二期投产夯地位，内生外延促发展

全球领先的动物营养添加剂生产企业。安迪苏专注于研发、生产和销售动物营养添加剂，是全球第二大蛋氨酸生产企业，全球六大维生素A供应商之一及全球重要动物营养品添加剂领导企业。1）功能性产品：蛋氨酸、维生素A、硫酸铵和硫酸钠；2）特种产品：酶制剂、过瘤胃保护性蛋氨酸、有机硒和益生菌添加剂；3）其他产品：二硫化碳、硫酸和制剂服务等。 功能性产品：或迎来量价齐升。 蛋氨酸：是一种必需氨基酸，参与动物体内蛋白质合成，但只能从食物中获取。对禽类、中高产奶牛和鱼类来说是第一限制氨基酸，对猪是第二限制性氨基酸。同时，蛋氨酸作为饲料中的重要组分，可以帮助动物快速成长、节省饲料成本。90%以上的蛋氨酸消费于饲料领域，其中家禽饲料占比最大。受全球人口增长、发展中国家经济水平提高、现代化禽畜养殖业不断发展等因素影响，全球蛋氨酸需求增速维持5-6%左右，较为稳定。由于蛋氨酸合成工艺复杂、技术门槛高、固定投资额巨大、环保强度高，行业供给端长期保持寡头垄断格局。2021年蛋氨酸全球产能221.5万吨/年，生产企业数量只有9家，其中CR4达到81%—德国赢创、安迪苏、美国诺伟司、日本住友。近年国内蛋氨酸国产化突破后产能增长较快，话语权持续增强。由于目前约30%蛋氨酸产能位于欧洲，今年以来欧洲地区的原料及能源价格、物流费用等不断上涨，蛋氨酸价格存在上涨可能。另外当前从需求端看，以禽类为代表的养殖业逐渐复苏、掺杂蛋氨酸替代高价豆粕的诉求增强、液体蛋氨酸渗透率逐渐提升，蛋氨酸的需求存在边际改善。安迪苏南京二期18万吨液体蛋氨酸预计2022年内投产，凭借全球一体化产销网络、规模成本、先进产品产能等优势，或将在价格反弹中充分受益。 维生素A：主要用作饲料添加剂。VA生产厂家高度集中且行业进入壁垒高，历史上行业突发事件引起的供给端变化往往造成VA价格的大幅波动。欧洲VA产能占到50%以上，预计VA价格将受到欧洲天然气带动而上涨。 特种产品：第二支柱提供高成长性。公司通过持续高投入研发助力特种产品业务整体快速增长，随着产品种类不断丰富、产品应用不断拓展，特种产品业务将为公司提供长期成长空间。从2014年开始，公司计划每年新增1款产品。2018年，公司收购了全球老牌特种饲料添加剂制造商纽蔼迪，开拓反刍动物及水产产品领域业务，与安迪苏现有业务协同发展。目前公司特种产品包括酶制剂、过瘤胃保护性氨基酸、有机硒、肠道健康产品。2020年3月安迪苏成立合资公司恺迪苏，并于重庆建设世界第一座斐康@蛋白饲料加工厂，计划将于2022年年底启动销售。斐康@蛋白是一种安全、经济、可持续的单细胞蛋白，由天然气与天然细菌发酵生产而成，可以成为鱼粉和大豆浓缩蛋白等其他蛋白质的可持续替代品，重庆工厂的目标市场规模为约280亿美元的亚洲水产饲料市场。根据公司公告，2021年特种产品业务占总收入的比重在24%左右，在十四五期间，预计收入贡献占比将增长到三分之一以上。 盈利预测及评级：我们预计公司2022-2024年实现营业收入分别为141.6/166/177.4亿元，对应归母净利润分别为17.04亿元、21.4亿元、23.1亿元，对应PE分别为15.5/12.4/11.5倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；产能建设及释放不达预期的风险；特种产品发展不及预期的风险；研究报告使用的公开材料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；行业测算偏差风险。 一、全球领先的动物营养添加剂生产企业 1.1专注动物营养，全球化产业布局 安迪苏专注于研发、生产和销售动物营养添加剂。是全球第二大蛋氨酸生产企业、全球六大维生素A供应商之一及全球重要的动物营养品添加剂领导企业。目前公司主要产品分为三类：功能性产品（具有特定营养、保健功能的产品）包括蛋氨酸、维生素A、硫酸铵和硫酸钠；特种产品（产品中含有特殊成分的，或者用特殊加工方法加工出来的产品）包括酶制剂、过瘤胃保护性蛋氨酸、有机硒和益生菌添加剂；其他产品包括二硫化碳、硫酸和制剂服务等。 