基于过去5年深度复盘启示：什么情形下春季行情会被终结？

什么情形下春季行情会被终结？ 策略研究 策略专题 —基于过去5年深度复盘启示 报告日期：2023-02-05 核心要点： 分析师：郑小霞 执业证书号：S0010520080007电话：13391921291 邮箱：zhengxx@hazq.com 分析师：刘超 执业证书号：S0010520090001电话：13269985073 邮箱：liuchao@hazq.com 启示1：美股阶段性下跌是A股春季行情终结的充分条件 A股春季行情的终结离不开美股下跌这一必不可少的触发因素。从过去 5年的复盘来看，导致A股春季行情终结的情形有三种： 第一种情形是，当市场的经济预期边际减弱过程中，再遭遇美股的阶段性回调，春季行情将被终结或者缺席。典型的案例便是2022年。 第二种情形是，当流动性环境处于紧平衡或宽松收敛而导致市场对货币政策的预期转向收紧时，再遭遇美股的阶段性回调，也会终结春季行情。典型的例子便是2021、2019、2018年。 第三种情形是，即便当经济预期平稳或不悲观、流动性宽松且货币政策预期乐观时，如果遭遇美股快速大幅的熊市调整，也会终结春季行情。典型的例子是2020年，2020年2月底-3月底的美股快熊使得美股三大股指跌幅均在25%以上甚至30%以上，这种调整跌幅远大于其他年份的 最大阶段性调整幅度，如2022年的-19%、2021年的-10%、2019年的-8%、 2018年的-9%。 启示2：美股下跌更是A股春季行情终结的触发条件 美股下跌不仅是春季行情结束必不可少的外部冲击，更是春季行情结束的触发因素。在过去5年的春季行情终结前后约1周时间内，均无一例外地发现了美股阶段性下跌。因此当美股出现突然大跌或者有逻辑的持续下跌时，是判断A股春季行情终结的重要观察点。 风险提示 对比研究和以往经验的局限性；市场学习效应；美股超预期调整；A股货币政策收紧等。 正文目录 12022年：春季行情缺席，久候未至7 1.1春季期间海内外市场下跌如熊市7 1.2国内经济预期低迷，再遇海外美股下跌7 1.2.1经济基本面疲弱，增长预期信心缺失7 1.2.2流动性十分充裕，货币政策预期稳定8 1.2.3国内疫情再度爆发抑制政策效力、冲击经济信心10 1.2.4外部美股熊市对A股风险偏好也造成了巨大压制10 1.3外因美股下跌的影响强于内因经济信心缺失11 22021年：春季行情结束于外部美股下跌和内部货币政策预期转紧12 2.1价值龙头抱团加速上涨的春季行情终结于2021年春节后12 2.2货币政策预期边际向紧再遇美股阶段性下跌13 2.2.1经济修复中，预期未现大幅波动13 2.2.2流动性紧平衡，货币政策预期收转紧14 2.2.3内部无重大事件冲击，内部风险偏好稳定15 2.2.4外部美股迎来拐点下跌是A股春季行情结束的重要冲击16 2.3外因美股下跌可能是终结A股春节行情的最直接原因16 32020年：春季行情被美股快熊的系统性风险终结17 3.1春季行情真正终结于美股创历史快熊17 3.2美股快熊是全球资本市场的系统性风险18 3.2.1国内经济遭受疫情的快速巨大冲击，但市场经济预期并不悲观18 3.2.2本就充裕的流动性更是大幅宽松，货币政策预期更加积极19 3.2.3国内疫情初次扰动不改春季行情的演绎20 3.2.4海外疫情肆虐，美股历史性大跌重创全球资本市场21 3.3美股熊市是A股春季行情终结的最直接最核心原因21 42019年：春季行情结束于内部货币政策预期转向和外部美股阶段性下跌22 4.1春季行情似小牛市，结束于内外因共振22 4.2货币政策预期转向再遇美股“黑五月”23 4.2.1经济基本面持续下行，但增长预期出现阶段性改善23 4.2.2流动性宽松逐步收敛，货币政策预期逐步转紧24 4.2.3国内无明显影响市场的其他风险事件25 4.2.4美股出现阶段性回调也为A股春季行情终结进行了确认25 