负极材料+偏光片双核驱动成长，长期业绩增量可期

锂电池负极材料+偏光片龙头，业绩保持高增长。杉杉股份成立于1992年，是国内第一家上市的服装企业转型为新能源产业领军企业，目前专注于锂电池材料和偏光片的研发、生产和销售。2016-2021年公司营收CAGR为30%；归母净利润C AGR为59%。 下游应用市场景气度高企，负极材料需求有望高增。我们预计2022年全球锂电池出货量为800GWh；到2025年，全球锂电池出货量将达2073GWh。按照1GWh锂电池需要使用1300-1400吨负极材料计算，我们预计2022-2025年全球负极材料需求量分别为108.0/162.1/223.2/279.8万吨，2021-2025年的CAGR为43.5%。 目前我国负极材料行业的市场集中度较高，头部效应明显。2021年公司负极材料出货量排名全球第二，人造石墨全球出货量第一。头部企业更早进入龙头电池厂商供应链，与客户深度绑定，技术优势领先，占据先发优势，预计未来集中度将进一步提升。 公司高精尖品研发能力突出，快充产品和硅基产品未来有望成为公司业绩成长驱动新源泉。公司快充类产品性能优异，液相包覆技术助推高容量兼顾快充类负极材料出货占比持续提升；另外，公司的硅基负极产品在电动工具、智能家居、高端3C数码领域的供应快速起量，并在动力电池应用领域通过主流车企的多轮评测，已实现装车，未来销量有望大幅提升。 公司顺利收购偏光片业务，实现业务本土化的超越发展。公司是全球最大的偏光片企业，2021年偏光片生产份额约为24%，排名全球第一。公司是全球少数可以实现供应超大尺寸偏光片的生产商之一，在98英寸及以上的偏光片市场具有明显领先优势。此外，公司全球产能占比达到1/3以上，拥有优质的客户资源。 盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别为36.1、45.1、55.6亿元，同比增速为8%、25%、23%，对应PE估值分别为15、12、10倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，原材料价格持续上涨，产能扩充不及预期。 投资主题 报告亮点 公司主营业务中核心增长点在锂电负极材料和偏光片。负极材料方面，动力电池企业产能加速释放，锂电负极材料需求强劲。公司快充产品性能优异，在动力电池和消费电池领域快速放量，景气度有望延续；硅基负极产品率先实现批量供货，最新一代快充类产品已在主流消费类企业试产，预计2022年全面导入；在动力电池领域已通过主流车企的评测，实现装车，未来销量有望大幅提升。偏光片业务方面，在电视面板大尺寸化、IT面板需求旺盛的背景下，公司作为偏光片业务龙头，产销规模全球领先，将持续开发推进高端产品占比，强化市场竞争力。 投资逻辑 全球锂电负极材料需求维持高增长。根据高工锂电数据，2021年我国负极材料总出货量72万吨，同比增长97.3%。EVTank预测，到2025年和2030年，中国负极材料总体出货量将分别达到270.5万吨和705.4万吨，在全球出货量中的占比将超过90%。 杉杉股份人造石墨产品技术领先，硅基负极率先量产供货。公司在高精尖品研发、石墨化技术、原料开发及评价等技术方面均具备丰富经验，拥有材料造粒、表面改性、球化、热处理等自主核心知识产权。同时，国内真正实现硅基负极量产及批量供货的企业只有杉杉股份和贝特瑞。杉杉科技硅基负极在电动工具、智能家居、高端3C数码领域的供应快速起量，并在动力电池应用领域通过主流车企的多轮评测。 杉杉股份负极材料市占率全球领先。根据鑫椤锂电数据，2021年杉杉股份负极材料出货量排名全球第二，人造石墨全球出货量第一。 关键假设、估值与盈利预测 锂电池负极材料：预计公司2022-2024年负极材料出货量分别为17.5、26.0、40.0万吨。 受益于公司快充产品份额提升以及一体化基地的扩产，预计2022-2023年毛利率提升，2024年随着市场供应增加，毛利率略有下滑，预计2022-2024年毛利率为31.6%、36.0%、35.5%。 