基于发行计划的测算：专项债对基建投资量的影响

专项债对基建投资量的影响 —基于发行计划的测算 2024-09-03 产业服务总部黑色产业中心 摘要 专项债券作用几何？基建领域贡献多大？转化投资如何测算？本文以地方政府专项债为基点出发，回顾了专项债的历史进程， 分析了专项债的发行特点，预测了专项债的发行趋势。并通过政府公布专项债的发行计划，并根据往年投资项目的拉动系数，推测对应的落地项目投资额，测算出专项债方向的基建投资。 测算指出，2024年上半年影响的投资额Q1在7727.27亿元，Q2在9716.05亿元，下半年专项债影响的投资额Q3在11878.44亿元，Q4在9631.11亿元。而专项债的影响传导到基建钢材需求滞后在六个月左右，所以2024Q1和Q2的专项债影响在2024下半年体现，2024Q3和Q4的影响在明年初体现。不难看出专项债对于基建钢材需求的影响举足轻重，会在今年的年底前后对需求有一波提振情绪，并在之后消退。 综上所述，本文提供了一种自下而上，分各种专项债行业去测算基建投资量的方法论，且通过该方法我们不仅可以根据政府公开的专项债发行计划预测专项债对基建投资量的影响，还可以根据专项债落地情况滚动调整我们对基建投资量影响的预期，做出对钢材下游行业中基建类需求的合理判断，为进行钢材总需求的精细化测算提供了可能。 公司资质 长江期货股份有限公司交易咨询业务资格：鄂证监期货字[2014]1号 黑色金属团队 研究员 姜玉龙 咨询电话：027-65777096 从业编号：F3022468 投资咨询编号：Z0013681 联系人 殷玮岐 咨询电话：027-65777097 从业编号：F03120770 目录 一、地方债历史沿革3 二、专项债发行特点5 （一）专项债占地方债比例上升5 （二）新增专项债成为主力军5 （三）投向领域以基建民生为轴不断拓宽7 （四）专项债券期限结构优化：从短期融资转向长期投资8 （五）分年偿还比例不断上升10 三、专项债发行趋势11 （一）保量重质11 （二）季节性前置趋缓11 （三）用途多元化持续12 （四）到期同期的再融资量会上升12 （五）分年偿还成为常态13 四、专项债规模-投资额测算14 （一）测算思路14 （二）专项债规模的测算14 （二）新增专项债规模对于投资额19 （三）专项债影响投资额的季节性回顾21 五、测算总结25 一、地方债历史沿革 中国地方政府债务管理政策经历了四个阶段，从最初的禁止发行债券到如今的规范化发行，逐步探索出符合中国国情的债务管理路径。 1.禁止发行债券阶段（1978—1993年） 改革开放初期，地方政府财政自主权逐步扩大，加之缺乏有效监管机制，地方政府开始通过各种方式举债，包括直接借款和设立融资平台公司。1985年，国务院办公厅发布《关于暂不发行地方政府债券的通知》，禁止地方政府发行债券，但未能有效遏制隐性举债现象。1988年，国务院推出《投资管理体制近期管理改革方案》，推动地方政府设立融资平台公司，加速了地方政府债务的累积。尽管1994年《中华人民共和国预算法》明确禁止地方政府发行债券，但地方政府仍然通过隐蔽方式举债，为后来的债务风险埋下了伏笔。 2.隐性举债阶段（1994—2009年） 受《预算法》限制，地方政府通过设立融资平台公司、利用银行贷款等方式，绕过法律法规进行隐性举债。这一阶段，地方政府债务规模持续增长，但缺乏透明度和监管，风险隐患不断积累。 面对2008年全球金融危机，中央政府推出“四万亿”国债刺激计划，鼓励地方政府加大基础设施建设投入。地方政府利用融资平台公司，以及中央政府推行的“代发代还”模式，迅速增加了债务规模。 3.防风险阶段（2010—2013年） 2010年，随着宏观经济企稳回升，政策重点由“保增长”转向“防风险”，地方政府债务问题逐渐成为社会关注的焦点。中央政府从维护宏观经济稳定性的角度出发，要求相关部门加强对地方融资平台的监管，取消其单纯的融资功能。为全面掌握地方政府债务状况，审计署自2010年起开展了全国范围内的政府性债务审计，先后进行了两轮全面审计。 在本阶段，审计数据显示，地方政府债务风险逐步显现，主要表现为三个方面： 一是地方政府债务率和负债率大幅上升，地方政府性债务占全国政府性债务的比重也持续上升，审计数据提到，截至2013年上半年，全国地方政府性债务余额达到18.01万亿元，相比2010年增长近七成； 其中，地方政府负的债务为10.93万亿元，增长超六成。尽管政府采取了一系列调控措施，但地方政府性债务风险依然不容忽视。 二是债务逾期问题。为有效控制债务风险，国务院和相关部门完善了政府债券管理办法，建立了地方 政府性债务审计报告制度。 三是融资主体存在不合理性，融资平台公司仍是作为地方政府举债的媒介。为此，政府部门清理规范了一批地方政府融资平台公司，金融监管部门加强了对政府及融资平台公司的信贷管理。 由于平台公司的监管加强，部分省市考虑试点以地方政府为主体模式发行债券，以缓解地方政府债务压力。2011年、2012年和2013年，地方政府债券发行规模分别为两千亿、两千亿和三千五百亿，为地方政府债务管理提供了新的探索方向。 总体而言，从2010年开始，地方政府债务管理逐步转向“防风险”为主，政府部门通过加强监管、完善制度、创新融资方式等手段，积极应对地方政府债务风险，为维护宏观经济稳定奠定了基础。 4.规范化阶段（2014年至今） 为释放地方政府债务风险，2014年新《预算法》允许地方政府在国务院确定的限额内发行地方政府债券。2015-17年，地方政府置换债券发行规模大幅增长，成为地方政府举债的主要方式。2018年开始以再融资债券为主，降低地方政府的融资成本和偿还压力；同时加强信用评级和信息披露、投资主体，提高地方政府的信用等级和市场信誉。 17年之后，地方政府债券的发行和使用愈加规范，市场对地方政府债券的认可度也不断提升，地方政府债券已逐步发展成为债市的绝对主力。