宏观专题：9月FOMC：通胀不熄，加息不止FedNote#9

证券研究报告|宏观专题 2022年9月22日 宏观专题 9月FOMC：通胀不熄，加息不止 FedNote#9 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 相关研究 #FedNote系列 《美联储剧透了1月FOMC哪些鹰派 信号——FedNote#1》 《市场对美联储的紧缩预期何时反转 ——FedNote#2》 《一次加息50bps的可能性与影响— —FedNote#3》 《3月FOMC：经济下修难改加息路径——FedNote#4》 《为何全年加息预期升至了9次—— FedNote#5》 《5月FOMC：如期加息，官宣缩表 ——FedNote#6》 《本轮加息预期见顶了么？—— FedNote#7》 《6月FOMC：意料中的75bps加息 ——FedNote#8》 投资要点： 核心观点。我们认为当前通胀的黏性与扩散性意味着高通胀的久期将被拉长，这意味着通胀根深蒂固的风险仍然趋于上行，市场对近端美联储货政紧缩的预期尚未充分计入。与此同时，供给侧面临的问题或是结构性而非周期性的。虽然短期总供给存在边际层面的改善，但长期总供给面临的收缩或是中长期的。 近端的紧缩预期尚未充分计价。考虑到通胀黏性、扩散性的问题，通胀环比中枢有更大概率提升，这也意味着高通胀的久期将被拉长，通胀根深蒂固的风险仍然 值得警惕。基于此，我们认为美联储的货政紧缩路径仍会“一如既往”地超出市场预期，本轮加息的峰值起码是4.75-5.00%，对应后面五次会议75→50→25→25bps的加息路径。根据最新的联邦基金期货，这一路径尚未被市场充分计价。 远端的滞胀周期将更加长久。SEP显示，PCE同比增速在2023、2024年分别为2.8%、2.3%，但这两年对应的联邦基金利率分别为4.6%、3.9%。美联储或不愿意牺牲经济增长，而是愿意忍受经济中更高的通胀。例如，过往【2%通胀率– 1%增长率】的长期均衡在疫情后将面临两个的选择：【2%通胀率–0%增长率】或【3%通胀率–1%增长率】。今天的SEP表达了美联储对后者的倾向，而这也或意味着更长久的经济滞胀周期。 风险提示：①美国通胀失控；②新冠毒株变异引发新的疫情冲击；③美联储加速紧缩货币政策引发宏观流动性与金融条件的极致收紧；④全球供应链修复延后。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.近端的紧缩预期尚未充分计价6 2.远端的滞胀周期将更加长久7 3.风险提示8 图表目录 图1：9月点阵图4 图2：9月SEP5 图3：10年美债利率过去3个交易日3min线5 图4：2年美债利率过去3个交易日3min线5 图5：联邦基金期货对应未来FOMC会议加息次数/隐含利率6 图6：联邦基金期货对应未来FOMC会议政策利率曲线6 图7：美国CPI与弹性、黏性分项同比增速6 图8：美国CPI与结尾CPI同比增速6 图9：不同环比情景假设下未来1年美国CPI同比增速预测7 图10：美国PCEPI及三大分项同比增速8 北京时间9月22日凌晨2:00，美联储公布9月FOMC会议声明。本次会议整体延续JacksonHole以来的鹰派信号，核心内容如下： ①如期加息75bps，联邦基金政策利率水平由2.25-2.5%上调至3.0-3.25%。过去30年，美联储一共出现过4次75bps的加息。首次发生在1994年 11月，后面3次分别发生在今年6、7、9月。而当前的联邦基金期货市场充分预期11月份还有一次75bps的加息。 ②会议声明与7月FOMC几乎一致。尽管GDP连续两个季度收缩，确认进入技术性衰退，但美联储对经济的描述仍然是“温和（modest）”的，通胀高企的背后不仅有弹性的食品、能源项目，也有黏性的广泛通胀压 力（broaderpricepressures）。 ③点阵图。9人预测今年政策利率的峰值在4.25-4.5%水平，8人预测在4-4.25%水平，前者对应今年剩余两次加息为75→50bps的路径，后者对应为50→50bps的路径。预测明年峰值在4.25-4.5%、4.5-4.75%、4.75-5%的人数各6人。假定2022年终点为4.25-4.5%，则这分别对应 2023年0、1、2次的加息（25bps/次）。 图1：9月点阵图 资料来源：FRB，德邦研究所 ④增长预测。将2022年GDP增速由1.7%大幅下调至0.2%，2023年GDP增速由1.7%下调至1.2%，均低于1.8%的长期预期，同时上调2023-2024年失业率至4.4%，高于4%的长期预期，表达美联储希望经济回落至潜在水平以下、产出缺口重新转负的观点。从预测分布上看，有一人 预测2023年GDP增速将会是-0.4~-0.3%。 ⑤通胀预测。将2022、2023、2024年PCE增速分别由5.2%、2.6%、2.2% 上调至5.4%、2.8%、2.3%，进一步向2%目标上偏，但却在2024年开 始下调政策利率预期，或暗示对更高通胀中枢的容忍。 图2：9月SEP 资料来源：FRB，德邦研究所 FOMC声明公布后，激进的SEP与点阵图预期一度加剧市场的紧缩交易，10年美债利率短线冲高至3.62%，2年美债利率短线冲高至4.11%。随着情绪的消化与Powell在发布会上相对温和的表态，市场的紧缩情绪有所缓解。 图3：10年美债利率过去3个交易日3min线图4：2年美债利率过去3个交易日3min线 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 向前看，我们认为当前通胀的黏性与扩散性意味着高通胀的久期将被拉长，这意味着通胀根深蒂固的风险仍然趋于上行，市场对近端美联储货政紧缩的预期尚未充分计入。