偏光片：终端需求将持续增长，同时公司推进偏光片产能扩建，我们预计2022-2024年公司偏光片出货量为1.5亿、1.7亿、1.8亿平方米。偏光片价格与面板价格关联度较高，随着面板价格的回落以及公司产能的扩建，我们预计2022-2024年各产品单价略有下降，均价为86.0、84.3、82.6元/平方米。考虑到公司不断推进精益生产，提升运营效率，预计未来两年毛利率会上升，后期偏光片价格下降或带动毛利率微降，预计2022-2024年毛利率为25.0%/25.0%/24.5%。 电解液：公司已经启动六氟磷酸锂产能新项目，投产后将提升电解液供应能力，在下游需求旺盛的背景下，预计2022-2024年电解液出货量为1.7、2.0、2.5万吨。当前电解液的规划产能已经较大，随着新产能放量，价格将会下降，预计2022-2024年电解液价格为6.3、5.0、4.0万元/吨。随着价格下降，毛利率会小幅下降，预计2022-2024年电解液毛利率为38.0%、33.0%、33.0%。 其他业务：公司将持续聚焦主业，正极材料业务将不再并表，预计2022-2024年营收为13.9、11.8、10.0亿元。预计毛利率将稳定在15.5%左右。 期间费用率：公司客户结构优质且稳定，预计2022-2024年销售费用率将保持在1.0%左右。内蒙古包头一体化项目一期达成，包头二期及四川眉山、云南安宁一体化项目正在加速推进中。基于当地低成本电价及一体化产线优势，公司有望进一步降本增效，预计2022-2024年管理费用率分别为3.7%、3.6%、3.5%。公司发行的全球存托凭证于瑞士时间2022年7月28日在瑞士证券交易所上市，预计未来资金充沛，2022-2024年财务费用率有望基本稳定在1.9%。研发费用稳步增长，但营收有望增速更快，预计未来研发费用率略有下降，2022-2024年分别为3.9%、3.8%、3.7%。 盈利预测：预计公司2022-2024年营业收入分别为232.4、266.4、324.1亿元，同比增速为12.3%、14.6%、21.7%；归母净利润分别为36.1、45.1、55.6亿元，同比增速为8%、25%、23%。 估值及投资建议：我们选取了二级市场上同处于锂电池负极材料行业的公司作为估值比较的基础。考虑到：（1）受益于新能源汽车快速发展，锂电池行业需求旺盛，预计2021-2025年全球负极材料CAGR为43%；（2）由于公司快充类产品占比不断提升、未来硅基负极产品有望放量，预计2022-2024年公司负极材料销量分别为18/26/40万吨，收入实现快速增长。我们参考锂电池可比公司23年平均15倍PE估值，公司估值明显比行业平均水平低，首次覆盖给予“买入”评级。 锂电池材料&偏光片龙头，规模优势显著 深耕锂电池材料产业逾二十年，偏光片业务赋能新发展 杉杉股份成立于1992年，是国内第一家从服装业顺利转型到新能源产业的上市领军企业。现有业务主要覆盖锂离子电池材料、电池系统集成、能源管理服务和充电桩建设及新能源汽车运营等新能源业务。1992年成立之初，公司打造了国内西服第一品牌，1996年在上海证券交易所挂牌上市；1999年开始战略布局锂离子电池负极材料产业，并在几年时间内将业务拓展至锂电池正极材料和电解液，在新能源产业链持续投入和研发。2008年，公司成为全球综合实力第一的锂离子电池材料综合供应商。 2020年成功并购LG化学偏光片业务，成立杉金光电。实现了高端偏光片国产化，驶入极具价值的“黄金赛道”，形成“双主业、双驱动”发展新格局。根据鑫椤锂电数据，2021年公司负极材料出货量排名全球第二，人造石墨全球出货量第一。根据矢野经济研究所预测，2021年公司偏光片生产份额约为24%，排名全球第一。 图表1：杉杉股份发展历程 公司主要产品包括锂电池负极材料、锂电池正极材料、电解液和偏光片四大类。 