区域水利工程龙头，发电业务引领价值重估

区域水利水电投建营一体化龙头，发电业务打造新增长点。公司是两广地区唯一一家拥有水利水电工程施工总承包特级资质的工程企业，在广东地区深耕多年，具备丰富的工程施工经验，在区域内具有较强的品牌影响力。公司坚持工程建设和清洁能源投资双主业发展，清洁能源发电业务近三年营收复合增长率达到30.7%，毛利占比突破65%，成为公司高质量发展重要推动力。 工程施工：政策大力支持水利基础设施建设，抽蓄电站和轨道交通潜能可观。 政策对水利工程建设的重视程度显著提升，2022年国家部署推进的55项重大水利工程，上半年已开工18项，下半年随着天气转凉和疫情稳定，重大工程有望进入集中开工期。广东省规划“十四五”期间完成水利投资4050亿元，相较“十三五”完成额大幅增长117%。同时，储能需求推动抽水蓄能电站建设加速，粤港澳大湾区城市群发展带动区内轨交建设需求，公司专业技术成熟，承建了一系列重大水利水电工程，在抽水蓄能电站、城市轨道交通领域具有丰富的施工经验，是广东地区工程建设龙头企业，有望持续受益于基建投资力度持续加强。 清洁能源发电：风光发电成本持续下降，利用率显著提升，装机空间再释放。 预计“十四五”期间风电、光伏新增装机量复合增速分别为13.8%和16.7%，随着风机大型化和风电光伏组件产能扩张，风光装机成本仍然具备持续下降的潜力。新疆2020年风电、光伏预警由红转橙，弃风/弃光率由2016年的38%/32%下降至2020年的6.2%/1.9%,装机空间重新释放。公司清洁能源发电项目为自行建设，建设成本优势突出，公司与各地政府探索新能源发电项目合作机会，在手框架协议涉及装机规模超过10GW，后续随着项目审批和可研工作持续推进，公司在未来1-2年有望落地大批新能源发电项目。 投资建议：坚实的本土客户资源和丰富的项目经验铸就公司工程领域的品牌护城河，预计未来公司工程业务品牌影响力将进一步巩固；公司清洁能源发电项目储备丰富，西部地区消纳能力提升释放新装机空间，未来发电业务规模有望快速扩张。预测公司2022-2024年营收增速为13.24%/9.96%/9.08%，净利润增速为22.7%/18.8%/14.7%，对应EPS为0.33/0.40/0.46元，对应市盈率为22.8/18.8/16.4。相对估值法估算2023年合理估值8.01-9.52元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：基础设施投资不及预期，清洁能源发电政策调整，发电项目框架协议落地不及预期，建筑行业竞争加剧，发电项目框架协议落地不及预期，经营区域相对集中的风险，融资成本上升，重组和定增失败的风险。 盈利预测和财务指标 公司概况：区域水利水电投建营一体化龙头 1、公司简介：“工程+能源”打造工程建设综合服务运营商 历史沿革：起源于“新中国水电人才的摇篮”，历史积淀深厚。粤水电全称广东水电二局股份有限公司，公司起源于上世纪50年代的华东水力发电工程局101工程处，在建成了新中国自主设计和施工的第一座梯级水电站—福建古田溪水电站后，奉命南下承担起广东水利建设重任；2001年实行股份制改造并设立粤水电，总部设在广州市；2006年在深交所上市（股票名称：粤水电，股票代码：002060）。 图1：粤水电发展历程 发展战略：双主业发展，打造投建营一体化的综合服务商。公司主营业务包括工程施工、勘测设计与咨询、发电、产品销售等。公司坚持工程建设和清洁能源投资双主业发展，着力打造“一专多能”的城乡综合建设实力和“投、融、建、管、营”全产业链，努力成为具有核心竞争力的工程建设综合服务运营商。 图2：公司“十四五”发展战略 股权结构：实控人为广东国资委，拟推动省属建筑龙头整合。公司控股股东为广东省建筑工程集团控股有限公司（简称“建工控股”），直接持有公司36.48%的股份，并通过建科院（300675.SZ）间接持有公司0.84%的股份，实际控制人为广东省国资委。