与此同时，供给侧面临的问题或是结构性而非周期性的。虽然短期总供给存在边际层面的改善，但长期总供给面临的收缩或是中长期的。 1.近端的紧缩预期尚未充分计价 在点阵图公布后，联邦基金期货显示后面四次FOMC会议（11月→12月→2月→3月）的加息路径为加息2.9→4.8→5.8→6.1次。按照25bps/次来推测，对应最大加息概率的路径为75→50→25→0bps，对应2022年峰值为4.25-4.5%，2023年峰值为4.5-4.75%，与SEP中的预期中位数吻合。 图5：联邦基金期货对应未来FOMC会议加息次数/隐含利率图6：联邦基金期货对应未来FOMC会议政策利率曲线 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 但这一路径仍然偏乐观。换言之，我们认为即使在吸收了9月更加激进的点阵图以后，市场对美联储货政紧缩的预期仍然不够充分。增量的加息预期冲击只能说是在变少但难言结束。当前美国的通胀问题已经不再是简单的供应链瓶颈→供给侧冲击→弹性项目的结构性通胀问题，通胀的黏性（图7，黏性CPI正出现1970s大滞胀以来的加速度）与广泛性（图8，截尾CPI延续上行，尚未见得拐点）已经出现，这意味着美联储抗击通胀之路仍然道阻且长。 CPI 弹性 黏性 图7：美国CPI与弹性、黏性分项同比增速图8：美国CPI与结尾CPI同比增速 20% 15% 10% 5% 0% 68/04 72/04 76/04 80/04 84/04 88/04 92/04 96/04 00/04 04/04 08/04 12/04 16/04 20/04 -5% (%)CPI截尾CPI10 8 6 4 2 0 84/04 87/04 90/04 93/04 96/04 99/04 02/04 05/04 08/04 11/04 14/04 17/04 20/04 -2 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 落实到具体的测算来看，通胀的回落将因此变得更加艰难。由于宏观波动率的提升和能源、食品预测的准确性天然较差，我们更多参考不同的环比增速来描绘未来的通胀路径。这一方法有助于我们在纳入基数效应的同时，更好的衡量不同环比中枢下的通胀变化。图9可见，如果CPI在未来1年的环比都保持0.2%的增速的话，则CPI同比增速需要待到6月才能回落至2%水平。而考虑到通胀黏性、扩散性的问题，通胀环比中枢有更大概率向0.4%-0.6%靠拢，这也意味着高通胀的久期将被拉长，通胀根深蒂固的风险仍然值得警惕。 基于上述通胀路径假设，我们认为美联储的货政紧缩路径仍会“一如既往”地超出市场预期，本轮加息的峰值起码是4.75-5.00%，对应后面五次会议75→50→25→25bps的加息路径。而根据最新的联邦基金期货，这一路径尚未被市场充分计价。 图9：不同环比情景假设下未来1年美国CPI同比增速预测 10% 同比0.4%环比假设0.6%环比假设0.8%环比假设0.2%环比假设 10% 9%9% 8%8% 7%7% 6%6% 5%5% 4%4% 3%3% 2%2% 1%1% 20/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 0%0% 资料来源：彭博，德邦研究所 2.远端的滞胀周期将更加长久 发布会上，有记者向Powell提到了SEP中的一个细节问题：PCE同比增速在2023、2024年分别为2.8%、2.3%，但这两年对应的联邦基金利率分别为4.6%、3.9%。换言之，这是否意味着美联储认定通胀会持续高于美联储2%的目标？Powell并未直接回答这个问题，更多表示SEP是一个“问卷结果”。 我们在衰退启示录系列的第三篇报告《慎言通胀顶，勿觉衰退浅——衰退启示录#3》中写道过，从长期总供给的角度去讲，长期总供给曲线LRAS是在收缩的。这里我们分别对PCEPI的三大分项做拆解： ①耐用品的问题在于逆全球化与疫情影响。如果逆全球化的进程继续推进，美国自1995年以来享受的耐用品通缩将彻底结束，耐用品给美国通胀带来的负向拖累将彻底转化为通胀。如果疫情变得常态化，则供应链瓶颈 的相关风险也可能是长期存在的，这或永久性推升商品价格的不确定性； ②非耐用品的问题主要在原油，而原油的问题则在于愈发动荡的世界局势以及越发羸弱的增产意愿。当供给与需求同步收缩时，经济中的实际消费量是下跌的，但价格不一定； ③服务的问题在于劳动力供给。过去4个月的美国非农数据显示，劳动参与率与就业率已开启盘整，这意味着劳务市场的总供给或已触顶，或者说劳务市场的总供给曲线已经收缩。 供给侧的收缩，之于美联储则意味着，要想捍卫物价稳定的承诺，必须让供需恢复至疫情前的均衡态。而在总供给大概率无法充分修复的背景下，美联储要做的或不仅是让总需求回落至疫情前的水平，而是让其低于疫情前的水平。 图10：美国PCEPI及三大分项同比增速 (%)PCEPI耐用品非耐用品服务 14% 9% 4% -1% 59/01 61/01 63/01 65/01 67/01 69/01 71/01 73/01 75/01 77/01 79/01 81/01 83/01 85/01 87/01 89/01 91/01 93/01 95/01 97/01 99/01 01/01 03/01 05/01 07/01 09/01 11/01 13/01 15/01 17/01 19/01 21/01 -6% 资料来源：彭博，德邦研究所 而今天SEP所暗示的另一个可能是，美联储或不愿意牺牲经济增长，而是愿意忍受经济中更高的通胀。例如，过往【2%