创新平台型医疗器械企业的新征程

投资逻辑：公司经过三年的结构调整，已经逐渐走出药品、支架集采的困境，其中氯吡格雷和阿托伐他汀在2021年年底已完成续标工作，价格降幅较温和，公司基本实现了药品在集采周期的平稳过渡，器械方面，2022H1传统金属支架收入已下降至冠脉总营业收入的12%，冠脉创新产品（药可切）占比已达69%，创新器械已成为公司主要增长动力。随着公司创新器械产品的持续上市，公司收入有望重回高增长。 支架集采压力释放，创新器械产品已成主要增长动能。公司是国内心血管医疗器械龙头，2019年冠脉常规支架产品带量采购给公司业绩带来巨大压力，但公司通过创新积极应对，推出可降解支架、药物球囊、切割球囊（药可切）等创新产品，使得公司器械业务在核心产品支架集采后仍实现增长。2022年上半年医疗器械实现营收29.9亿元，扣除新冠产品后同比增长43.3%，其中冠脉创新产品（药可切）在疫情影响下仍实现61%增长，占冠脉总营收比例已达到69%，创新器械产品已成为公司的主要增长点。 其中药可切同比增长55%，于冠脉中同比增速达61%、占比增至69%，而集采金属支架仅占12%，可见创新产品的超预期快速增长，已完全覆盖器械集采的影响。 此外，外科麻醉业务也实现了稳健增长，其中吻合器产品储备丰富，有望借助集采快速提升市场覆盖与份额。 药品集采影响减弱，丰富药品储备有望借助集采放量带动业绩平稳增长。2019年公司两款仿制药阿托伐他汀钙片和硫酸氢氯吡格雷纳入各地联盟集采，并于2021年底完成续标。经过两轮集采，公司两款核心仿制药价格降幅已基本到位，实现了两个药品集采周期间的无缝过渡。2022年上半年药品业务实现营收17.48亿元，同比降低1.9%，基本与去年持平。随着更多心血管疾病仿制药产品陆续上市、不断拓展新的适应症和患者群体，药品业务有望实现平稳增长。 平台型企业，多项创新医疗器械产品蓄势待发。公司作为创新驱动的平台型医疗器械企业，近些年持续加大研发投入，2019-2021年研发投入分别为6.3亿、8.05亿和11.12亿，2020、2021年研发投入占公司总收入均超过10%。基于成熟的医疗器械开发平台和人工智能平台，公司可协同各技术平台拓展冠脉至外周、结构心等细分领域心血管创新医疗器械和人工智能产品，目前已有多项产品处于不同研发及申报阶段，产品线覆盖冠脉、外周、结构心脏病、心脏节律管理&神经调控、电生理、心衰等。 投资建议：公司是国内心血管医疗器械龙头企业，随着集采业务占比下降，创新器械产品加速放量，且短期内无集采压力；此外药品集采已见底部，新制剂药品相继上市，有望实现药品业务平稳增长。我们预计2022-2024年将分别实现扣非归母净利润22、25和31亿元，同比增长19%、14%和25%。给予公司2023年20倍PE，对应目标价27.8元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：高值医用耗材、药品集采风险，产品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，疫情反复风险。 股票数据 1.乐普医疗：心血管器械龙头企业开启新一轮成长 1.1.以创新积极应对集采，心血管器械龙头企业的逆境飞跃 公司是致力于泛心血管领域产品研发、生产、销售的平台型企业，基于自主研发的冠脉药物洗脱支架，公司深耕冠脉领域，产品线覆盖血管通路类到治疗类，具备显著的领导优势，并基于冠脉的研发技术优势和生产、销售经验，逐渐拓展至外周、结构型心脏病等泛心血管领域及相关外科器械，同时还引入心血管疾病药物板块及医疗服务与健康管理板块，围绕心血管疾病亚健康人群、重症患者及治疗或术后恢复患者的需求，逐步构筑起心血管疾病全生命周期产品矩阵。 