策略定期报告：利率敏感型中小盘的阶段性交易机会

估值分化指数：上周行业估值分化指数有所下降 全球市场概览：上周A股全面下跌，成交量相较上一周有所下跌 市场风格：上周小盘风格占优 货币市场：上周流动性边际宽松 基金发行：上周发行下降，仓位处历史中位 市场情绪：上周A股换手率下降，美国恐慌指数下降国债及外汇市场：上周国债收益率下降，人民币升值 资金流向：上周两融余额下降，A股资金流出，北向资金流出重要股东减持：上周食品饮料减持最多 机构调研：近一个月机构密集调研银行行业出口：6月船舶出口持续增长 货币供给与社融：6月M2增速下降、社融增速下降中游景气：6月新能源汽车销量同比增长30.1% 风险提示：政策不及预期，地域政治冲突超预期 林荣雄分析师 2024年08月02日 利率敏感型中小盘的阶段性交易机会 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 黄玮宗联系人 SAC执业证书编号：S1450123070007 相关报告赎回有压力么？ 2024-07-28 两大核心问题：“出海业绩硬 2024-07-22 不硬”与“消费电子是下一个光模块”？透视A股：二十图速览基金 2024-07-22 二季报抢跑之下：疲于奔命的“高 2024-07-21 切低”二十届三中全会总量解读及 2024-07-19 行业投资机会分析 huangwz1@essence.com.cn 内容目录 1.透视A股：周度全观察5 图表目录 图1.海外市场本轮高切低的本质是资金抢跑降息预期，充分体现了降息过程中利率敏感型中小盘的高弹性3 图2.利率敏感型中小盘罗素2000在降息阶段有明显的超额收益4 图3.A股方面利率敏感型中小盘中证2000在降息阶段同样有明显的超额收益4 图4.美联储降息预期升温下，A股市场出现以利率敏感型中小盘为代表的抢跑现象4 图5.上周A股全面下跌，成交量相较上一周有所下跌5 图6.申万一级行业估值6 图7.申万一级行业PIG指标（赔率）6 图8.A股行业估值分化指数：上周行业分化指数环比上升7 图9.A股主要指数估值7 图10.国际估值分行业对比8 图11.国际估值分板块对比8 图12.上周成长风格下降，周期风格下降8 图13.中观景气：一级行业（滚动更新）9 图14.中观景气：下游消费部分，6月新能源汽车销量同比增长30.1%9 图15.近期各领域主要商品价格跟踪简报10 图16.6月船舶出口持续增长11 图17.当前各细分行业工业增加值和PPI分布图（6月）11 图18.本月各指数一致预测净利润(FY1)环比变化12 图19.本月各指数一致预测净利润(FY2)环比变化12 图20.上月一致预测净利润(FY1)环比上升较多的行业12 图21.上月一致预测净利润(FY2)环比上升较多的行业12 图22.M1和M2同比增速（%）13 图23.社融存量同比增速13 图24.货币市场：上周流动性边际收紧13 图25.国债及外汇市场：上周国债收益率下降，人民币升值14 图26.重要股东减持：上周有色金属减持最多14 图27.基金发行和仓位：上周发行环比上升，仓位处历史中位15 图28.资金流向：上周融资融券余额下降15 图29.资金流向：上周A股资金净流出15 图30.资金流向：上周北向资金出16 图31.大宗交易：上周成交额上升16 思考近期全球资本市场普遍出现的高切低现象，超跌反弹的解释或许只是表象，我们挖掘了海外市场和国内市场近期的高切低行情特征，发现其本质是由资金抢跑引发的定价切换。 本轮美股高切低的直接原因是降息预期的抢跑（美国6月通胀数据低于预期，9月降息预期大幅升温），而特朗普枪击事件后，其胜选概率大幅提升，由于其低税率+低利率的政策思路，降息预期的抢跑走向极致化。然而，特朗普胜选及政策落地至少需要等到年底甚至2025年，7月17日特朗普在专访中要求鲍威尔在11月大选前不降息，尽管这一要求与美联储独立性相悖，但对于走向极致化的抢跑交易带来了交易层面的冲击。