公司的负极材料产品主要包括人造石墨、天然石墨、硅基负极。负极材料是锂电池储存锂的主体，由活性物质、粘结剂和添加剂制成糊状胶合剂后，涂抹在铜箔两侧，经过干燥、滚压制得，主要影响锂电池的充放电效率和循环性能，占锂电池总成本约为10-15%。 公司的正极材料产品主要包括钴酸锂、镍钴锰酸锂、镍钴铝酸锂、锰酸锂等。正极材料是锂电池最为关键的原材料，对电池的能量密度及安全性能起主导作用，占锂电池总成本约为40%。 公司的电解液产品主要包括电解液和六氟磷酸锂。电解液在正负极之间起到传导锂离子的作用，并为锂离子提供一个自由脱嵌的环境。电解液对锂电池的能量密度、比容量、循环寿命、安全性能等均影响极大，占锂电池总成本约为10%-15%。 偏光片全称为偏振光片，可控制特定光束的偏振方向，是生产LCD的关键部件，主要作用是使光线通过显示屏或阻挡不必要的光线通过，从而使屏幕显示出图像。 图表2：杉杉股份主要产品及应用领域 公司股权结构稳定，注重技术研发 公司股权结构稳定。公司第一大股东为杉杉集团有限公司，持股比例34.42%，第二大股东为宁波朋泽贸易有限公司，为杉杉集团的全资子公司，持股比例9.58%，控股股东为杉杉控股有限公司，实际控制人为郑永刚。除前三大股东之外，其他股东持有股份比例均在4%以下，公司股权结构较集中且稳定。 图表3：杉杉股份股权结构（截至2022年一季报） 图表3：杉杉股份股权结构（截至2022年一季报） 公司研发费用持续增长，研发费用率稳定。截至2021年底，公司研发人员数量140人，占公司总人数的2.3%。2021年公司研发费用7.16亿元，同比增长82.1%，主要由于锂电业务研发支出同比增加以及公司完成LCD偏光片业务的收购。截至2021年底，负极材料已有授权专利146项，其中发明专利122项，实用新型专利24项，包括国际专利2项；LCD偏光片已授权专利917项，包括发明专利900项，实用新型专利9项，外观专利8项，其中国际专利770项。此外，公司还拥有127项与LCD偏光片业务相关的专有技术。 图表4：杉杉股份历年研发费用及占营业收入的比例 双主业加速公司成长，盈利能力改善 业绩保持高增长，非核心业务逐步出清 锂电池材料&偏光片双轮驱动营收高增长。2021年公司营业收入206.99亿元，同比增长152%，主要系锂电销量增加以及完成偏光片业务收购所致；归母净利润33.40亿元，同比增长2320%，主要系锂电销量增加以及完成偏光片业务收购，同时完成杉杉能源部分股权出售，投资收益同比上升所致。2016-2021年公司营收CAGR为30%；归母净利润CAGR为59%。其中，2021年业绩大幅改善，主要由于：1）2021年新能源汽车行业景气度持续提升，公司加速推进锂电池业务产能释放；2）新增偏光片业务带来较大业绩增量；3）公司完成对杉杉能源的股权转让交割，获得投资收益。 聚焦锂电池负极材料和偏光片两大核心优势主业，有序剥离非核心业务。 从营收构成看，2021年偏光片业务收入占公司总营收的比例为48%，负极材料收入占比20%左右，正极材料收入占比17%，电解液收入占比7%。2021年公司转让了正极业务子公司杉杉能源的部分股权，于2021年9月起杉杉能源不再纳入合并报表范围。此外，自2020年起，公司陆续对储能、充电桩、光伏组件、锂离子电容、新能源整车设计与研发、服装品牌运营和类金融业务进行剥离和资产处臵，以大力发展锂电池负极材料和偏光片两大核心优势主业。 图表5：2021年营收同比增长152% 图表6：2021年归母净利润同比增长2320% 图表7：杉杉股份营业收入构成情况（亿元） 图表7：杉杉股份营业收入构成情况（亿元） 毛利率和净利率总体改善，控费水平较好。2021年公司整体毛利率25.0%，同比提升6.6pct；公司净利率17.3%，同比提升14.8pct。主要因为：1）公司积极采取经营举措，负极产品单吨净利润同比增长65%； 2）六氟磷酸锂价格上涨以及公司自备部分六氟磷酸锂产能，电解液的盈利水平有效提升；3）新增偏光