目前公司拟通过发行股份方式购买建工控股持有的建工集团100%股权，若交易完成，建工集团将成为公司的全资子公司，上市公司将构建“建筑设计、技术研发、投资开发、施工建筑、运营维护”全产业链，成为横向上跨越大建筑业、纵向上贯穿项目整个生命周期和全价值链、具有核心竞争力的新型城乡建设综合服务运营商，成为大湾区一体化经济中的建设龙头，在粤港澳大湾区建设中发挥主力军作用。 图3：公司股权结构变更示意 2、经营分析：“一体化”、“专业化”优势凸显 业务发展：工程施工基本盘扎实，发电业务快速增长。2021年公司三大主营业务工程施工/发电/产品销售分别实现营业收入115.3/16.9/10.1亿元，营收占比分别为80.3%/11.8%/7.0%，三大业务分别实现毛利4.0/10.6/1.0亿元，毛利占比分别为24.9%/65.8%/6.2%。近三年发电业务营收复合增长率达到30.7%，毛利占比突破65%。 图4：公司营业收入结构（单位：亿元） 图5：公司毛利结构（单位：亿元） 专业资质：两广地区唯一水利水电特级资质。公司是两广地区唯一一家拥有水利水电工程施工总承包特级资质的工程企业，另外公司还拥有房屋建筑、公路、市政公用及机电安装四项工程施工总承包壹级资质，地基基础工程及隧道工程两项专业承包壹级和多项专业承包资质等，水利行业专业设计资质和国外承包工程经营资格。建工集团还另外拥有建筑工程施工总承包特级资质，合并后公司资质更加齐全，区域工程建设龙头优势有望持续凸显。 表1：全国32家水利水电施工总承包特级资质名单 区域品牌：工程经验丰富，“投-建-营”一体化优势突出。公司在广东地区深耕多年，具备丰富的工程施工经验，专业技术成熟，水利水电业务在全国尤其是在广东、四川、湖南等地区具备较强的品牌影响力。公司具备较强的清洁能源发电“投-建-营”能力，发电项目由公司自行负责投融资、施工、设备生产安装、运营，充分发挥一体化成本优势和管理效率优势，项目收益良好，在新疆、甘肃等西北地区及广东、山东等东南沿海地区具有较强的影响力。 图6：公司省内经营区域示意 图7：公司全国经营区域示意 图9：公司投资运营的新疆达坂城风电场获得中国风电产业50强“十佳风电场”称号 图8：公司投资开发的安江水电站获得“大禹奖” 技术装备：工程技术领先，装备精良。公司掌握先进的筑坝、河道疏浚等技术，拥有在复杂地形条件与水文水力条件下，建设各类水库坝型的成熟技术，在多年的工程积累中形成了现代筑坝技术、大型隧道施工技术、复杂地质条件下基础处理技术、大江大河截流技术、跨流域调水工程施工技术、大型金属结构制安技术、公路及桥梁施工技术等7大核心技术，累计有效发明专利92项、有效实用新型专利188项，有效省部级工法63项，承建了多项国内外大中型水利水电工程。公司施工设备精良，拥有水利水电、市政、轨道交通等施工设备3000多（台）套，其中包括18台盾构机、1台TBM硬岩掘进机和2台连续墙铣槽机等大型专用施工设备。 图10：公司智慧新能源运营管理平台 图11：公司盾构机用于广州地铁建设 3、财务分析：业务转型加速，管理效能持续释放 新签：新签订单与新投产装机高增，全年目标实现可期。2022年上半年公司新签工程订单46.7亿元，同比增长41.0%，1-7月公司发电业务新投产装机容量26万千瓦，比去年全年装机量多增16万千瓦。上半年新签工程订单和装机量的高速增长有望在下半年转化为营收和利润的增长，全年12.16%的营收增长目标和12.08%的归母净利增长目标实现可期。 图12：公司新签合同额及累计增速（单位：亿元，%） 图13：公司清洁能源发电业务总装机容量（单位：MW） 营收：营收稳步增长，业务转型加速。2022年H1公司实现营业收入62.6亿元，同比-7.9%，实现归母净利润1.8亿元，同比+16.0%。公司营业收入连续四年保持10%以上的增速，工程施工业务2017-2021年复合增速达到19.5%，对营业收入增长支撑作用明显。