策略深度报告：银行证券地产过去15年超额收益情形总结

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 银行证券地产过去15年超额收益情形总结 2022年9月25日 樊继拓 执业编号：S1500521060001 联系电话：13585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李畅联系人 邮箱：lichang@cindasc.com 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略深度报告 证券研究报告 核心结论： 银行证券地产过去15年超额收益情形总结 2022年9月25日 在一轮经济周期中，金融地产板块的超额收益会经历以下四个阶段：（1）稳增长初期券商和房地产板块都能有显著且确定的超额收益，但银行超额收益偏弱。（2）信用扩张后到经济数据实质性回升前，银行板块的超额收益走强，券商和房地产板波动开始加大。（3）经济数据触底回升后，银行板块仍能有小幅的超额收益，但券商和地产板块超额收益行情结束。（4）在经济下行周期，金融地产板块的超额收益在经济下行前期均偏弱，在经济下行后期，银行板块通常能够提前见底。 2005年以来银行板块的超额收益行情所处的经济阶段，主要发生在两种情况下：（1）除了2006年下半年-2007年，大多只出现在经济上行初期 （受益于业绩改善）和经济上行后期（板块轮动后期补涨）。在经济上行中间阶段超额收益较弱。（2）除了2014年Q4，大多只出现在经济下行中后段。此时估值往往已经达到历史底部。此时有两种催化因素可能使板块在熊市中抗跌，一种是盈利基本面还在高位，另一种是稳增长政策利好基本面修复预期。 2005年以来证券板块的超额收益行情所处的市场阶段，主要发生在三种情况下：（1）证券板块的超额收益大多出现在牛市初期，在牛市中后期，证券板块超额收益通常偏弱，只有2005年3月-2007年11月牛市全程领涨。（2）市场是震荡市，可能在行业政策利好催化下出现低估值修复（2012年）。（3）在指数大反弹的过程中可能受益于超跌反弹出现超额收益行情（2015年下半年）。 2005年以来房地产板块的超额收益行情所处的经济和市场阶段，主要发生在三种情况下：（1）经济高增长+地产高成长阶段，从经济下行后期到经济上行的全周期都有显著超额收益。（2）从经济下行后期一直持续到经济上行初期。同时受益于稳增长带来的估值修复和经济复苏带来的业绩兑现改善预期。（3）在经济下行中后期，最多持续到指数第一波反转结束。在稳增长初期，即使基本面还在恶化，也可能有估值修复。如果基本面实质性改善，房地产板块还会出现第二波超额收益的上涨。 风格切换后金融地产进可攻退可守。在悲观假设下，经济依然下行，指数偏弱。银行、地产板块的超额收益大多在经济下行中后期出现，主要驱动因素是稳增长带来低估值修复。在乐观假设下，经济半年内企稳走平，那么这一次风格切换可能会是年度转变。银行地产可能在经济上行初期有超额收益。证券板块目前的优势在于，估值处于历史最低位置。如果指数上行，可能会在牛市初期有小幅超额收益。如果指数震荡或者走弱，也可能有估值修复行情。 风险因素：宏观经济下行超预期，稳增长政策不及预期，美股剧烈波动。 目录 一、经济周期：稳增长初期券商地产强，信用扩张银行强7 1.1银行板块在经济下行期抗跌，信用见底后有半年左右的超额收益7 1.2券商：政策底到经济底超额收益最高，货币宽松下板块有阶段性超额收益7 1.3房地产：政策底到经济底超额收益越来越强，但波动加大8 二、银行板块在不同经济和市场阶段取得超额收益的情形10 2.1情况一：经济上行全周期均有显著超额收益11 2.2情况二：经济上行初期，业绩兑现改善12 2.3情况三：经济上行后期，牛市后期补涨14 2.4情况四：经济下行中期，增量资金驱动估值修复17 2.5情况五：经济下行中后期，熊市中抗跌19 三、证券板块在不同经济和市场阶段取得超额收益的情形29 3.1情况一：牛市全程领涨，ROE大幅回升29 3.2情况二：牛市初期股市成交活跃，ROE有改善31 3.3情况三：震荡市中产业政策利好催化低估值修复39 3.4情况四：市场剧烈波动后的超跌反弹42 四、房地产板块在不同经济和市场阶段取得超额收益的情形46 4.1情况一：经济上行全周期均有表现，经济高增长+地产高成长47 4.2情况二：经济下行后期到回升初期，经济复苏&政策宽松带来基本面改善49 4.3情况三：经济下行中后期，地产政策宽松催化低估值修复51 五、风格切换后金融地产进可攻退可守61 风险因素65 图目录 图1：金融板块在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率(单位：%)7 图2：银行在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率（单位:%）7 图3：金融板块在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率(单位：%)8 图4：券商在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率（单位:%）8 图5：金融板块在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率(单位：%)9 图6：房地产在经济周期各阶段中的年化收益率、胜率（单位:%）9 图7：银行在不同经济周期阶段下的超额收益走势（单位：倍）10 图8：银行在不同市场阶段下的超额收益走势（单位：点，倍数）10 图9：2006.7-2007.11银行板块超额收益（单位：点，倍数）11 图10：2006.7-2007.11经济数据回升势头强劲（单位:%）11 图11：2006.7-2007.11社融和M2高速增长（单位：%）12 图12：2006.7-2007.11银行板块ROE持续提升（单位：%）12 