宏观专题：哪些行业会受到欧美经济衰退冲击？

证券研究报告|宏观专题 2022年9月21日 宏观专题 哪些行业会受到欧美经济衰退冲击？ 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 研究助理 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 李昌萌 资格编号：S0120122070034 相关研究 邮箱：licm＠tebon.com.cn 投资要点： 我国出口结构由“欧美依赖”转向“多元平衡”：随着近些年我国出口多元化战略 的深入实施，出口结构特征由“欧美依赖”逐渐的转向“多元平衡”。从出口份额的变化来看，我国对美国和欧盟的出口份额在近些年下滑明显，分别从占比最高时的21.6%和20.5%降至了2021年的17.1%和15.4%；而对东盟的出口份额则不断提升，自2010年中国与东盟签署零关税贸易协定以来呈现快速增长的趋势，从2010年的8.8%增长到了2021年的14.4%。而自RCEP协议在2022年初落地以来，我国前八个月对东盟的出口份额进一步提升到了15.4%，而对美国出口份额下滑到了16.7%。 出口美国产品中依赖度较高的主要是军工产品：从大类来看，我国武器弹药及其零附件出口中对美出口的比重最高，达到了68.36%，表明我国军工产品出口中大部 门是对美国出口；而包括玩具、家具在内的杂项制品以及包括大量劳动密集型产品的鞋伞帽等制品出口中对美出口的比重也相对较高；而矿产品等初级产品出口中对比出口的比重则相对较小。 出口欧盟产品中依赖度较高的是油脂类产品：我国油脂类产品出口中对欧盟出口的比重最高，达到了56.48%，其中荷兰是我国油脂类产品的主要进口国，在2021年进口油脂类产品占我国油脂类产品出口的21.4%；而油脂类产品以外，我国艺术品和特殊交易品出口对欧盟的依赖度也相对较高，玩具、家具、服装鞋帽等劳动密集型产品出口的依赖程度则较为平均，且均低于20%。 计算机通信和电子设备制造业受欧美经济衰退影响最为明显：我们通过行业出口 依赖程度、产品出口对美依赖程度以及产品出口占我国全部出口比重这三部分的乘积衡量欧美经济衰退对各行业的影响。从计算结果来看，欧美经济衰退对我国计算机通信和电子设备制造业以及电气机械及和器材制造业最为明显，且显著高于其他行业；此外，纺织服装业、文娱用品制造业、家具制造业和皮革制鞋业等劳动密集型行业也会一定程度上受到欧美经济衰退的影响，而其他大部分行业对于欧美需求端变动的敏感度较低，受欧美经济衰退的影响相对较小。 美国经济衰退对我国出口增速的影响：我们以美国耐用品消费增速（一年平均）和美国进口增速进行简单拟合，测算得到美国耐用品消费下滑对我国出口的影响。结 果显示若美国经济衰退使得四季度耐用品消费增速下滑10%，预计将对我国全年 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 出口增速影响1.2%。而展望后四个月的出口情况，我们认为出口增速可能较8月进一步回落，若9-12月出口增速回落至0~7%的区间，对应我国全年出口增速预计在6.6%~9.8%之间，若美国耐用品消费下滑趋势不及预期，则全年出口增速不排除超过10%的可能性。 风险提示：疫情不确定性仍较高；欧美经济衰退程度超预期；大宗商品价格持续居于高位；数据测算存在一定误差。 内容目录 1.我国出口结构由“欧美依赖”转向“多元平衡”5 2.欧美经济衰退会对哪些行业产生影响？9 2.1.各行业对出口的依赖程度9 2.2.各产品出口对美依赖度10 2.3.各产品出口对欧盟依赖度12 3.对四季度以及全年出口的判断14 4.