美联储9月议息会议点评：终点利率才是核心矛盾

美联储做了什么？加息75bp，上调未来三年通胀、失业率及政策利率预测 9月议息声明中，美联储加息75bp，重申将让通胀降至目标。9月21日凌晨，美联储公布最新议息声明，委员们全票将政策利率目标区间上调75bp至3%-3.25%。美联储重申“预计政策利率目标区间的持续上调将是适当的”，“强烈承诺将让通胀回到2%的目标”。相比7月，美联储将“最近的支出和生产已经出现疲软”，改为“最近的支出和生产增长温和”，表明对近期经济的担忧有所缓解。 经济预测方面，美联储下调未来三年GDP增长预期，上调通胀、失业率及政策利率预测。其中，2022、2023、2024年GDP增速预期分别由1.7%、1.7%、1.9%下调至0.2%、1.7%、1.9%；PCE通胀预期分别由5.2%、2.6%、2.2%上调至5.4%、2.8%、2.3%；失业率分别由3.7%、3.9%、4.1%上调至3.8%、4.4%、4.4%，暗示可容忍失业率升破4%。利率点阵图显示，联邦基金利率预计在未来三年升至4.4%、4.6%、3.9%，分别较6月预测上调100、80、50bp。 鲍威尔说了什么？容忍经济放缓，重申坚持加息，不会过早启动降息 新闻发布会上，美联储主席鲍威尔再提经济放缓是降通胀的“不幸代价”，紧缩对物价的影响存在滞后性。与8月全球央行年会上的演讲类似，鲍威尔表示“降低通胀需要时间，需要强力运用政策工具达到供需平衡”。这一过程中，鲍威尔认为“需要经济增长在一段时期内低于趋势”，可能引发“就业市场疲软”，但都是降低通胀的“不幸代价”，否则将会迎来“更大的痛苦”。地产等利率敏感性领域已经感受到加息的影响，但可能需要一段时间才能看到紧缩对物价的影响。 鲍威尔重温历史经验，表示坚持加息直至完成抗通胀目标，不会过早启动降息。 对于11月、12月两次会议的加息幅度，鲍威尔虽然还是表示不会再像过去一样给出明确的加息指引，具体的幅度取决于数据表现，但提到“年内还将加息100-125bp”。虽然鲍威尔表示，“随着政策立场进一步收紧，美联储可能会在未来某个时点放缓加息”，但也重申了历史经验，即“必须坚持加息，直至目标完成”。 后续加息展望及影响？终点利率及转向时点尚不明朗，外围调整或未结束 综合考虑通胀等核心因素，美联储本轮政策收紧“慢了一拍”，重新转向放松或将也“慢一拍”。考虑到本轮通胀形成机理与过往大为不同，流动性过于宽松导致起势较急、供给端主导决定落势较慢，美欧货币政策转紧慢了一拍、重回宽松大概率也将慢一拍。对于市场而言，未来的核心关注点将切换至终点利率水平及政策转向时点预测。9月会议后，市场不仅将美联储终点利率预期从4.25-4.5%上修至4.5-4.75%，也将政策转向时点预期从2023年6月延后至7月。 未来2个季度左右，外围市场延续高波动的状态；经济层面，处于“滞胀”向“衰退”切换的敏感阶段，政策预期的稳定性也相对较差。领先指标显示，海外经济步入“衰退”的窗口或在冬春之交。考虑到货币、财政“兜底”的及时性及有效性也会大幅弱化，海外未来“衰退”的程度可能被低估。紧缩周期下，企业杠杆行为“逆转”是主要风险考量，不排除“危机”式衰退发生的可能。以史为鉴，步入衰退的过程中，海外市场仍存在较大的调整压力，这轮或许也不例外。 风险提示：美国新冠疫情出现超预期反弹；劳动力就业意愿持续低迷不振。 1、美联储做了什么？加息75bp，上调未来三年通胀、失业率及政策利率预测 9月议息声明中，美联储加息75bp，重申将让通胀降至目标。9月21日凌晨，美联储公布最新议息声明，委员们全票将政策利率目标区间上调75bp至3%-3.25%。美联储重申“预计政策利率目标区间的持续上调将是适当的”，“强烈承诺将让通胀回到2%的目标”。相比7月，美联储将“最近的支出和生产已经出现疲软”，改为“最近的支出和生产增长温和”，表明对近期经济的担忧有所缓解。 