学术视角下的新时代金融主题

学术视角下的新时代金融主题 程炼周莉萍张策《金融评论》编辑部 时间：2022年8月25日来源：金融评论 摘要：党的十八大以来，特别是第五次全国金融工作会议之后，我国金融学术研究呈现出空前的繁荣局面。本文以货币政策转型与创新、系统性风险防范与金融监管、金融供给侧改革与银行体系发展、多层次资本市场建设、普惠金融与绿色金融、金融科技、金融市场进一步对外开放等我国新时代的七个重要金融发展主题为线索，梳理了相关文献，并展望了金融领域未来的研究方向。 习近平总书记在党的十九大报告中指出，经过长期努力，中国特色社会主义进入了新时代，这是我国发展新的历史方位。这一判断不仅精确地概括了我国的经济社会发展阶段，也为我国的金融发展指明了方向。十八大以来，特别是第五次全国金融工作会议之后，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，我国金融事业获得了全面发展，金融服务实体经济和抵御风险的能力大幅提升，表现在：货币政策调控框架实现转型，金融监管改革稳步推进，多元化金融组织机构体系初步成型，普惠金融发展迈上新台阶，金融基础设施不断完善，金融科技创新呈现新亮点，金融市场双向开放达到新高度。 在金融发展的时代背景下，我国的金融学术研究也呈现出空前的繁荣局面。金融学论文不仅刊登在《金融研究》、《国际金融研究》、 《金融评论》这样的金融专业领域期刊上，而且在《经济研究》《管理世界》这样的经济综合类期刊中也占据了大量版面。经过多年的学习和积累，中国的金融学界无论是在金融理论还是实证技术上都得到了巨大的提高，中国学者不仅在用最新的理论和方法探讨重大金融政策议题，也能够熟练地以金融学的通行范式在国际学术期刊上讲述“中国故事”，而中国飞速的金融改革发展过程和丰富多彩的金融实践也给金融研究提供了大量的主题和素材。观察近五年来的金融学研究，我们可以看到三种主要的类型：第一，以规范的金融学方法对中国金融改革与发展中的重要问题进行分析；第二，基于中国的金融实践与数据对经济与金融学中的经典命题进行检验；第三，创造新的金融理论与方法对中国乃至国际的最新金融现象进行解释。同时我们也欣喜地发现，近年来上述第一和第三种类型的高水平研究正在不断增加，这不仅体现了中国金融学的成熟与自信，也反映“把论文写在祖国大地上”的观念正深入人心。在本文当中，我们将以我国金融改革与发展的几个重要问题作为线索，对相关研究做一个极为简略的梳理。 一、货币政策转型与创新 2008年国际金融危机后，主要发达国家的中央银行开始调整货币政策目标和框架，不再单纯考虑价格稳定，也高度重视金融稳定，宏观经济理论模型也开始将金融因素纳入其中。与此相应，中国的货币政策转型与发展既沿袭并拓展了原有的利率市场化转型路径，也融入了危机后以宏观审慎政策为代表的金融稳定职责；在利率市场化的进程中，没有放弃对数量调控的完善，并创新了多种借贷便利等结构 性货币政策工具；在防范系统性风险过程中，更加注重与财政政策和金融监管政策的协调。 （一）货币政策转型 在二十余年的利率市场化改革进程中，国内学者对如何完善利率体系贡献了海量研究，涉及利率体系的方方面面。首先，一个关键问题是，央行需要选择合适的政策目标利率。徐忠和李宏瑾（2019）根据利率期限结构理论和国际实践经验分析认为，应将隔夜货币市场利率作为货币价格调控模式下新的政策目标利率，以顺利实现货币调控方式转型。其次是利率市场化改革的宏观经济影响，如放开信贷资源价格对经济的影响。谭语嫣等（2017）认为信贷干预改革非常关键，如果保持信贷干预仅取消价格管制的改革反而会显著降低全要素生产率。沿着这条研究脉络，学者们利用利率市场化渐进式改革提供的准自然实验机会，研究了信贷资源配置改革对企业贷款可得性、贷款成本等影响（陈胜蓝和马慧，2018；张伟华等；2018；申创等，2020）。第三，货币政策框架转型并不意味着完全放弃数量型调控，而是二者的配合使用。针对不同的领域，两种调控方式被国内学术界证明各有优势。