因此黄金和美股小盘股双双大跌。而7月底公布的一系列经济数据显示美国经济可能走弱，降息预期再度强化，黄金价格和罗素2000共振上涨。7月31日美联储FOMC会议上释放鸽派信号，9月降息的预期再度升温，推动降息交易进一步强化。 对应国内的高切低，其本质是对于会议维稳预期的抢跑（维稳体现在市场波动性下降、ETF资金持续流入、大盘止跌企稳），在7月初ETF持续流入和市场企稳的背景下，会议期间维稳的预期被提前定价，此前长期下跌的内需消费板块以及小微盘股纷纷反弹，而处于高位的红利资源板块则受到资金流出和海外因素扰动的双重影响开始回落。叠加7月FOMC会议再度释放鸽派信号，推动黄金再创新高，同时也推动利率敏感型中小盘再度领涨。 而回顾历史，我们发现A股以中证2000指数为代表的中小盘股票在美国利率周期下体现出利率敏感的特征，其表现可以分为四个阶段： 第一阶段：美联储保持利率低位水平不加息（2013-2015年，2021年），这一阶段A股中小盘兼具相对收益和绝对收益，明显跑赢沪深300。 第二阶段：美联储转向进入加息周期的前期（2016年、2022年），A股中小盘相对收益明显收窄，并且不具有明显的绝对收益。 第三阶段：美联储持续加息并将利率维持在高位（2018年、2023年），A股中小盘大幅跑输沪深300，相对收益和绝对收益均为负。 第四阶段：美联储降息预期升温，或降息拐点前后（2019年、2024年7月），A股中小盘开始反弹，明显跑赢沪深300。 站在当下，7月FOMC会议无疑强化了9月降息的预期，随着美联储降息拐点的临近，利率敏感型中小盘（以中证2000为代表）有望迎来阶段性交易机会。 图1.海外市场本轮高切低的本质是资金抢跑降息预期，充分体现了降息过程中利率敏感型中小盘的高弹性 资料来源：wind，国投证券研究中心 图2.利率敏感型中小盘罗素2000在降息阶段有明显的超额收益 资料来源：wind，国投证券研究中心 图3.A股方面利率敏感型中小盘中证2000在降息阶段同样有明显的超额收益 资料来源：wind，国投证券研究中心 图4.美联储降息预期升温下，A股市场出现以利率敏感型中小盘为代表的抢跑现象 资料来源：wind，国投证券研究中心 1.透视A股：周度全观察 市场总体概览： 上周A股全面下跌，成交量相较上一周有所下跌。各板块表现上，上证综指下跌-3.07%，深证成指下跌-3.44%。 行业方面，金融行业中，非银金融下跌-1.39%，房地产下跌-2.69%，银行下跌-3.22%。科技成长类行业中，国防军工上涨1.43%，电气设备下跌-0.28%。消费行业中家用电器下跌-0.59%，建筑装饰下跌-1.11%。周期行业中，交通运输下跌-0.57%，汽车下跌-1.8%。 海外权益市场方面，英国富时100指数上涨1.59%，德国DAX30指数上涨1.35%。商品市场方面，DCE豆粕上涨0.41%，南华农产品下跌-0.21%。货币市场方面，上周国内利率有所下跌。 图5.上周A股全面下跌，成交量相较上一周有所下跌 资料来源：wind，国投证券研究中心 行业估值层面： 目前目前PE水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前PE依次是房地产（15.08）、银行（5.65）以及交通运输（14.46）,最低的依次是食品饮料（20.02）、纺织服装 （17.46）、以及轻工制造（15.70）。 目前目前PB水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前PB依次是通信（1.81）、采掘 （1.38）、以及银行（0.52）,最低的依次是轻工制造（1.59）、纺织服装（1.47）以及传媒 （1.75）。 图6.申万一级行业估值 资料来源：wind，国投证券研究中心 当前市场对国防军工、计算机、社会服务、电子等行业抱有偏高成长预期，对银行、煤炭、建筑装饰、石油石化等行业抱有偏低成长预期。 