风险提示16 图表目录 图1：2021年我国货物出口高增6 图2：2021年贸易顺差录得二十一世纪以来新高6 图3：2022年我国出口结构主要集中在欧美以及东盟6 图2：2001年我国出口结构以欧美为主6 图5：美国从我国进口比重逐步下滑（%）7 图6：欧盟从我国进口比重稳步提升（%）7 图7：剔除欧盟内部贸易额后占比提升更加明显（%）8 图8：今年以来美国从我国进口比重进一步下滑（%）8 图9：今年以来欧盟从我国进口比重同样下滑明显（%）8 图10：2021年各行业对出口依赖程度9 图11：美国经济衰退对各行业的影响程度12 图12：欧盟经济衰退对各行业的影响程度13 图13：美国名义与实际PCE季环比年率14 图14：美国实际PCE三大分项季环比年率14 表1：产品大类出口对美依赖度10 表2：产品细分项出口对美依赖度11 表3：产品大类出口对欧盟依赖度12 表4：产品细分项出口对欧盟依赖度13 受海外需求放缓的影响，我国8月出口同比增速仅录得7.1%，较7月大幅放缓，而近期市场对于欧美经济衰退的预期持续升温，可能会使得海外需求进一步下滑，对我国出口造成一定的冲击。 市场对美国经济衰退预期的升温主要来自三个方面：①货政紧缩加码。美联储货币政策即将越过中性水平，届时货政对经济总需求的影响将由边际刺激递减转为抑制；②财政刺激消退。联邦中央政府层面财政补助已于21Q3停止发放，市场预计居民部门的剩余超额储蓄将逐步被高通胀侵蚀殆尽；③经济周期使然。市场交易逻辑始终围绕“复苏→过热→滞胀→衰退”的美银美林时钟框架进行，因此，在宏观卖事实、策略买预期的行为惯性下，当下美国经济过热的事实自然引申出了对未来经济衰退预期升温的担忧。 而欧元区方面，自俄乌冲突以来，俄罗斯对欧元区天然气等重要能源的供给大幅缩减，致使整个欧元区能源价格的持续上升，欧元区在近几个月一直面临着较大的通胀压力。而根据欧盟发布的最新数据显示，欧元区8月CPI同比上涨9.1%，继续刷新历史新高，其中能源价格涨幅达到了38.3%，仍是CPI上涨的主要分项。相对于经济增长的放缓，欧元区目前更专注于控制通胀，在9月8日的 货政会议上欧央行自1999年以来首次同时将欧元区三大关键利率上调了75个基点，并且后续也会继续进行加息以控制目前高通胀的形势，因此在今年四季度欧元区将面临较大的经济衰退压力，在2023年也将面临经济增速下滑的风险。 越来越多的数据佐证欧美经济衰退风险在不断提升，对于我国出口增速势必会造成一定的负面影响，而在欧美经济衰退过程中，我国出口结构将经历什么样的变化，哪些行业会受此影响较为明显，值得我们进行深入的分析。 1.我国出口结构由“欧美依赖”转向“多元平衡” 从总量来看，我国在2009年首次超过德国成为了全球最大的贸易出口国，并 一直延续至今。自2001年加入世贸组织以来，我国始终维持着净出口的态势， 2021年我国净出口金额达到了6764.3亿美元，创下了历史新高。而今年1-8月，我国出口金额累计同比增长13.5%，贸易差额累计增长56.7%，净出口对于经济增长的拉动日益。 即便是在受疫情冲击最为严重的2020年，全球贸易受到重创出现负增长，中国出口额依然录得了3.6%的正增长，全球范围内对中国商品的需求反而有所增加，这得益于中国在全球价值链贸易地位的不断提升。而在我们之前的报告《国际分工、全球价值链重构与产业转移》中我们也提到，中国已经取代日本成为亚洲的区域贸易中心，与德国和美国形成了全球贸易网络的新三大中心。 图1：2021年我国货物出口高增图2：2021年贸易顺差录得二十一世纪以来新高 （亿美元） 40,000 30,000 20,000 10,000 0 货物出口金额增速（右） （%） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 （亿美元） 8,000 6,000 4,000 2,000 0 贸易差额增速（右） （%） 100 75 50 25 0 -25 -50 资料来源：Wind，德邦研究所注：数据截止2022年前8个月 资料来源：Wind，德邦研究所 而随着近些年我国出口多元化战略的深入实施，我国出口结构的优化日益凸显，出口结构特征由“欧美依赖”逐渐的转向“多元平衡”，这一过程主要体现在我国对欧美日等主要经济体出口份额的不断下降以及对东盟等新兴市场经济体出口份额的不断提升。 