例如，陈创练和戴明晓（2018）认为数量型货币政策在管控房价和杠杆率方面更为有效，利率在两类调控目标的政策效果上均只有 短期效应，原因在于利率通过资金成本影响房价的传导渠道并未畅通。当然，目前国内央行的数量型调控自身也有改进空间。从中央银行资产结构的视角出发，货币供给机制转变模式要从赶超期的“又快又好”转向新常态下的“稳中求进”，根本上要逐步建立以公债为基础的央 行资产，形成新常态下的货币、财政和统一监管的宏观稳定化政策和管理框架，推动经济走向成熟（张平，2017）。 货币政策框架转型关系到政府部门以及诸多市场主体投融资行为的调整，因此，财政政策与货币政策需要协同发力。从财政政策与货币政策配合的视角出发，发挥国债的金融功能以完善利率体系是重要的切入点。徐忠（2018）指出中国过去的数量型货币政策实践始终面临着政府过度关注经济增长和预算软约束部门、金融监管体制不健全、金融市场深度不够等制约因素，需要以完善利率体系为切入点，深化发展金融市场微观基础、制度保障和产品功能等金融市场体系，缓解各项约束条件。李扬（2021）认为国债在客观上兼具财政和金融的功能，建立统一、协调的国债管理政策是货币政策与财政政策协调配合的关键。也有学者从财政视角提出两者协调的方向，如卞志村等 （2019）研究认为随着货币政策框架转型，宏观调控框架需要高效协同，财政工具选择应更加重视结构性减税与投资补贴等。因为货币政策转型会影响财政冲击对私人资本的挤出效应强度，进而影响财政乘数。 （二）宏观审慎与货币政策“双支柱”调控框架 2008年国际金融危机之后，防范系统性风险，维持金融稳定被多国央行高度重视，成为独立的宏观经济政策目标。这一观点在我国也得到了充分的学术讨论，并在实践中与货币政策共同形成了“双支柱调控”框架。 宏观审慎政策的执行主体无论是中央银行还是其他机构，都面临 与货币政策协调的重要挑战（李斌和吴恒宇，2019）。马勇等（2017）认为货币政策需要将金融稳定因素纳入框架范围，以实现实体经济和金融的“双稳定”，即以货币政策为主来统筹宏观审慎政策。周莉萍 （2018）指出，中央银行是维护金融稳定的主导机构之一，但货币政策不是维护金融稳定的最佳选择。建议货币政策宽松时期避免力度较大的强宏观审慎政策，宏观审慎政策的重点应在系统重要性金融机构的日常监管和破产清算以及金融机构之间的内在关联性等。郑联盛 （2018）认为应该通过拓展宏观审慎政策框架来缓释单一政策的多重目标均衡，同时发挥货币政策与宏观审慎政策的互补性。因此，构建货币政策与宏观审慎监管的协调机制是提高政策效率的关键。马骏 （2019）提出最主要的协调配置机制包括从法律上明确中央银行的金融稳定职责；建立在同一框架内分析货币政策与宏观审慎政策的方法和工具；将金融监管部门的主要宏观审慎政策决策权集中至中央银行；建立货币政策与宏观审慎政策的协调流程与机制。 金融不稳定的重要来源是资产价格波动引发的金融周期变化。资产价格波动是货币政策和宏观审慎监管协调配合的重点之一。罗娜和程方楠（2017）认为，从协调机制来看，宏观审慎政策与货币政策应当分别以房价稳定与物价稳定为目标，均采用标准的泰勒规则，而非其他更为复杂的多目标规则。马勇和谭艺浓（2019）提出构建“基于金融状态转换的货币政策规则”，即对于正常情况下较小的金融资产价格波动，货币政策没有必要做出直接反应；但当金融资产价格大幅偏离其均衡状态时，货币政策应该对金融资产价格的波动做出直接反 应。 （三）货币政策发展与创新 在多目标制和危机管理背景下，货币政策工具创新成为货币理论与实践的重要主题。结构性货币政策是近年来国内主要货币政策创新之一，早期主要体现为“定向降准”，定向再贷款等，常被称为数量导向型结构性货币政策；近期主要体现为常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等具有“定向降息”性质的流动性管理创新工具，常被称为利率导向型结构性货币政策（成学真等，2018）。