自2009年10月公司上市深交所后，主要经历了以下几个发展阶段： （1）2009-2012年的初期发展阶段：公司早期产品线单一，依托自主研发的冠脉药物洗脱支架产品，在资本市场的助力下，不断积累市场份额与影响力，营业收入及净利润水平平稳增长，分别实现年均复合增速21.60%和11.34%； （2）2013-2018年的快速成长阶段：公司基于冠脉支架的研发技术及市场积累，开始拓展在冠脉领域的医疗器械产品管线，并横向延伸至其他心血管疾病领域，以“介入少植入或无植入”为方向不断丰富创新产品矩阵。同时，公司还通过收购引入了心血管疾病药物板块，围绕降血脂、降血压、降血糖、抗心衰、抗血栓这五大常见适应症丰富药品储备，不断增强公司在心血管疾病治疗领域的实力，增加业绩增长动力，实现营业收入年均复合增速37.29%，归母净利润年均复合增速27.48%； （3）2019-2021年，公司迎来了集采的挑战，自2019年，公司的两款核心药物阿托伐他汀钙片、硫酸氢氯吡格雷以及常规支架等医疗器械产品纳入带量集采，尤其是支架产品单价大幅跌降至650元左右，给公司业绩带来巨大压力。对此，公司以加大创新策略积极拥抱集采。2019年，公司自主研发出国内首家、国际领先的生物可吸收支架，2020年继续推出药物涂层冠脉球囊导管、切割球囊系统等创新产品，并可以组合包的形式系统完成术前预处理及治疗过程，相较于传统金属支架而言，对于医生及患者选用都具有较大的优势，市场前景广阔。 （4）2022年起，公司基本已走出集采影响，创新产品支持成长：经过两年的过渡，两款药品的集采已完成续购，常规支架产品在总营收占比已不足10%、创新产品销售额大幅提升。与此同时，创新产品药可切已进行了近两年市场开拓，即将迎来销售峰值，再有新获批的全降解封堵器、以及百余款处于不同临床阶段或上市报批阶段的创新产品将在未来几年中陆续进入市场，此外丰富的药品储备以及医疗服务与健康管理业务的成长，都将为公司业绩增长带来源源动力，突破逆境，实现新一轮飞跃。 图1：公司上市后发展历程（营业收入、净利润、股价、主要事件）及未来发展预测（左：营业收入、净利润；右：股价） 2021年医疗器械板块实现营收61.69亿元，同比增长81.43%，其中创新介入产品组合，即可降解支架、药物球囊、切割球囊，经过2019-2020年的市场开拓，实现了827.36%的显著增长，在集采和疫情的双重影响下，为该板块贡献了加速度。药品板块保持30%左右的占比提供稳定现金流。医疗服务与健康管理板块稳步成长，在心血管疾病院内治疗、患者自我管理及智能化等方面进一步提升公司在心血管疾病领域的影响力。 2022年H1，公司实现营业收入53.34亿元，扣除抗原业务后，常态业务同比增长17.62%，实现归母净利润12.68亿元。其中，医疗器械实现营业收入29.9亿元，冠脉中创新器械产品占比69%，同比增长61%，心血管板块（冠脉+结构心）中创新产品共计增长55%；药品业务实现营业收入17.48亿元，同比降低仅1.9%。 图2：公司营业收入构成及增速 1.2.集采压力下盈利能力依旧突出，创新产品收入占比快速提升 在不断加码研发的支持下，公司相继推出的创新产品取得了优异的临床表现，而且基于冠脉的市场协同、加速开拓，2022年H1，在2021年底药物球囊集采的影响下，冠脉创新产品营业收入仍取得了同比61%的增长，在冠脉产品中占比69%，相较于2019年10%的份额实现了快速放量，且公司预计未来有望超过90%占比；包括结构性心脏病等创新产品在内，心血管创新产品营业收入共计实现55%的高速增长。 图3：冠脉植介入器械中创新产品营收占比 随着平台型企业的不断成长，公司对各业务板块及子公司进行整合，加强内部管理和各平台的协同效应，有效优化了企业管理，降低各项费用成本，同时集采政策的推进也在一定程度降低了销售费用。 表现在盈利能力上，2022年H1，毛利率与净利率水平已开始显著回升，尤其是净利率达到24.32%，已超过2020年抗原类业务等带来的高利润水平，可见创新产品占比大幅提升，不仅削弱了集采降价影响、带来了业绩增量，还显著提高了公司的整体盈利水平。 