图表1公司主要产品系列 安迪苏作为全球领先的动物营养添加剂生产企业，以生产优质蛋氨酸和维生素A而声名鹊起。拥有超过80年研发、生产和销售的经验，能够同时生产固体蛋氨酸、液体蛋氨酸。 1939年安迪苏在法国科芒特里成立； 2006年蓝星全资收购安迪苏。收购后，安迪苏仍继续保持完整的采购、生产、销售体系，拥有独立的知识产权； 2009年在南京启动建设安迪苏在中国的第一个工厂； 2014年开始公司每年在特种业务板块推出一款新产品； 2015年完成重大资产重组登陆中国A股市场，产品布局多元化发展； 2018年收购全球饲料添加剂生产商纽蔼迪、开始建设南京第二个工厂； 2020年安迪苏实现全资控股安迪苏营养集团。安迪苏营养集团是营养性饲料添加剂企业，专注于家禽市场的营养性饲料添加剂。 图表2公司发展历程 安迪苏大股东为蓝星集团，蓝星集团由中国化工控股。2021年3月国资委宣布中化集团与中国化工实施联合重组，合并后成立万亿级化工央企中国中化控股。集合了中国化工和中化集团的资产后，中国中化控股旗下拥有包括扬农化工、安道麦、中化国际、倍耐力等16家境内外上市公司。蓝星集团是由中国化工持股并管理的大型国有企业，以化工为主导业务，在化工新材料、膜与水处理和工业清洗领域居国内领航地位。 蓝星拥有的研发和技术服务机构分布于中国、法国、澳大利亚、英国、美国、巴西、挪威等地，业务遍及200多个国家和地区。 图表3公司股权结构（截至2022年6月30日） 图表4大股东蓝星集团拥有丰富的并购经验 践行双支柱战略，全球化产业布局。公司积极践行蛋氨酸及特种产品双支柱战略。一方面巩固安迪苏的第一业务支柱，保持其在蛋氨酸市场的领先地位，另一方面持续发力安迪苏的第二业务支柱，不断推出创新解决方案来加速特种产品业务的发展。公司坚持全球化布局以满足客户需求。在欧洲、美国和中国拥有8个研发中心，在欧洲、中国分布6个生产基地，在欧洲/非洲/中东、北美和中美、南美、亚太和中国七个区域拥有自己的销售组织。 图表5安迪苏生产基地 图表6安迪苏研发中心 长弥补成本上涨，公司21年业绩稳步。上市以来，营收净利润稳健提升。2015年安迪苏完成重大资产重组登陆中国A股市场。2017、2018年由于蛋氨酸国内价格下跌导致业绩下滑。2019-2021年随着蛋氨酸价格企稳、小幅波动上涨以及特种产品贡献，营收和净利润逐渐增加。2021年实现营收128.69亿元，同比增长8.05%；归母净利润14.72亿元，同比增长8.88%。 图表7公司营业收入及增速 图表8公司归母净利润及增速 公司毛利率净利率保持稳定水平，运营效率有所提升。毛利率方面，2021年由于原材料价格和能源成本大幅上涨，公司综合毛利率下滑至34%。 期间费用率方面，财务费用率保持相对稳定；公司销售费用率增加主要用于扩充全球特种产品业务团队，以支持公司双支柱发展战略的需要； 管理费用率的降低得益于运营效率的逐步提升。公司积极采取主动的利润管理举措、致力于不断改善利润水平的运营效率提升计划。 图表9公司销售毛利率与净利率 图表10公司期间费用率 资产负债率保持较低水平，盈利能力有望向上企稳。公司盈利能力较强且经营现金流充沛，内部盈余基本满足可以公司发展战略的资金需求，公司负债水平较低，总资产负债率低于30%。公司ROE水平自2016年高点回落，2019、2020年及2021年ROE分别为7.19%、9.69%及10.44%，随着主要产品蛋氨酸行业的底部回暖，预计公司盈利水平有望企稳向上。 图表11公司资产负债率 图表12公司ROE 多元化产品布局全球，功能性产品贡献主要收入。收入端，功能性产品营收占比保持在70%以上，其中，蛋氨酸产品是功能性产品的主要收入来源。从公司收入的地区构成来看，欧洲、中东及非洲地区作为公司传统优势地区，在公司业务比重中占比最大；中国、美洲等地区增长较快。 