图13：2009.3-2009.7银行板块超额收益（单位：点，倍数）13 图14：2009.3-2009.7GDP和工业增加值V型复苏（单位:%）13 图15：2009.3-2009.7信贷数据高速增长（单位：%）13 图16：2009年Q2-Q3银行板块ROE略有下滑（单位：%）13 图17：2012年10月-2013年2月初银行板块第二段超额收益上行（单位：点，倍数）14 图18：2012年Q4GDP和工业增加值止跌企稳（单位:%）14 图19：2012年Q4-2013年Q1银行ROE高位震荡（单位:%）14 图20：2012年Q4银行相对估值二次探底出现估值修复（单位：倍数）14 图21：2016.11-2018.2银行板块超额收益（单位：点，倍数）15 图22：2016.11-2018.2经济复苏进入中后期（单位:%）15 图23：2016.11-2018.2社融增速快速上行（单位：%）15 图24：2016年底银行相对估值处于历史低位（单位:倍数）15 图25：牛市后段银行估值水平仍相对较低（单位:倍数）16 图26：2016Q4-2018年Q1银行ROE没有改善（单位：%）16 图27：2020.8-2021.3银行板块超额收益（单位：点，倍数）16 图28：2020.8-2021.3宏观经济处于疫后复苏后期（单位:%）16 图29：2020.8-2021.3社融增速恢复到高位（单位：%）17 图30：银行息差下行压力缓解（单位：%）17 图31：2020年8月银行相对估值下降到过去5年最低（单位：倍数）17 图32：2020Q3-2021Q1银行ROE继续下行（单位：%）17 图33：2014.10-2014.12银行超额收益（单位：点，倍数）18 图34：到2014年Q4GDP、工业增加值等经济数据已经持续下滑1年（单位:%）18 图35：2014年Q4社融增速还在低位（单位：%）18 图36：2014.10-2014.12两融余额快速上行（单位：亿元）18 图37：银行与全A的估值相对水平降至2005年以来最低（单位:倍数）19 图38：2014Q4银行板块ROE快速下滑（单位：%）19 图39：2004.12-2006.2银行板块超额收益（单位：点，倍数）20 图40：工业增加值从2004年Q2开始下滑，2005年继续回落（单位:%）20 图41：2005年固定资产投资累计同比小幅回落（单位：%）20 图42：2005年社融增速和M2还在底部回升的阶段（单位:%）20 图43：2004年12月银行相对估值下滑到过去5年的历史低位（单位：倍数）20 图44：2005-2006Q1银行ROE从低位开始回升（单位：%）20 图45：2008.3-2008.8银行板块超额收益（单位：点，倍数）21 图46：2008.3-2008.8GDP和工业增加值下行（单位:%）21 图47：2008.3-2008.8社融增速从高位回落（单位：%）21 图48：一般贷款加权利率上升到高位（单位:%）21 图49：2008年3月银行相对估值下降到过去5年最低（单位：倍数）22 图50：2008.3-2008.8银行盈利优势进一步扩大（单位:%）22 图51：2011年银行板块第一段超额收益上行（单位：点，倍数）23 图52：2011年GDP和工业增加值在高位震荡（单位:%）23 图53：2011年社融增速降至低位（单位：点，倍数）23 图54：2011年一般贷款利率还在上升（单位:%）23 图55：2010年底银行相对于全A估值达到过去5年最低（单位:倍数）23 图56：2011年银行板块ROE高位震荡（单位：%）23 图57：2015.6-2016.3银行板块超额收益（单位：点，倍数）24 图58：2015.6-2016.3宏观经济数据继续下滑（单位:%）24 图59：2015.6-2016.3社融虽回升但仍为负增长（单位：%）25 图60：金融部门杠杆率持续上升（单位:%）25 图61：2015年6月银行与全A的相对估值为过去5年最低水平（单位：倍数）25 图62：2015Q3-2016Q1银行板块ROE下降（单位：%）25 图63：2018.7-2018.10银行板块超额收益（单位：点，倍数）26 图64：2018年下半年宏观经济数据持续下滑（单位:%）26 图65：2018年7月银行与全A相对估值大幅下降（单位：倍）26 图66：2018年Q3-Q4银行ROE缓慢下行（单位：%）26 图67：2022年1-4月银行板块超额收益（单位：点，倍数）27 图68：2022年1-4月宏观经济数据全面回落（单位:%）27 图69：2022年1月银行与全A相对估值为过去5年最低水平（单位：倍数）27 图70：2022年Q1-Q2银行ROE保持稳定（单位：%）27 图71：证券板块在不同经济周期阶段下的超额收益走势（单位：倍）29 图72：证券板块在不同市场阶段下的超额收益走势（单位：点，倍）29 图73：2005.4-2007.4证券超额收益（单位：倍，点）30 图74：2005年4月起M1增速从底部开始回升（单位:%）30 图75：2005.4-2007.11A股新增开户数上升（单位:%）31 图76：2005.4-2007.11股基成交金额快速上升（单位：亿元，%）31 图77：2005年4月证券相对于全A的估值水平下行到低位（单位：倍数）31 图78：证券ROE从2005年底开始大幅提升（单位:%）31 图79：2008.11-2009.8证券超额收益（单位：倍，点）32 图80：2008年11月开始M1增速从底部开始回升（单位:%）32 图81：2008.11-2009.8新成立基金份额上升（单位:%）33 图82：2008.11-2009.8股基成交金额快速上升（单位：亿份）33 图83：2008年11月证券相对于全A的估值水平较2007年大幅回落（单位：倍数）33 图84：证券ROE在2009年有改善（单位:%）33 图85：2014年10-12月证券超额收益（单位：倍，点）34 图86：2014年10月长端利率下行，M1在底部（单位:%）34 图87：2014年10