这一分类大致合理，但流动性管理工具显然兼具数量和价格两种性质，后者产生的深刻背景是，国际资本流动新变化导致中国的基础货币投放渠道发生了根本性变化，并引发货币市场流动性波动（徐忠，2017）。 沿用这一概念分类，国内学者着重分析了利率导向型结构性货币政策的效果。有研究发现中期便利等利率导向型结构性货币政策对商业银行贷款数量和贷款利率具有显著影响，其政策效果明显优于短期政策利率（孙国峰和段志明，2016）。刘澜飚等（2017）认为，国内利率型结构性货币政策公告通过信号渠道改变市场预期和降低货币与债券市场利率，从而降低社会融资成本的传导机制，因此有必要提升央行信息公开程度，以提升结构性货币政策信号渠道的有效性。潘敏和刘姗（2018）发现不同类型的结构性货币政策在引导货币市场利率走势、平抑市场利率波动上存在差异性，常备借贷便利工具较好地发挥了利率走廊功能。成学真等（2018）则认为数量导向型和利率导 向型结构性货币政策对经济增长都具有正向的促进作用，利率导向型结构性货币政策效果优于数量型结构性货币政策。 自2020年年初全球新冠肺炎疫情爆发以来，国内结构性货币政策被频繁使用，在缓解疫情冲击中发挥了关键作用。孔丹凤和陈志成 （2020）发现，结构性货币政策通过“定向降息”降低企业融资成本，引导信贷资金流向下游民营、小微企业，达到了“降成本、调结构”的效果。但是，在信贷萎缩、金融风险升高的情况下，结构性货币政策容易引发上下游企业产出背离，反而可能削弱经济的内在稳定性。马理和范伟（2021）认为，在新冠肺炎疫情期间，常规货币政策容易导致资源配置扭曲，因为银行的风险偏好很容易使得资金流入财务指标良好的大企业而非中小企业，而结构性货币政策能引导资金进入急需扶持的特定行业或产业，缓解疫情对中小企业的损害。 二、系统性风险防范与金融监管 防范系统性金融风险与强化监管是新时期金融发展的重要任务。国内学者深入研究了系统性金融风险的度量方法、潜在传染路径、外部冲击对国内系统性金融风险的影响等，也对影响比较突出、有引发系统性风险隐患的地方债务风险、影子银行风险与监管予以了关注。 （一）系统性金融风险的测度与预警 目前，国内金融风险呈现出点多面广的局面，金融行业、金融市场间均存在不同程度的风险溢出，金融创新可能成为新的风险源头，但尚未达到已经形成系统性风险的程度（王朝阳和王文汇，2008）。因此，国内学者关注的重点是，如何认识系统性金融风险的诱因与传 染途径，探索构建全面有效的系统性金融风险测度和评估与预警方法，以守住不发生系统性金融风险的底线。 系统性金融风险的测度与国内系统性风险源头、传染路径的探讨密切相关。何青等（2018）采用主成分分析分位数回归法构造了系统性金融风险指数，发现系统性金融风险主要通过信贷渠道传导至实体部门，进而对宏观经济产生负面影响。杨子晖等（2019）采用预期损失指标来衡量中国金融市场及各金融部门的极端风险，发现房地产等部门是中国金融风险的重要来源，中国股市整体金融风险与经济政策不确定性之间存在双向因果关系。杨子晖等（2020）构建了“全球金融市场与经济政策不确定性”的非线性关联网络，通过对全球19个国家和地区的系统性金融风险传染机制分析发现，境外金融市场会对中国金融市场产生显著的风险传染。 近年来，中美贸易摩擦、新冠肺炎疫情等极端事件成为国内系统性金融风险的一个重要诱因。和文佳等（2019）认为中美贸易摩擦影响各金融行业系统性风险的“水平效应”显著性较弱、“趋势效应”的显著性较强，且“趋势效应”较“水平效应”更为持久。金融部门间的比较分析发现，国内银行业抵御外部冲击的能力最强，证券业次之，保险业最差。张晓晶和刘磊（2020）用金融条件和宏观金融脆弱性指数反映中国宏观金融的周期性特征，基于在险增长模型指出，稳杠杆的根本目的是防风险，提高宏观经济的风险吸收能力，即宏观经济韧性。李绍芳等（2022）通过对不同新冠变异毒株时期的分析发现，主要是新冠疫情爆发初期我国金融市场受全球金融市场风险