策略深度报告：银行证券地产过去15年超额收益情形总结

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 银行证券地产过去15年超额收益情形总结 [Table_ReportDate] 2022年9月25日 [Table_FirstAuthor] 樊继拓 执业编号：S1500521060001 联系电话：13585643916 邮 箱：fanjituo@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 策略研究 [Table_ReportType] 策略深度报告 [Table_Author] 樊继拓 策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 联系电话：+86 13585643916 邮 箱： fanjituo@cindasc.com 李畅 联系人 邮 箱： lichang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 银行证券地产过去15年超额收益情形总结 [Table_ReportDate] 2022年9月25日 [Table_Summary] ➢ 核心结论：在一轮经济周期中，金融地产板块的超额收益会经历以下四个阶段：（1）稳增长初期券商和房地产板块都能有显著且确定的超额收益，但银行超额收益偏弱。（2）信用扩张后到经济数据实质性回升前，银行板块的超额收益走强，券商和房地产板波动开始加大。（3）经济数据触底回升后，银行板块仍能有小幅的超额收益，但券商和地产板块超额收益行情结束。（4）在经济下行周期，金融地产板块的超额收益在经济下行前期均偏弱，在经济下行后期，银行板块通常能够提前见底。 ➢ 2005年以来银行板块的超额收益行情所处的经济阶段，主要发生在两种情况下：（1）除了2006年下半年-2007年，大多只出现在经济上行初期（受益于业绩改善）和经济上行后期（板块轮动后期补涨）。在经济上行中间阶段超额收益较弱。（2）除了2014年Q4，大多只出现在经济下行中后段。此时估值往往已经达到历史底部。此时有两种催化因素可能使板块在熊市中抗跌，一种是盈利基本面还在高位，另一种是稳增长政策利好基本面修复预期。 ➢ 2005年以来证券板块的超额收益行情所处的市场阶段，主要发生在三种情况下：（1）证券板块的超额收益大多出现在牛市初期，在牛市中后期，证券板块超额收益通常偏弱，只有2005年3月-2007年11月牛市全程领涨。（2）市场是震荡市，可能在行业政策利好催化下出现低估值修复（2012年）。（3）在指数大反弹的过程中可能受益于超跌反弹出现超额收益行情（2015年下半年）。 ➢ 2005年以来房地产板块的超额收益行情所处的经济和市场阶段，主要发生在三种情况下：（1）经济高增长+地产高成长阶段，从经济下行后期到经济上行的全周期都有显著超额收益。（2）从经济下行后期一直持续到经济上行初期。同时受益于稳增长带来的估值修复和经济复苏带来的业绩兑现改善预期。（3）在经济下行中后期，最多持续到指数第一波反转结束。在稳增长初期，即使基本面还在恶化，也可能有估值修复。如果基本面实质性改善，房地产板块还会出现第二波超额收益的上涨。 ➢ 风格切换后金融地产进可攻退可守。在悲观假设下，经济依然下行，指数偏弱。银行、地产板块的超额收益大多在经济下行中后期出现，主要驱动因素是稳增长带来低估值修复。在乐观假设下，经济半年内企稳走平，那么这一次风格切换可能会是年度转变。银行地产可能在经济上行初期有超额收益。证券板块目前的优势在于，估值处于历史最低位置。如果指数上行，可能会在牛市初期有小幅超额收益。如果指数震荡或者走弱，也可能有估值修复行情。 ➢ 风险因素：宏观经济下行超预期，稳增长政策不及预期，美股剧烈波动。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、经济周期：稳增长初期券商地产强，信用扩张银行强 ............................................................ 7 1.1 银行板块在经济下行期抗跌，信用见底后有半年左右的超额收益 .............................7 1.2 券商：政策底到经济底超额收益最高，货币宽松下板块有阶段性超额收益 ...............7 1.3 房地产：政策底到经济底超额收益越来越强，但波动加大 ........................................8 二、银行板块在不同经济和市场阶段取得超额收益的情形 .......................................................... 10 2.1 情况一：经济上行全周期均有显著超额收益 ........................................................... 11 2.2 情况二：经济上行初期，业绩兑现改善 .................................................................. 12 2.3 情况三：经济上行后期，牛市后期补涨 .................................................................. 14 2.4 情况四：经济下行中期，增量资金驱动估值修复 .................................................... 17 2.5 情况五：经济下行中后期，熊市中抗跌 .................................................................. 19 三、证券板块在不同经济和市场阶段取得超额收益的情形 .......................................................... 29 3.1 情况一：牛市全程领涨，ROE大幅回升 ................................................................. 29 3.2 情况二：牛市初期股市成交活跃，ROE有改善 ...................................................... 31 3.3 情况三：震荡市中产业政策利好催化低估值修复 .................................................... 39 3.4 情况四：市场剧烈波动后的超跌反弹 ...................................................................... 42 四、房地产板块在不同经济和市场阶段取得超额收益的情形 ...................................................... 46 4.1 情况一：经济上行全周期均有表现，经济高增长+地产高成长 ................................ 47 4.2 情况二：经济下行后期到回升初期，经济复苏&政策宽松带来基本面改善 .............. 49 4.3 情况三：经济下行中后期，地产政策宽松催化低估值修复 ...................................... 51 五、风格切换后金融地产进可攻退可守 ......................................................................................... 61 风险因素 ............................................................................................................................................. 65 图 目 录 图 1：金融板块在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率 (单位：%) .....................................7 图 2：银行在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率（单位:%） ...........................................7 图 3：金融板块在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率 (单位：%) .....................................8 图 4：券商在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率（单位:%） ...........................................8 图 5：金融板块在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率 (单位：%) .....................................9 图 6：房地产在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率（单位:%） ........................................9 图 7：银行在不同经济周期阶段下的超额收益走势（单位：倍） .......................................... 10 图 8：银行在不同市场阶段下的超额收益走势（单位：点，倍数） ...................................... 10 图 9：2006.7-2007.11银行板块超额收益（单位：点，倍数） ............................................. 11 图 10：2006.7-2007.11经济数据回升势头强劲（单位:%） ................................................. 11 图 11：2006.7-2007.11社融和M2高速增长（单位：%） ................................................... 12 图 12：2006.7-2007.11银行板块ROE持续提升（单位：%） ............................................. 12 图 13：2009.3-2009.7银行板块超额收益（单位：点，倍数） ............................................. 13 图 14：2009.3-2009.7 GDP和工业增加值V型复苏（单位:%） .......................................... 13 图 15：2009.3-2009.7信贷数据高速增长（单位：%） ........................................................ 13 图 16：2009年Q2-Q3银行板块ROE略有下滑（单位：%） ............................................. 13 图 17：2012年10月-2013年2月初银行板块第二段超额收益上行（单位：点，倍数） ...