2022年9月美联储议息会议点评：中泰研究晨会聚焦：加息终点，利率会有多高？

【中泰研究丨晨会聚焦】加息终点，利率会有多高？——2022年9月美联储议息 会议点评 证券研究报告2022年9月22日 今日预览 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 今日重点>> 【金工】李新春：‚小市值‛专题系列四——管理风险的小市值动量 【中小盘-华岭股份(430139)】谢鸿鹤：领先集成电路专业测试企业，多点驱动公司高速成长 研究分享>> 【宏观】陈兴：加息终点，利率会有多高？——2022年9月美联储议息会议点评 【固收】周岳：NCA前驱体优质标的，建议积极申购——芳源转债申购价值分析 【固收】周岳：电解液一体化标的，建议积极申购——天赐转债申购价值分析 【固收】周岳：精密压铸件标的，建议积极申购——爱迪转债申购价值分析 今日重点 ►【金工】李新春：‚小市值‛专题系列四——管理风险的小市值动量 动量是资产定价中普遍存在的一种异象。动量因子虽然有比市场、价值或规模因子更高的收益率和夏普比，但也会发生动量崩溃现象，回撤巨大。Barroso和SantaClara（2015）提出了一种管理风险的动量策略，夏普比率几乎翻倍。 本文在A股上利用多空资产因子组合构建动量因子，复现了Barroso和Santa-Clara（2015）管理风险的动量因子策略，回测结果表明该策略在A股同样可以大幅地降低动量因子回报的波动率以及回撤，并且改善峰度、偏度、夏普比等指标。 将上述策略应用到横截面选股时，本文充分考虑A股投资的实际情况构造纯多头组合，我们尝试了‚高动量+零动量组合策略‛以及‚高动量+低波动组合策略‛。 在之前的报告中我们发现小市值股票上动量效应可持续性较强，因此我们以中证1000成分股为样本，测试管理风险的动量因子选股效果。2019年以来的回测结果表明，高动量+低波动组合策略的年化收益率22.35%，年化波动率20.92%，最大回撤21.29%，夏普比率1.07，风险指标明显改善的同时保持了较强收益；策略的夏普比率和最大回撤两项指标在相关指增产品中排名靠前。 风险提示：模型仅仅用到历史数据，不代表未来。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《‚小市值‛专题系列四——管理风险的小市值动量》发布时间：2022年9月22日 报告作者：李新春中泰金融工程分析师S0740520080002 ►【中小盘-华岭股份(430139)】谢鸿鹤：领先集成电路专业测试企业，多点驱动公司高速成长 国内领先的集成电路专业测试企业。公司是一家从事集成电路专业测试的高新技术企业，主营业务包括集成电路测试及与集成电路测试相关的配套服务。公司自成立以来，坚持聚焦集成电路测试服务的应用，经过多年的强大技术积累与长期经营经验积淀，已发展成为国内领先的第三方集成电路专业测试企业。2016-2021年公司总营收CAGR为18.50%、公司归母净利CAGR为8.75%。2022上半年度公司总营收12,423.13万元，归母净利润2,353.17万元。 集成电路测试服务市场需求持续扩张。集成电路测试主要分为晶圆测试和成品测试，是集成电路设计与制造中必不可少的环节。下游广阔的应用领域稳定支撑着集成电路行业的持续发展，全球集成电路扩张态势显著，终端技术升级，都带动集成电路测试服务需求的增长，据半导体行业协会数据显示，2021年我国集成电路测试营收约为316.33亿元，同比增长19.60%。 半导体产业国产替代推升测试服务需求。我国集成电路设计产业发展和晶圆厂产能增长，也将不断推升国内测试服务需求。2021年，我国集成电路设计行业销售规模达4519亿元，同比增长19.6%。集微咨询预计截至2026年底，中国大陆12英寸晶圆厂的总月产能将超过276.3万片，相较2022年初增长165%。我国在集成电路设计、制造、封装及测试领域均取得了长足进步，同时集成电路设备、材料等领域也逐渐进行追赶。