从出口份额的变化来看，我国对美国和欧盟的出口份额在近些年下滑明显，分别从2001年以来占比最高时的21.6%和20.5%降至了2021年的17.1%和15.4%；而对东盟的出口份额则不断提升，自2010年中国与东盟签署零关税贸易协定以来呈现快速增长的趋势，从2010年的8.8%增长到了2021年的14.4%。而自RCEP协议在2022年初落地以来，我国前八个月对东盟的出口份额进一步提升到了15.4%，而对美国出口份额下滑到了16.7%。 图3：2022年我国出口结构主要集中在欧美以及东盟图4：2001年我国出口结构以欧美为主 16.72% 51.81% 16.07% 15.40% 20.42% 57.21% 15.40% 6.98% 美国美国 欧盟欧盟 东盟东盟 其他其他 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 而从美国的角度来看，自2001年中国进入世贸组织以来，美国从华进口先是经历了一段高速增长期（2002年-2007年），该期间美国从华进口增速远高于其从世界进口增速，从华货物进口占其全部货物进口的比重从2001年的9.0%增至了2007年的16.9%；而在2008年-2017年间，美国从华进口进入了一段平稳增长期，从华进口增速与从世界进口增速相差较小，而从华货物进口占其全部货物进口的比重也从2008年的16.5%逐步增长至了2017年21.9%的历史最高值。而在2018年中美贸易摩擦以来，美国对华进口逐步缩减，且从华进口增速低于其从 世界进口增速，从华货物进口占其全部货物进口的比例逐步下滑至2021年的 18.4%。 图5：美国从我国进口比重逐步下滑（%） 从华进口增速-从世界进口增速从中国进口占比（右） 3025 20 20 10 0 15 (10) 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 (20)10 年年年年年 年年年年年年 年年年年 年年年年年 资料来源：ITC，德邦研究所 相比于美国，欧盟从华进口的占比相对较低，但保持了较为稳定的增长态势。自2001年以来，欧盟自华货物进口比重不足其全部货物进口的一成，占比从2001年的3.0%一直增长至2019年的8.4%。特别是疫情以来，我国在全球主要经济体中恢复较快，为全球供应链了稳定提供了重要支撑，使得欧盟从华进口比重进一步提升至2021年的9.6%。 图6：欧盟从我国进口比重稳步提升（%） 从华进口增速-从世界进口增速从中国进口占比（右） 3015 20 10 10 5 0 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 (10)0 年年年年年 年年年年年 年年年 年年年年 年年年 资料来源：ITC，德邦研究所 而如果剔除欧盟内部货物进口额来看，欧盟从华进口的占比则有显著提高，且增长态势更加明显。剔除欧盟内部进口额后，欧盟从华货物进口额占全部货物进口额的比重从2001年的8.4%一直增长到了2021年的22.3%，其中疫情爆发以来从华进口占比提升了约3.6%，一定程度上表明欧盟对我国进口依赖度的提升。 图7：剔除欧盟内部贸易额后占比提升更加明显（%） 从华进口增速-从世界（剔除欧盟）进口增速从中国进口占比 3025 20 20 10 15 0 10 (10) 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 (20)5 年年年年年 年年年年 年年年 年年年 年年年年年年 资料来源：ITC，德邦研究所 而今年