会议纪要：中性偏防守，持债观望

中信期货研究|资产配置会议纪要 中性偏防守，持债观望 ——2022年10月14日会议纪要 2022-10-14 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 国庆以来全球市场扰动不断，OPEC+超预期减产推动原油价格再度上行，通胀压力进一步加剧。节后，在加息预期不断强化的背景下，美联储又表示出对经济衰退的担忧，释放出偏“鸽”讯号。如何在持续的扰动中进行配置以抵御波动，资产配置研究团队邀您共享投资逻辑。 118 116 114 112 110 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 240 220 200 180 160 140 2021-08-192022-02-19 摘要：本次会议的主要观点： 四季度资产配置展望：中性偏防守，持债观望（姜婧，中信期货研究所，资产配置组负责人）展望四季度，经济维持弱修复，货币环境宽松，信用边际改善但绝对数量上还处于磨底阶段，配置基调中性偏防守。债券仍是当下较优的配置选择，后续仍有降息降准可能，短期降准概率大于降息。权益在四季度关注稳增长刺激的低估值板块，以及部分回调后的高景气行业。大宗商品需等待地产信号，四季度地产销售有望边际改善，基建高增长。 近期海外经济热点分享（姜婧/张文，中信期货研究所商品策略组研究员）当前美国通胀转向长期化，但货币政策传导有时滞，那么在十二月后，美联储可能开始暂缓加息。此外，由于美国就业结构性问题，使得在就业缺口、失业率间有着结构错配的第三维。因此，尽管近期就业表面韧性，但实际需求却已经开始出现下滑迹象。同时，各国经济问题的差异以及美国对俄政策的落实，或使美元维持高位，但上冲突破将面临阻力。 四季度主要能源品基本面分析（朱子悦/何颢昀，中信期货研究所能源与碳中和组研究员）OPEC+减产落地，供应进一步收紧较为明确。关注拜登政府是否通过行政手段推动本土油企增产。天然气方面，补库情况良好，欧美天然气目前供需矛盾不明显。国内煤炭现货价格易涨难跌，海外旺季及替代性需求的支撑仍在。 风险点：国内政策超预期收紧；疫情扰动经济节奏；地缘风险；地产风险超预期 资产配置研究团队&商品策略团队 研究员：姜婧 021-60812990 从业资格号：F3018552投资咨询号：Z0013315 能源与碳中和团队 朱子悦 从业资格号F30906079 投资咨询号Z0016871 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 一、中性偏防守，持债观望（姜婧，中信期货研究所，资产配置组负责人） 大家好，欢迎参加今天的资产配置月度会议。首先，我跟大家汇报下我们四季度的配置观点。四季度是中性偏防守的配置基调，前半段以债券为主（债券权重80%-90%），主要理由是宽松流动性环境。11月以后，如果观察到经济确实有改善，则可考虑将权重逐渐向权益转移（权益权重不超过40%，偏向大盘和中盘）；否则，维持债券为主的配置策略，保持观望。 从基本面角度，出口支撑减弱，经济驱动转向国内，预计四季度内需偏弱改善，大宗消费和地产政策是抓手。第一，消费整体偏弱，但存在一定超预期的可能，主要原因是汽车景气度有望持续至年底，并带动相关产业修复。第二，四季度预计CPI在2%-3%区间顶部震荡，PPI在-1%-2%区间底部震荡，通胀不会限制货币政策，下游盈利边际改善，CPI上行有望带动消费情绪回暖。第三，地产政策预期进一步提升，销售有望见底，地产竣工链有支撑，但是开工端需待明年。基建维持高增速。 金融系统资金宽松，年末资金有获利了结或防御倾向。权益杠杆居中，交易情绪低迷；债券杠杆高于往年同期，关注四季度资金面季节性压力。海外流动性收紧，汇率仍有压力，但不改国内货币宽松。估值视角，债市多头空间受限，权益9月调整后跌出一定性价比，关注稳增长政策刺激的低估值板块。 