增约2GW新能源，风电约1.99GW，光伏0.01GW 57.74 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 “自建+并购”双管齐下，公司装机容量有望持续高增。2023年公司控股装机容量约35.59GW，同比增速约14.42%，权益装机容量30.90GW，同比增速约15.09%。2023年新增控股装机容量约4.51GW，其中风电约1.56GW，光伏约2.95GW。2024年公司并购与自建双管齐下，装机容量有望保持高速增长。 公司海外运营项目丰富，在加拿大、南非、乌克兰均有稳定运营的风电项目。公司拥有领先的海外电站自主开发、自主 建设、自主运营经验。 图1.3.1：2013-2023年公司装机（左轴单位：MW）图1.3.2：公司海外在运营项目年度利用小时数（单位：小时） 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 20132014201520162017201820192020202120222023 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 其他可再生能源火电风电装机容量增速 资料来源：捷泰科技官网，太平洋研究院整理资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 公司售电量稳定增长，经营活动现金流净流量呈净流入状态。受益于光伏新增装机快速增长公司售电量保持高速增长，公司2023年售电量73.92GWh，同比增长8.48%，其中风电售电量达59.90GWh，同比增长6.40%，光伏及其他可再生能源售电量达4.51GWh，同比增长167.56%，火电售电量达9.51GWh，同比减少6.40%。 受到政府补贴发放节奏、应付票据账期等影响，公司经营活动现金净流入受到影响。2023年公司经营活动现金净流入 138.84亿元，同比减少157.22亿元，主要是受到政府补贴发放节奏以及支付应付票据影响。 图1.4.1：2007-2023年公司售电量以及增速（MWh与%） 图1.4.2：2019-2023年公司现金流（亿元） 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 风电火电其他可再生能源YoY 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 公司应收账款逐年上升，可再生能源补贴余额较大。行业层面看，新能源运营商应收账款逐年上升，公司应收账款余额2022年上升较为平缓，2023年再次快速上升，主要是2022年公司收到国补回款较高，其中2022、2023年为207.7、64.2亿元。受益于优秀的资产结构以及积极的申领补贴，公司可通过多种资产证券化方式化解现金流压力。同时低于同业的资产负债率也使得公司有机会获取低成本的融资。 图1.5.1：2019-2023年部分新能源运营商应收账款（单位：亿元）图1.5.2：2019-2023年部分新能源运营资产负债率（单位：%） 1.5 营收小幅承压，减值拖累盈利 公司短期营收小幅承压，减值拖累盈利。受到公司“以大代小”导致的减值、平价项目增加导致平均电价下降等影响，公司2023年营收小幅承压，同时盈利受到小幅拖累。2023年公司实现营业收入376.42亿元，同比-5.57%，实现归母净利润62.49亿元，同比+22.24%，其中2023年公司计提减值准备约20.85亿元，其中，固定资产减值准备11.94亿元、在建工程减值准备2.52亿元，无形资产减值准备6.39亿元。同时受到控股平价项目增加影响，平均电价下降较多，公司短期营收承压、盈利被小幅拖累。 图1.5.3：2019-2023年公司营业收入及增速（单位：亿元/%）图1.5.4：2019-2023年公司归母净利润及增速（单位：亿元/%） 目录 Contents 1 1 技术团队研发功底深厚，转型以来营收与盈利齐升 2 2 以大代小提升利用小时数，绿色溢价提高单位收入 3 3 投资建议及盈利预测 4 4 风险提示 2.1 市场化交易比例持续提升，上网电价短期承压 应政策要求，新能源参与市场化交易规模不断扩大。根据龙源电力、三峡能源、节能风电三家公司市场化交易比例数据，新能源参与市场化交易比例持续提升。根据国家能源局市场监管司副司长刘刚介绍，2023年，新能源逐步进入电力市场，市场化交易电量6845亿千瓦时，占新能源总发电量的47.3%。我们认为，2024年市场交易比例有望提升至50%以上。 在市场化交易比例提升情况下，随着火电价格见顶、平价项目增加，2023年风电平均上网电价承压，我们认为短期电价承 压趋势或将随着市场交易比例提升持续，随着中长期价值发掘机制完善，绿电消纳困境和市场化价格有望得到持续好转。 图2.1.1：2019-2023年三家企业市场化交易比例占比（单位：%）图2.1.2：2017-2023年三家企业风电平均上网电价（单位：元/MWh） 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 2.1 绿色溢价有力保障消纳与新能源发电竞争力 在顶层设计中，绿色价值能够有效覆盖系统消纳成本与理想环境溢价。环境溢价有望使绿色电力在电力市场环境下与传统化石能源电力公平竞争，绿色价值有望覆盖消纳成本与提供环境溢价。 随着绿证核发量增加，绿证供给端与补贴的权衡机制正持续完善，目前需求侧重点是激活参与方积极性和活力。随着绿证核发机制和系统完善，绿证供给快速释放，需求侧正从鼓励绿色电力消费、完善绿证市场机制、促进绿证国际化与电碳衔接等方向全面加速扩容绿证交易。 图2.1.3：绿色电力环境价值构成示意图 资料来源：北京电力交易中心，太平洋研究院整理 图2.1.4：2021-2023年绿证核发与交易量数据（单位：亿、万个） 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 2.1 政策加快建立有利于促进绿色能源生产消费的市场体系和长效机制，引导绿色电力消费 表2.1.1：2021年来部分重要政策 时间 政府部门 政策文件 有关绿电内容或解读 2021.8.28 国家发改委能源局 《关于绿色电力交易试点工作方案的复函》 文件提到，绿色电力交易要优先安排完全市场化绿色电力，如果部分省份在市场初期完全市场化绿色电力规模有限，可考虑组发电企业如自愿退出补贴参与绿色电力交易，产生的附加收益归发电企业。 2022.8.15 国家发改委统计局能源局 《关于进一步做好新增可再生能源消费不纳入能源消费总量控制有关工作的通知》 准确界定新增可再生能源电力消费量范围；以绿证作为可再生能源电力消费量认定的基本凭证；完善可再生能源消费数据统计核算体系；科学实施节能目标责任评价考核；做好组织实施。 2022.9.15 国家发改委能源局 《关于推动电力交易机构开展绿色电力证书交易的通知》 提到要积极稳妥扩大绿电和绿证交易范围，更好体现可再生能源的环境价值，推动电力交易机构开展绿色电力证书交易。 2022.9.22 国家发改委能源局 《关于有序推动绿色电力交易有关事项的通知》 旨在进一步完善有利于促进绿色能源生产消费的市场体系和长效机制，稳妥有序推进绿色电力交易，推动绿色能源发展。 2023.1.30 国家发改委 《关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》 完善和推广绿色电力证书交易，促进绿色电力消费鼓励全社会优先使用绿色能源和采购绿色产品及服务，公共机构应当作出表率。 2023.2.15 国家发改委财政部能源局 《关于享受中央政府补贴的绿电项目参与绿电交易有关事项的通知》 缓解国家可再生能源补贴发放压力。分别明确由国家保障性收购的绿色电力、参与市场化交易的绿色电力的绿电绿证交易方式；明确绿电绿证交易溢价收益与补贴只能取其一：不