图7.申万一级行业PIG指标（赔率） 资料来源：wind，国投证券研究中心 从行业估值分化指数看，分化指数去年8月中旬见顶后下行，10月底触及低位后开启新一轮上行，今年2月中上旬接近历史极值水平，随着市场回调,估值分化指数再度回落，近期TMT板块持续高位震荡，减缓了这一回落趋势。4月下旬至今，低估值价值板块的上涨带动分化指数下行。上周行业估值分化指数从9.56%上升至8.65%。 图8.A股行业估值分化指数：上周行业分化指数环比上升 资料来源：wind，国投证券研究中心 A股主要指数估值： 上周上证综指PE为13.31，环比下降3.27%；茅指数PE为18.09，环比下降4.09%；创业板指PE为26.41，环比下降3.83%。 上周上证综指PB为1.25，环比下降3.10%；茅指数PB为3.31，环比下降4.11%；创业板指PB为3.47，环比下降3.81%。 图9.A股主要指数估值 资料来源：wind，国投证券研究中心 国际估值对比： 相对港股而言，上周A股材料、工业行业估值有所下降；相对美股来看，上周A股电信服务、公用事业行业估值有所上升。 分板块来看，相对港股而言，上周A股主板相对港股估值有所上升；相对美股而言，上周全部A股估值有所下降。 图10.国际估值分行业对比 资料来源：wind，国投证券研究中心 图11.国际估值分板块对比 资料来源：wind，国投证券研究中心 市场风格： 我们使用创业板指市盈率/沪深300市盈率描述成长股相对收益。上周10年期国债到期收益率为2.19%，环比下降7bp；成长股相对收益为2.18，环比下降0.16%。 上周周期风格指数环比下降3.25%。6月PPI同比下降0.80%，环比下降0.20%。图12.上周成长风格下降，周期风格下降 资料来源：wind，国投证券研究中心 图13.中观景气：一级行业（滚动更新） 资料来源：wind，国投证券研究中心 金融地产部分，6月M2增速6.2%，与上月比有下跌，全国商品房销售面积、房地产新开工面积、房地产开发投资完成额分别同比下降19.5%、25.1%、10.3%。央行发布6月社融数据，社融月度增量同比下降，M1、M2同比增速降低，票据融资同比少减。在经济活力有望恢复、信贷合理增长的条件下，行业“优于大市”仍是主流。6月社融符合预期，居民中长贷同比延续少增。6月社融增加3.3万亿元，与wind统计市场平均预期相近；社融存量同比增速为8.1%，较上月下降0.3pct。各分项中，实体信贷与未贴现银行承兑汇票同比明显少增，政府债融资同比明显多增。不过从货币政策委员会例会最新表述来看，政策并未实际转向，稳定名义增长、地产市场和物价环境仍是年内目标。按以往规律，7月底政治局会议后仍可能会有逆周期政策空间。“517”新政后二手房成交同环比增速均有明显改善，随着6月之后基数下降，下半年全国新房销售降幅有望收窄。 中游制造部分，6月挖掘机销量同比增长5.3%，制造业投资累计同比增长9.6%，发电量同比增长2.3%，基建投资累计同比增长5.7%，发电量、用电量同比增长2.3%、7.2%。据中国工程机械工业协会对挖掘机主要制造企业统计，6月各类挖掘机销量16603台，同比增长5.31%，环比下降6.85%，连续3个月下降。其中国内销量7661台，同比增长25.6%，环比下降10.06%；出口8942台，同比下降7.51%，环比下降3.91%。今年以来各类挖掘机累计销量同比下降5.15%至103213台；其中国内销量同比增长4.66%至53407台；出口同比下降13.8%至49806台。我们认为，近期大规模设备更新配套政策陆续出台，各地陆续出台地产优化政策，有望加速新一轮工程机械更新周期的启动，预计2024年工程机械需求有望边际改善。 图14.中观景气：下游消费部分，6月新能源汽车销量同比增长30.1% 资料来源：wind，国投证券研究中心 图15.近期各领域主要商品价格跟踪简报 资料来源：wind，国投证券研