随着半导体产业链相关技术的不断突破，集成电路测试行业也将迎来新的发展机遇。 核心技术、优质客户构建公司竞争力。1）掌握关键核心技术：截至2021年12月31日，公司取得 专利总计65项，其中境内专利有58项且均为发明专利，境外专利共7项，；取得软件著作权177项且均为原始取得；2）立足长三角，建立优质客户群：凭借自身稳定的测试良率和及时的交付效率，公司已积累一批优质的客户，包括复旦微电、晶晨股份、瑞芯微、中芯国际、长电科技等知名集成电路公司，且公司立足长三角地区，获得更大的客户群体以及更高的响应效率。 多点驱动公司高速成长。1）下游市场需求不断增长，加强服务产能。募投项目通过扩大生产场地以及配备新型先进设备等方式，有利于提升公司集成电路测试产能以及服务质量，进一步加快公司业务发展，扩大市场份额。2）公司重视产品核心技术的研发。公司建设研发中心将加速5G应用芯片量产测试解决方案研发、高性能存储器芯片测试解决方案、亿门级大规模FPGA测试解决方案、SoC芯片测试解决方案研发、CIS芯片测试解决方案研发等课题的研发及产业化进程，进一步提升公司技术服务优势。3）多层次开拓市场需求。目前公司已与如中芯国际、复旦微电、长电科 技等国内外大型企业达成紧密合作关系。未来，公司通过临港新片区基地建设落地，借助高性能芯片产业链的聚集效应，能够全面开拓下游领域，持续增加各类型客户合作机会。 公司估值：本次公司发行价格为13.50元/股，考虑集成电路第三方测试行业高景气及公司自身高成长，建议关注。 风险提示：市场竞争加剧风险、集成电路行业的周期性波动风险、公司募投项目进展不及预期风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《华岭股份(430139)：领先集成电路专业测试企业，多点驱动公司高速成长》 发布时间：2022年9月22日 报告作者：谢鸿鹤中泰有色首席S0740517080003 研究分享 ►【宏观】陈兴：加息终点，利率会有多高？——2022年9月美联储议息会议点评 8月美国通胀数据回落不及预期，本次美联储议息会议再次加息75个基点，并按原有计划继续实施缩表。鲍威尔在新闻发布会表示，加息的速度取决于未来的数据，在某个时刻会放慢加息速度，但在通胀降至2%前没有降息可能。我们认为，虽然近几个月以来CPI数据持续回落，但下行斜率却不尽如人意，因此短期美联储加息节奏不会放缓。一方面，按照最新加息点阵图的预测情况，在今年剩下两次会议中，加息点位组合或为75和50个基点。另一方面，鲍威尔多次表示，在通胀回落至目标水平之前，不会放松货币政策。长期来看，即便最早2023年开始降息，2025年利率中值预期为2.9%，这意味着利率水平将在较长的时间里保持在限制性水平之上。关于经济衰退，鲍威尔在新闻发布会也已提到，实现经济软着陆的机会较小，但经济放缓是降低通胀的必要条件。我们认为，美国距离实质性衰退可能还有1-2个季度的时间，届时伴随经济步入衰退，通胀也将加速回落，我们预计，通胀将于明年年中前后接近目标水平，货币政策也将迎来转变。 第三次加息75bp。本次美联储议息会议决定将联邦基准利率区间上调75个基点，升至3%-3.25%，并重申持续上调基准利率将是合适的。与此同时，美联储宣布同步提高准备金利率至3.15%，上调贴现窗口一级信贷利率至3.25%，并且，分别提高隔夜回购协议和隔夜逆回购协议利率两者至3.25% 和3.05%。自6月以来，美联储已经连续三次加息75个基点。美联储主席鲍威尔在随后的新闻发布会上表示，加息的速度取决于未来的数据，在某个时刻会放慢加息速度，但在通胀降至2%前没有降息可能，而当前只是紧缩政策的最初期阶段。需要将利率升至限制性水平，并在一段时间内维持这一水平。 经济预期继续下调，软着陆或难实现。会议指出，近期支出和生产适度增长，就业增长强劲，失业率保持低位。俄乌冲突仍在造成巨大的经济影响。