展望四季度，经济维持弱修复，货币环境宽松，信用边际改善但绝对数量上还处于磨底阶段，配置基调中性偏防守。组合配置权重方面，四季度前半段以债券为主（模型提示宽货币紧信用环境中债券权重80%-90%），权益和商品为辅。11月以后，若观察到经济确实有改善，宽信用初步得到验证，则或可将配置权重逐渐从债券向权益转移（权益权重不超过40%，偏向大盘和中盘）；否则，维持债券为主的配置策略，保持观望。需要注意的是，在经济驱动尚不明确的环境中，信用的改善难以一蹴而就，观望氛围中，配置权重的调整过程也相对缓慢。 具体资产而言，债券仍是当下较优的配置选择，后续仍有降息降准可能，短期降准概率大于降息。权益在四季度关注稳增长刺激的低估值板块，以及部分回调后的高景气行业，风格上先价值后成长，消费和金融有性价比，新旧能源板块仍有投资机会。大宗商品需等待地产信号，四季度地产销售有望边际改善，基建高增长，工业品或有小反弹，但不是趋势，四季度工业品大概率仍在震荡格局；农产品关注粮食，生猪震荡偏强。原油震荡，低库存是底部支撑，衰退预期和加息是顶部抑制，地缘问题决定方向。美元强势，美债利率高位，四季度黄金偏弱。 风险点：国内政策超预期收紧，疫情扰动经济节奏，地缘风险，地产风险超 预期 二、近期海外经济热点分享（姜婧/张文，中信期货研究所，商品策略组研究员） 近期海外发生了很多热点事件，我们的结论是，当前美国通胀转向长期化，但货币政策传导有时滞，那么在十二月后，美联储可能开始暂缓加息。此外，由于美国就业结构性问题，使得在就业缺口、失业率间有着结构错配的第三维。因此，尽管近期就业表面韧性，但实际需求却已经开始出现下滑迹象。同时，各国经济问题的差异以及美国对俄政策的落实，或使美元维持高位，但上冲突破将面临阻力。 1、10月贸发会报告确认全球经济走弱 首先由我介绍联合国贸发会报告的内容及其对市场的影响。贸发会的报告强调了三个内容： （1）确认全球需求走弱。发达经济体的货币和财政政策举措或将全球经济推向衰退和长期停滞，由此产生的后果将比2008年金融危机及2020年新冠疫情的冲击更为严重。联合国贸发会议预计2022年全球经济将增长2.5%，2023年将进一步放缓至2.2%。至2023年底，实际GDP仍将低于新冠爆发前的增长趋势，中间的累计缺口超17万亿美元——接近全球收入的20%。 （2）发达国家和发展中国家通胀原因不同。在发达国家，通胀主要由大宗商品价格（尤其是能源）和供应链中持续性的瓶颈驱动，其根本原因在于自全球金融危机以来的投资不足问题。其中，不包括能源的通胀指标远低于消费者价格通胀。在许多发展中国家，通货膨胀则主要是由能源价格和汇率贬值推动。报告称，在这种情况下，效仿以紧缩政策为标志的20世纪70年代或随后的几十年的政策以应对当今的挑战是十分危险的。 （3）提出了建议，调节供给端。该报告的团队负责人RichardKozul-Wright表示，政策制定者面临的真正问题不是由过多的钱追逐过少的商品所引起的通货膨胀危机；而是由太多公司支付过高的股息、太多人在薪水之间苦苦挣扎，以及太多政府依靠债券生存所引起的分配危机。由于发达经济体的通货膨胀已经开始缓和，贸发会议呼吁修正路线，支持直接针对能源、食品和其他重要领域价格飙升的政策措施，并敦促对商品投机采取战略性价格控制、暴利税、反垄断措施和更严格的监管。 我们认为，该报告说得有一定道理，但当前美国通胀转向长期化，年底前美国不太可能中止加息，不过该报告验证了经济走衰、全球风险，以及年底贵金属基本面发生变化的可能。 2、海外基本面：美国衰退风险上升，货币政策有上限，通胀难调控 8月美国CPI同比上涨8.2%（前值8.5%），环比上涨0.1%（前值0.00%）；但核心CPI同比上涨6.3%（前值5.9%），环比上涨0.6%（前值0.3%），核心CPI上行体现了通胀顽固性正在增强，使得货币收紧预期大幅上升，美联储需要用“快刀斩乱麻”的方式解决通胀。