中央政府通过债务置换、限额管理等措施控制债务风险，同时对不合理、不合规的举债行为进行严厉监管。 中国地方政府债务管理政策的演变表明，规范化发行地方政府债券是控制地方政府债务风险的有效途径。未来，应继续完善地方政府债务管理制度，加强对债务信息的公开透明，提高债务管理的科学性，防范地方政府债务风险，促进地方经济健康可持续发展。 二、专项债发行特点 （一）专项债占地方债比例上升 自2015年以来，中国地方政府债券发行规模持续增长，截至到2023年，专项债券发行规模占地方债比重从25.27%上升到64.15%，展现出明显的增长趋势。24年截至7月，专项债占比已经上升到69.23%，维持上升态势。至2024年7月，地方债已累计发行62.75万亿元。其中，一般债券发行总额为 地方债近年发行情况 专项债券 一般债券 专项占比 100000 80000 65.73% 69.6 59.33% 64.25% 64.15% 60000 40000 20000 0 80.00% 69.237%0.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 25.2 46.72% 45.80% 41.55% 7% 5% 26.56万亿元，专项债券则达到了36.19万亿元，可见专项债在地方债里的地位之高。图1：地方债近年发行情况（亿元） 数据来源：Wind，长江期货 专项债券发行规模的持续增长，表明其在地方政府融资中的重要性日益凸显，也为地方政府基础设施建设和经济发展提供了有力支撑。未来，随着专项债券发行制度的不断完善，其在地方政府融资中的作用将会更加重要。 （二）新增专项债成为主力军 近年来，新增专项债券发行规模持续攀升，已成为我国地方政府债券的主力军。自2015年首次发行 以来，新增专项债券发行规模逐年扩大，累计发行规模已超过25.37万亿元。 图2：近年地方债的性质变化（亿元） 新增债券置换债券再融资债券 100000 50000 0 2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 数据来源：Wind，长江期货 2015年，新增专项债券发行规模仅为906.5亿元，此后迅速增长，2018年突破1万亿元，2019年 达到2万亿元，2020年和2021年均超过3.5万亿元。2022年，新增专项债券发行规模达到历史最高值 4.04万亿元，尽管2023年略有回落至3.96万亿元，但24年至7月仍保持高位发行态势。表1：至2024年7月地方债发行情况（亿元） 2024.1-7 2023年 只数 发行额 占比 只数 发行额 占比 一般债券 2,621 11,119 31% 2,578 33,523 36% 新增债 1,078 3,419 9% 1,071 7,015 8% 再融资债 1,052 7,700 21% 984 26,508 28% 专项债券 8,351 25,013 69% 7,948 59,898 64% 新增债 6,919 15,181 42% 6,630 39,554 42% 再融资债 1,010 9,832 27% 861 20,344 22% 合计 10,972 36,132 100% 10,526 93,421 100% 数据来源：Wind，长江期货 从发行占比来看，近九年新增专项债券发行占比整体呈上升趋势，由2015年的2.36%上升至截止24 年7月的42%，成为地方政府债券发行规模最大的种类。与此同时，再融资债保持稳定增长，是潜在的增 长点。 （三）投向领域以基建民生为轴不断拓宽 自2017年起，国家先后出台多项政策，明确了地方政府专项债券的投向领域。最初主要用于土地储 备、棚户区改造、收费公路等领域。在之后的2018年和2019年，专项债券资金主要用于土地储备和棚户区改造，两项发行规模占比均超过65%。 图3：地方债发行主要流向（亿元） 50000 40000 30000 20000 10000 0 2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 总计工业园区交通基础设施棚户区改造民生服务 数据来源：Wind，长江期货 图4：24年至7月地方政府专项债券的投向领域 9% 2%1% 10% 38% 4% 3% 9% 交通基础设施 工业园区棚户区改造农林水利生态环保民生服务其他 支持中小银行发展 城乡冷链... 24% 数据来源：Wind，长江期货 随着政策的不断完善，投向领域逐步扩大，并形成九大领域基础分类框架，包括交通基础设施、能源 项目、农林水利、生态环保项目、社会事业、城乡冷链物流设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等九大领域。22年在此基础上新增新能源（并入能源领域）和新基建投向。23年新增特殊重大项目领域大类，完善前十一大领域的细分项。一路走来，投向领域在不断拓宽。 2022年至2024年，专项债券资金主要投向基础设施建设和工业园区，其中投向工业园区基础设施领 域的资金最多，至24年7月累计发行达31678亿元，占总发行规模的33%。交通基础设施领域紧随其后，累计发行26166亿元，占总发行规模的27%。棚户区改造和民生服务分别占总发行规模的12%和11%。 表2：地方债发行投向，2024至7月（亿元） 资金投向 2022 占比 2023 占比 2024 占比 总量 占比 总计 40383 100.00% 39554 100.00% 15417 100.00% 95346 100.00% 工业园区 13722 33.98% 14220 35.96% 3736 24.23% 31678 33.22% 交通基础设施 10068 24.93% 10360 26.20% 5738 37.22% 26166 27.44% 棚