图4：公司各项费用率水平 图5：公司毛利率、净利率水平 此外，公司将计划对高级管理人员、公司及下属公司的核心及骨干员工810人实施限制性股票激励，进一步激发员工动力和发展活力；并对2022、2023年提出了明确的业绩考核目标，预计每年将实现15%的利润增长，未来表现可期。 表1：公司股权激励计划 2.创新器械平台：丰富产品矩阵+利好政策双轮驱动 2.1.成熟技术平台+市场积累，助力创新产品加速放量 作为一家以创新驱动的平台型医疗器械企业，公司始终坚持大力研发投入，并以此来积极应对集采以及疫情等带来的经营压力。2021年，公司研发支出突破10亿、高达11.12亿元，占营业收入的10.43%；由于公司的研发投入主要集中于创新医疗器械的研发与升级，那么相较于医疗器械板块的营业收入，研发占比则将高达18%。2022年H1研发费用率继续保持高水平的10.65%，占医疗器械营收的19%。 图6：公司研发投入及占比 始于冠脉药物支架，经过20余年的深耕，公司已具备了成熟的医疗器械研发平台，主要分为两大类： （1）创新心血管类医疗器械开发平台，主要包括金属切割/编织/定型技术平台、精密导管制作平台、球囊技术平台、多功能涂层技术平台、声波技术平台、生物材料降解控速技术平台、动物源材料处理平台、有源导管及设备技术平台等多项技术平台，目前已基于此类平台开发冠脉、外周植介入、结构性心脏病、电生理、心脏节律管理等一系列在研产品。 图7：创新心血管类医疗器械开发平台 （2）人工智能医疗器械开发平台，主要包括AI心电算法研发平台、多参数算法研发平台、除颤急救设备研发平台、心电监护设备研发平台、基于云技术和物联网的多参数电生理软件开发平台、呼吸治疗设备研发平台、电、声、磁治疗设备研发平台等多项技术平台，目前已基于此类平台开发动态心电、床旁监护、居家监测、康复训练等一系列在研产品。 图8：人工智能医疗器械开发平台 基于此，公司可发挥平台型企业优势，统筹各项平台技术，不仅可以针对不同适应症基于平台技术开发新产品，还可进行多细分领域的高效协同，赋能产品创新实力，并加快推进在研产品的研发、临床、申报，将产品平均周期缩短至4年，加速上市进程。 多项国内首家及百余款在研产品梯队彰显创新器械平台型公司实力。截至目前，公司已成功推出首款国产冠脉支架、国产心脏起搏器、国产切割球囊等，快速实现了部分心血管高值医疗器械的国产替代，同时冠脉生物可吸收支架、切割球囊及全降解室间隔封堵器等国际领先产品也引领行业进入“介入无植入”时代。 公司秉承“研发一代、注册一代、生产销售一代”的原则，在冠脉、外周、结构心、电生理、心衰以及健康管理等心血管医疗器械细分板块搭建起具有百余项在研产品、多款销售额（按出厂价计算）峰值预估超4-5亿元的重磅产品的丰富梯队。随着集采的常态化，公司紧跟市场及政策变化，动态管理研发项目进程。 随着公司在研产品逐步上市，创新产品收入占比将不断提升，也将有助于加快公司在相关领域的国产替代步伐。 图9：公司重磅在研产品及上市预估 此外，公司于2021年3月向不特定对象发行可转换公司债券，共募集16.22亿元；其中11.34亿元计划用于冠脉、外周领域介入无植入重要创新器械研发项目，进一步助力创新产品的研发和上市，截至2022年6月30日，已投入募集资金4911.39万元。 在人员上，公司加大对交叉学科研发人才的储备，截至2021年底，公司研发人员共计1944人，占比近20%。 市场销售网络的高效协同是公司作为平台公司的另一大优势。基于前期冠脉产品在心血管市场的积累以及集采对院内放量的加速，公司销售及分销网络在国内已覆盖超9000家各级医疗机构和遍布全国的近20万家零售药店，海外覆盖超120个国家和地区。截至2021年底，公司已具备3501人、占比超30%的庞大销售团队，在院内市场可针对不同产品的临床定位，按照临床科室组建专业化学术推广团队，在院外市场则分别建立线下OTC团队和线上电商团队，协同推进全产品线在线上线下、院内院外的放量。 图10：公司研发人员情况 图11：公司销售人员情况 图12：至2022年上半年，公司在国内的渠道