图表1：美联储议息会议声明对比 作为季末会议，美联储公布最新经济预测，下调未来三年GDP增长预期，上调通胀、失业率及政策利率预测。其中，2022、2023、2024年GDP增速预期分别由1.7%、1.7%、1.9%下调至0.2%、1.7%、1.9%；PCE通胀预期分别由5.2%、2.6%、2.2%上调至5.4%、2.8%、2.3%；失业率分别由3.7%、3.9%、4.1%上调至3.8%、4.4%、4.4%，暗示可容忍失业率升破4%。利率点阵图显示，联邦基金利率预计在未来三年升至4.4%、4.6%、3.9%，分别较6月预测上调100bp、80bp、50bp。 图表2：美联储9月对未来经济预测的预测 图表3：美联储9月对联邦基金利率的预测 2、鲍威尔说了什么？容忍经济放缓，重申坚持加息，不会过早启动降息 新闻发布会上，美联储主席鲍威尔再提经济放缓是降通胀的“不幸代价”，紧缩对物价的影响存在滞后性。与8月全球央行年会上的演讲类似，鲍威尔表示“降低通胀需要时间，需要强力运用政策工具达到供需平衡”。这一过程中，鲍威尔认为“需要经济增长在一段时期内低于趋势”，可能引发“就业市场疲软”，但都是降低通胀的“不幸代价”，否则将会迎来“更大的痛苦”，暗示“硬着陆”可能无法避免。地产等利率敏感性领域已经感受到加息的影响，但可能需要一段时间才能看到紧缩对物价的影响 图表4：美国近11次加息引发的经济着陆中，“硬着陆”、“软着陆”分别为8次、3次 鲍威尔重温历史经验，表示坚持加息直至完成抗通胀目标，不会过早启动降息。对于11月、12月两次会议的加息幅度，鲍威尔虽然还是表示不会再像过去一样给出明确的加息指引，具体的幅度取决于数据表现，但提到“年内还将加息100-125bp”。虽然鲍威尔表示，“随着政策立场进一步收紧，美联储可能会在未来某个时点放缓加息”，但也重申了历史经验，即“必须坚持加息，直至目标完成”。 第一，“央行能够承担且实现物价稳定的责任”，主要针对总需求进行管理，使其更好地平衡总供给、进而实现价格稳定。 第二，“公众通胀预期能发挥重要作用”，高通胀持续时间越长，通胀预期更容易上升且变得根深蒂固，导致自我实现。 第三，“必须坚持加息，直至目标完成”，即在通胀回归目标前，保证加息的决心不动摇。 3、后续加息展望及影响？终点利率及转向时点尚不明朗，外围调整或未结束 综合考虑通胀等核心因素，美联储本轮政策收紧“慢了一拍”，重新转向放松或将也“慢一拍”。考虑到本轮通胀形成机理与过往大为不同，流动性过于宽松导致起势较急、供给端主导决定落势较慢，美欧货币政策转紧慢了一拍、重回宽松或也将慢一拍。对于市场而言，未来的核心关注点将切换至终点利率水平及政策转向时点预测。9月会议后，市场不仅将美联储终点利率预期从4.25-4.5%上修至4.5-4.75%，也将政策转向时点预期从2023年6月延后至7月。 图表5：市场对美联储政策利率水平的预测 来2个季度左右，外围市场延续高波动的状态；经济层面，处于“滞胀”向“衰退”切换的敏感阶段，政策预期的稳定性也相对较差。领先指标显示，海外经济步入“衰退”的窗口或在冬春之交。考虑到货币、财政“兜底”的及时性及有效性也会大幅弱化，海外未来“衰退”的程度可能被低估。紧缩周期下，企业杠杆行为“逆转”是主要风险考量，不排除“危机”式衰退发生的可能。以史为鉴，步入衰退的过程中，海外市场仍存在较大的调整压力，这轮或许也不例外（详情参见《繁荣的顶点？美国“硬着陆”风险讨论》）。 图表6：美股及10Y美债利率走势 图表7：美元指数及黄金价格走势 风险提示：1、美国核心通胀居高不下。美国供应链瓶颈持续时长超预期，叠加劳动力成本增速高企，共同推升美国核心通胀。2、美国就业修复不及预期。若美国通胀压力高企的同时，就业修复不及预期，美联储货币政策将会因为“类滞胀”格局而陷入两难。