整体来看受益于覆盖全球的生产及销售网络，公司收入在全球各个地区分布较为均衡。 图表13公司营收结构(按产品) 图表142021年公司收入地区分布 产品毛利率方面，功能性产品毛利率随着蛋氨酸价格的走低而下降，2022H1为27.8%。特种产品是公司发展战略中的第二支柱，凭借较高的技术生产壁垒，行业竞争环境较为良好，因此，其保持着更高的盈利水平，整体毛利率保持在50%左右，在公司毛利贡献占比中也不断提高。 图表15公司分产品毛利率 图表16公司毛利结构(按产品) 营运能力保持稳定，在建保障未来发展。2022H1固定资产总额为62.93亿元，在建工程总额为28.84亿元，公司固定资产和在建工程占总资产比重为45%。 图表17在建工程与固定资产 图表18固定资产与在建工程之和占总资产的比例 二、功能性产品价格或弹性上涨 蛋氨酸，又称甲硫氨酸，主要参与动物体内甲基的转移及磷的代谢和肾上腺素、胆碱和肌酸的合成，也是合成蛋白质和胱氨酸的原料。因其无法在动物体内合成，因此只能从食物中摄入。而一般植物性蛋白质中的蛋氨酸含量不能满足动物的需要，如最常用的大豆饼粕中较缺乏蛋氨酸。 所以蛋氨酸是饲料最易缺乏的一种氨基酸。同时，按照动物生理对氨基酸的需求在饲料中添加蛋氨酸，能均衡饲料配给，进而减少饲料成本。 对禽类、中高产奶牛和鱼类来说蛋氨酸是第一限制氨基酸，对猪一般是第二限制性氨基酸。 图表19蛋氨酸属于九种必需氨基酸之一，需要从食物中获取 来源：sproutliving、中泰证券研究所 蛋氨酸分子结构分为L型和D型两种相对构型。L构型的蛋氨酸为天然蛋白氨基酸，具有生物活性，能被人、动物等直接利用。D型的蛋氨酸则需经代谢系统氧化为α-酮酸再还原后转化为L-蛋氨酸。从营养价值角度来看D型和L型几乎一致，因此用作饲料添加剂的蛋氨酸产品均为DL混合型。 图表20蛋氨酸在动物体内分解代谢 目前饲料中使用的蛋氨酸分固态和液态两种。根据产业信息网，蛋氨酸羟基类似物(液体蛋氨酸)产品为88%浓度的粘稠溶液，其在生物体中可以被转化为L-蛋氨酸。固态蛋氨酸实际为D型和L型各占50%的混合物（DL-蛋氨酸）。以L型蛋氨酸生物活性100%来比较，一般来说DL消旋型蛋氨酸生物活性为99%，液体蛋氨酸的活性为88%。 图表21液体蛋氨酸和固体蛋氨酸的区别 液体蛋氨酸市场渗透率有望不断提升。液体蛋氨酸与固体蛋氨酸相比有如下优点：第一，在储存运输方面，液体蛋氨酸有比较大的成本优势； 第二，液体蛋氨酸有环保优势；第三，在水产、反刍等动物品种上，液体蛋氨酸比固体蛋氨酸具有天然的技术优势。 图表22液体蛋氨酸的优势 蛋氨酸生产工艺包括化学合成法和生物发酵法，其中化学合成法占绝大多数。化学合成法按反应中间体的不同可分为氰醇法和海因法。氰醇法的主要优点是既能用来生产蛋氨酸，又能用来生产蛋氨酸羟基类似物（MHA）。诺伟司、住友、新和成及部分安迪苏产线的采用氰醇法。海因法的工艺优点是流程简单，布局合理，自动化程度高，环化反应收率接近100%，总收率也高达80%以上，产品成本低，价格便宜，但其仅能生产固体蛋氨酸。赢创、宁夏紫光及部分安迪苏产线采用海因法。韩国希杰应用发酵法合成蛋氨酸。发酵法产品呈现提取率低，菌种效率低，成本高，因此并未得到广泛利用。 图表23蛋氨酸三种生产工艺 2.1蛋氨酸行业：下游去化下半场，边际改善显曙光 蛋氨酸作为饲料中重要组分，起到“花小钱办大事”的作用。饲料为蛋氨酸主要下游应用，占蛋氨酸消费总量的90%以上，其中蛋氨酸应用的最大消费市场是家禽饲料。蛋氨酸应用于猪、蛋禽、肉禽及其他应用的比例分别为33%，26%，34%及7%。作为预混料的组分之一，蛋氨酸占其成本比重较小。蛋氨酸在饲料中的成本占比约为1-3%。 图表242020年蛋氨酸下游需求行业占比 图表25饲料的成本占比 蛋氨酸全球需求增速约为5%。受人口增长、发展中国家经济水平提高、现代化禽畜养殖业不断发展等因素影响，根据安迪苏预测，全球蛋氨酸需求将维持5%-