公司工程施工订单保障倍数显著降低，反映对外承接工程施工业务减少，投建营一体化业务占比边际上升。公司在手订单金额连续两年降低，工程施工订单保障倍数（工程施工在手订单/工程施工营业收入）由2017年的4.75下滑至2021年的2.44。 图14：公司营业收入与及增速变化（单位：亿元，%） 图15：公司在手订单金额与营收变化（单位：亿元，倍） 毛利率：发电和产品销售支撑整体毛利率触底回升。受到工程施工市场竞争日趋激烈、工程建设的区域壁垒弱化等因素的影响，公司工程施工业务毛利率持续下滑，由2017年的8.2%下滑至2021年的3.5%，导致公司整体毛利率在2017-2019年明显下滑。2018年后发电和产品销售（风电塔筒制造）毛利率显著提升，分别由2018年的51.9%/-2.5%提升至2021年的62.9%/10.0%，支撑公司整体毛利率触底回升。 图16：公司毛利率变化（单位：%） 图17：公司主营业务毛利率变化（单位：%） 人效：人才结构不断优化，人效显著提升。公司员工学历结构显著优化，近五年本科及以上学历员工占比提升6.2个百分点。公司管理效率提升推动非生产人员比例明显降低，近五年行政人员缩减31%。人均创收和人均创利快速提升，赶超央企水利水电龙头中国电建，2021年公司人均创收343.5万元（中国电建：337.1万元），人均创利7.9万元（中国电建6.5万元）。 图18：公司员工学历结构（单位：%） 图19：公司员工专业结构（单位：%） 图20：公司研发和行政财务人员占比变化（单位：%） 图21：公司人效与中国电建对比（单位：亿元） 费用：费用压降成效显著，研发费用明显增加。公司近年来发力转型升级和提质增效，期间费用率控制取得良好成效，期间费用率由2017年的8.8%下降到2021年的6.0%。公司加大研发投入力度，研发费用率明显提升。由2017年的0.1%提升至2021年的0,9%。 图22：公司期间费用率变化（单位：%） 图23：公司管理费用率和财务费用率变化（单位：%） 管理费用控制能力强，财务费用压降仍有较大空间。管理费用率从2017年的3.1%大幅压降到2021年的1.9%，从费用率维度看，公司管理效率已经接近行业领先水平。公司财务费用率相比行业水平明显偏高，但近五年在发力清洁能源投资业务的同时，财务费用率仍有所降低，由2017年的5.7%压降到2021年的4.1%。 图24：公司与可比公司管理费用率对比（单位：%） 图25：公司与可比公司财务费用率对比（单位：%） 减值：资产减值压力较小，应收账款账龄结构健康。2021年公司计提资产减值准备3463万元，仅占计提减值准备资产的0.93%，反映公司合同资产和在建工程资产质量较好。2021年公司账龄2年以内的应收账款占比85.3%，3年以内应收账款占比96.2%，公司主要客户大为政府机构、大型国有企业等，这些客户具有可靠及良好的信誉，信用减值风险可控。 图26：近五年公司减值损失计提（单位：亿元） 图27：2021年末公司应收账款账龄结构（单位：%） 负债与利息：资产负债率较高，融资成本压力可控。公司持续加大清洁能源发电项目投资开发力度，资产负债率持续上升，到2022年H1末公司资产负债率为87.15%，达到较高水平。假设有息债务包含短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、长期应付款五项，在该口径下公司2021年末有息债务规模为164.0亿元，利息支出6.3亿元，即融资成本估算为3.8%。对标可比公司，公司融资成本略高，但总体差别不大，待后续注入建工集团资产后公司资产规模大幅提升，融资渠道有望进一步拓宽，融资成本有望进一步下降。 图28：公司资产负债率变化（单位：%） 图29：公司融资成本估算与可比公司对比（单位：%） 现金流：公司现金流受业务回款影响大，业务转型有望推动现金流改善。2021年公司经营活动现金净流量/投资活动现金净流量/筹资活动现金净流量分别为8.47/-10.81/1.52亿元。工程施