这令货币政策短期很难迅速转向。 再看9月通胀数据。美国9月CPI同比上涨8.2%（预期8.1%，前值8.3%），环比上涨0.4%（预期0.2%，前值0.1%）；美国9月核心CPI同比上涨6.6%（预期6.5%，前值6.3%），再次创下1982年8月以来新高，核心CPI环比上涨0.6%（高于市场预期的0.4%，持平于前值）。尽管商品贡献和能源贡献继续下滑，但是通胀已经由食品和能源传导到服务业。即使不看房租持续的上涨，去除房租部分的服务业通胀也是大幅上涨。服务业对加息非常不敏感，这使得后续美国衰退很难避免。 考虑到货币政策的时滞性，当前美联储是采用加息前置的方式，打压通胀预期，防止短期通胀向长期传导。当前货币政策尚未完全传导至实体需求和通胀端 （9月议息会议鲍威尔讲话、地方联储发言），这使得在全球金融和经济风险下，短期内持续加息空间有上限。 那么参考联储中位数4.4%、明年4.6%、后年3.9%的心理底线，11、12两次加息就是0.75，0.5（最多0.75）。如果再观察近期欧洲、日本在经济和国债端的风险，加息空间就更将受限。 如果再参考美联储理事沃勒上周发言，后续几周里出炉的经济数据对11月会议的影响有限，那么就是近期两次加息过后，应该会有一段时间的观望期，不会再加了。这解释了昨日美元和风险资产的波动变化。 再次看美国经济数据，美国明年或难以避免衰退命运。因为如果简单看贝弗里奇曲线，美国当前失业率处于低位，职位空缺数处于高位，那么美国确实处于“过热”，存在“软着陆”的可能，但是实际上却不是这样。因为美国就业存在“错配”的可能，即在贝弗里奇曲线的二维空间内，存在结构错配的“第三维度”，使核心通胀短期顽固。这点可以从美国部分服务业就业仍未恢复到疫情前，以及劳动参与率、就业率偏低体现。美国需要大幅下杀需求，才能保证通胀回落。可货币传导至实体有时滞，一旦劳动参与率和就业率之后出现回升（类似8月），那么失业率就将快速上升。 美国需求韧性存疑。再看9月美国PMI数据，发现并不理想，细分经济数据的韧性也存疑。以消费为例，尽管8月季调环比韧性，但是数据是经过修正的，如果看总额，会发现已经见顶。而细分看，会发现除去汽车扰动后，其实总消费是回落的。并且家具、电器、餐馆饮食等改善消费都出现了回落，反而食品饮料等体现韧性。此外医疗保健、加油等费用回落，体现了供给端的缓解。 风险点：疫情扰动经济节奏，地缘风险，地产风险超预期 三、原油与煤炭基本面仍偏紧，天然气相对宽松（朱子悦/何颢昀，中信期货研究所，能源与碳中和组研究员） 1、原油：OPEC+减产落地，基本面预期收紧 OPEC+减产落地，供应进一步收紧较为明确。OPEC+将生产基准下调200万桶 /日，但实际减产量或仅为100万桶/日左右，为应对OPEC+减产，美国通过推动NOPEC法案、禁售军备等行政手段施压，并延续SPR的释放，但SPR释放量或有限。而美国本土生产指标近期增速均放缓，本土供应难以迅速上升，关注拜登政府是否通过行政手段推动本土油企增产。美国或放松对伊朗、委内瑞拉的制裁，但伊、委产能兑现最快亦在明年一季度。俄罗斯受本次减产的直接影响较小，但其可能通过主动减产对抗欧美设定的价格上限，12月起俄油减量或超过100万桶 /日。 炼厂投料需求方面，随着国内油品需求好转，炼厂利润改善，炼厂开工率持续上升，而1500万吨出口配额将对国内炼厂投料需求起到额外促进作用。海外炼厂受利润回落及检修影响，当前投料需求偏弱，检修结束后或有部分增量。交通用油方面，海外驾车出行旺季已过，汽油需求环比走弱；而国内疫情扰动频繁，汽油需求恢复道阻且长；但11月感恩节假期开始后，海外航煤需求或有30-50万桶/日增量。工业用油方面，欧美PMI指数表现疲软，宏观风险已传到至实体经济，未来数月海外工业用油需求整体承压，但取暖季欧洲地区油-气替代或可带来30-50万桶/日的需求增量。四季度需求预期无需过度悲观，整体基本面将收紧。 2、天然气：补库情况