根据会议公布的经济预测显示，2022年实际GDP预期增速中位数由1.7%下调至0.2%，失业率预期由3.7%小幅上调至3.8%。鲍威尔表示，在提高利率水平的同时，可能很难实现经济软着陆。经济是否衰退以及衰退幅度取决于工资和物价通胀压力下降的速度、通胀预期以及劳动力市场情况。降低通胀需要经济增长放缓，或导致失业率上升。房价下跌是好事，房地产市场需要经历调整。 通胀预期仍有上调。会议表示，由于新冠疫情、食品能源价格上涨和更广泛的价格压力导致的供需失衡，通胀仍居高不下，俄乌冲突将加剧供应链中断带来的通胀压力。委员会仍坚定致力于将通胀降回2%的目标。根据会议公布的经济预测显示，今年PCE增速预测中值由5.2%提高到5.4%，核心PCE增速预测中值由4.3%提高到4.5%。鲍威尔表示，将坚决致力于降低通货膨胀，因为缺乏价格稳定，经济就无法运转。目前通胀预期似乎得到了很好的控制。 终端利率将会更高。委员会决定按原有计划继续实施缩表，9月缩减持有国债和MBS规模上限分别提高至600亿和350亿美元。根据9月加息点阵图显示，今年年底的联邦基金利率预期中值由3.4%上调至4.4%，且所有官员都认为利率将升至3.75%以上。2023年年底的预期中值由3.8%上调至4.6%。鲍威尔表示，短期内不会考虑出售MBS，年内或再加息100-125个基点。我们认为，虽然近几个月以来CPI数据持续回落，但下行斜率却不尽如人意，因此年内美联储加息节奏不会放 缓。一方面，结合最新加息点阵图和CME的预测情况，在今年剩下两次会议中，加息点位组合或为75和50个基点。另一方面，鲍威尔多次表示，在通胀回落至目标水平之前，不会放松货币政策。 长期来看，即便最早2023年开始降息，到2025年利率中值预期仍为2.9%，这意味着利率水平将在较长的时间里保持在限制性水平之上。关于经济衰退，鲍威尔在新闻发布会也已提到，实现经济软着陆的机会较小，但经济放缓是降低通胀的必要条件。我们认为，美国距离实质性衰退可能还有1-2个季度的时间，届时伴随经济步入衰退，通胀也将加速回落，我们预计，通胀将于明年年中前后接近目标水平，货币政策也将迎来转变。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《加息终点，利率会有多高？——2022年9月美联储议息会议点评》 发布时间：2022年9月22日 报告作者：陈兴中泰宏观首席S0740521020001 ►【固收】周岳：NCA前驱体优质标的，建议积极申购——芳源转债申购价值分析 事件：9月21日，广东芳源新材料集团股份有限公司（以下简称‚芳源股份‛）发布公告，将于2022年9月23日发行6.42亿元可转债，此次募集资金扣除发行费用后将用于年产5万吨高端三元锂电前驱体（NCA、NCM）和1万吨电池氢氧化锂项目（6.42亿元）。 当前纯债价值估值为79.43元，YTM为4.35%。芳源转债期限为6年，债项评级为A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为0.50%/0.60%/1.20%/2.60%/3.40%/3.50%。到期赎回价格为票面面值的120%（含最后一年利息），按照中债6年期A+企业债到期收益率（2022/9/20）8.54%作为贴现率估算，纯债价值为79.43元，纯债对应的YTM为4.35%，债底保护性较弱。 当前平价为89.10元，各附加条款中规中矩。转股期从2023年3月29日至2028年9月22日止， 初始转股价格为18.62元/股，截至2022年9月21日收盘，正股芳源股份股价为16.59元/股，对 应转债平价为89.10元。芳源转债转股价格下修条款为：15/30、85%，有条件赎回条款为：15/30、 130%，有条件回售条款为：最后两个计息年度，30、70%，下修条款对投资者保护较为一般。本次发行总股本稀释率为6.7%。截至可转债发行公告日，公司总股本为5.12亿股，流通股合计3.81亿股，按初始转股价格计算，转债全部转本对公司总股本的稀释率为6.7%