4.3国内货币政策预期转向是前因，美股“黑五月”进一步确认春季行情终结26 52018年：春季行情结束于货币政策预期转紧和加息预期下美股调整27 5.1本轮春季行情时间短、幅度弱、结构散27 5.2货币政策预期转紧再遇美股阶段性回调27 5.2.1经济迎来阶段性企稳回升，增长预期整体平稳27 5.2.2流动性环境处于紧平衡，货币政策预期持续转紧28 5.2.3内部上市公司1月底年度业绩预告大量爆雷29 5.2.4加息预期导致美股阶段性调整，对A股形成外部风险冲击30 5.32月初美股连续大跌是A股春季行情结束更重要更直接的信号30 图表目录 图表1过去5年春季行情缺席未至或者结束时的原因6 图表2过去5年春季行情缺席未至或者结束时的原因6 图表32022年春季行情缺席，指数大跌7 图表4春季行情缺席期间，风格及行业尽皆大跌7 图表52022年前4月PMI快速回落8 图表6地产是经济的核心拖累项8 图表72022年前4个月，同时出台降准降息9 图表82022Q1MLF罕见净投放，M2同比快速抬升9 图表9天量新增社融、信贷再现10 图表10短中端利率显著回落，长端利率维持阶段低位10 图表11美股持续下跌是A股春季行情缺位的最重要外部风险11 图表12美股持续下跌将对全球资本市场形成风险传导抑制12 图表132021年春季行情发生在年初到春节前13 图表14春季行情期间，消费涨势耀眼13 图表152021年2月中旬春节假期前后，市场并未对经济有不好预期14 图表162021年春节前后大幅回笼短期流动性15 图表172021年春节前M2同比一路回落15 图表18天量新增社融、信贷仍然出现15 图表19流动性紧平衡，短中长端利率有所回升15 图表20美股下跌时间拐点与A股春季行情结束时间基本一致，调整时间也基本一致16 图表21美股阶段性下跌对全球资本市场均有抑制17 图表22疫情冲击未终断春季行情，而终结于美股崩溃18 图表232020年的春季行情中成长风格领涨18 图表24国内经济2月遭受巨大冲击但很快恢复19 图表25国内疫情第一波爆发很快就被控制19 图表26Q1季度央行降准、定向降准、降息各1次20 图表27M2同比快速回升，MLF持续净投放20 图表28社融增量同比和新增贷款同比快速抬升20 图表29短、中、长端利率集体下行20 图表30海外疫情肆虐，美股顶先于A股顶出现，但时间基本一致21 图表31美股历史性大跌期间，全球股市集体遭受重创22 图表322019年A股持续时间最长的春季行情23 图表332019年春季行情各风格各行业普涨尽涨23 图表34春季行情结束前PMI大幅改善，经济预期好转24 图表352019年4月中旬时经济仍面临下行压力24 图表361月央行下调存款准备金率1个百分点25 图表37M2同比3月大幅抬升，MLF缩量续作25 图表38社融、信贷均维持高增幅25 图表394月中旬市场利率水平从低位回升25 图表40美股阶段性回调也为A股春季行情终结进行了确认26 图表412018年初春季行情时间短、幅度低27 图表422018年初春季行情以金融地产领涨27 图表43制造业PMI维持在枯荣线上方小幅回落28 图表442018年初经济阶段性企稳28 图表451月底前后很长时间内央行无降准降息29 图表46货币供给不断转紧29 图表47信用扩张整体受到压制29 图表48短中长端利率均在高位运行29 图表49美股顶与A股顶同时出现，外部美股下跌对A股形成外部风险30 图表50美股因加息预期而阶段性调整同期，全球股市基本都跟随调整31 2022年12月下旬起，春季行情如期顺利展开。截至2023年2月3日，上证指数涨幅9%、创业板指涨幅17%。目前时点，当一手把握当前的春季行情，另一手也需要前瞻春季行情的后半程或者收尾。春季行情终有结束甚至如2022年般缺席，当前时点市场更加关心的是，在什么样的环境下春季行情将被终结，需要警惕哪些因素？这也是我们这篇报告寻找的答案。考虑春季行情结束的影响因素，我们从四个方面，分别是经济基本面及增长预期变化、流动性环境及政策预期变化、国内其他重要事件以及海外美股是否形成冲击来进行解析，通过详细拆解过去5年即2018-2022年春季行情结束时的变化来寻找答案。 通过详细复盘和拆解，我们发现：A股春季行情的终结离不开美股下跌这一必不可少的触发因素。从过去5年的复盘来看，导致A股春季行情终结的情形可能有三种： 第一种情形是，当市场的经济预期边际减弱过程中，再遭遇美股的阶段性回调，春季行情将被终结或者缺席。典型的案例便是2022年。 第二种情形是，当流动性环境处于紧平衡或宽松收敛而导致市场对货币政策的预期转向收紧时，再遭遇美股的阶段性回调，也会终结春季行情。典型的例子便是2021、2019、2018年。 第三种情形是，即便当经济预期平稳或不悲观、流动性宽松且货币政策预期乐观时，如果遭遇美股快速大幅的熊市调整，也会终结春季行情。典型的例子是2020年，2020年2月底-3月底的美股快熊使得美股三大股指跌幅均在25%以上甚至30%以上，这种调整跌幅远大于其他年份的最大阶段性调整幅度，如2022年的-19%、2021年的-10%、2019年的-8%、2018年的-9%。 此外，美股下跌不仅是春季行情结束必不可少的外部冲击，更是春季行情结束的触发因素。在过去5年的春季行情终结前后约1周时间内，均无一例外地发现了美股阶段性下跌。因此当美股出现突然大跌或者有逻辑的持续下跌时，是判断A股 春季行情终结的重要观察点。 图表1过去5年春季行情缺席未至或者结束时的原因 年份 春季行情结束时经济基本面及预期 流动性及货币政策预期 国内风险偏好 外部风险偏好 经济基本面 市场预期变化 预期变化事件 流动性环境 市场预期变化 预期变化事件 其他重要事件 美股是否下跌 2022年 疲弱 低迷信心缺失 政策力度不及预期、地产拖累、疫情再冲击 十分充裕 基本稳定 // 无 是 2021年 强劲修复 基本稳定 // 紧平衡 政策预期转紧 中央经济工作会议提合理适度和基本匹配，市场预期货 币回归正常化 无 是 2020年 遭受冲击 并不悲观 国内疫情初次爆发很快控制 更加宽松 政策预期乐观 疫情对经济的冲击 无 是 2019年 疲弱 阶段性改善 PMI大幅回升破荣枯线 宽松收敛 政策预期转紧 货政报告提“把好货币供给总闸门”；政治局会议重提“结构性去杠杆”， 不提“六稳” 无 是 2018年 企稳回升 基本稳定 // 紧平衡 政策预期转紧 去杠杆、资管新规 年报预告集中爆雷 是 资料来源：华安证券研究所，根据后文核心结论整理。淡绿色阴影区域表示在春季行情结束时为抑制因素 图表2过去5年春季行情缺席未至或者结束时的原因 年份 春季行情 外部风险偏好 开启时间 期间涨幅 结束时间 美股顶时间 与A股顶时间关系 美股 是否下跌 美股下跌主要原因 2022年 缺席 2022年初 滞后半个月 是 加息预期强化 俄乌冲突 2021年 2020.12月底 上证9%创业板21% 2021.2月中 2021.2月中 同步 是 加息预期强化 2020年 2019.12月初 上证5%创业板37% 2020.2月底 2020.2月下 领先1周 是 美国疫情大爆发 2019年 2019年初 上证33% 创业板41% 2019.4月下 2019.4月底 滞后1周 是 中美贸易争端再反复 遭遇“黑五月” 2018年 2017年底 上证9% 创业板4% 2018.1月底 2018.1月底 同步 是 加息预期强化 资料来源：华安证券研究所，根据后文核心结论整理 12022年：春季行情缺席，久候未至 1.1春季期间海内外市场下跌如熊市 自2021年12月中旬市场冲高后开启回落之势起，直到2022年4月底，A股市场非常罕见地没有演绎出上涨走势，完全缺席了春季躁动行情，反而整体上始终处于跌跌不休的状态。尽管期间在1月底和3月中旬市场曾出现过反弹，但反弹持续时间和幅度力度均属羸弱，