呷哺品牌重装上阵 凑凑再迎开店提速新品牌或有惊喜

联系人： 白晓琦 0755-81981232 baixiaoqi@guosen.com.cn 事项： 国信社服观点：1）2022年中报回顾：2022H1，公司营收21.56亿元/-29.2%，归母净亏损2.80亿，去年同期净亏损0.50亿，符合前期盈利预告；2）人事调整尘埃落定，由“双职业经理人模式”模式转变为“CEO统筹+两位COO”管理格局：原架构模式下，原CEO同时负责集团管理与品牌运营，难免出现集团资源向特定品牌相对倾斜的情况，即资源并未实现最优分配，而当下CEO贺总不再直接负责品牌运营，直接统筹集团资源调配，有助于更公平地促进两个品牌的发展。此外，呷哺与湊湊作为两条平行业务线由贺总统一统筹（COO负责直接运营），管理层级大幅简化，有效降低内部摩擦成本。3）管理层KPI考核侧重利润端表现，完善集团激励体系（利润分成+股权激励）：2021年下半年起，公司考核体系由过往营业额绩效考核更多转向利润考核，引导各管理者控制成本，我们预计公司人工与租金成本有望实现较大幅度优化。此外，集团亦采用提薪+自上而下的分红体系，调动基层员工积极性，据公司公告，2021年以来公司合计进行7次限制性股票回购，累计购买股数超1800万股用于股权激励，调动基层员工积极性；4）未来成长：呷哺品牌21年起进行关店调整，截至22H1已关停266家门店，通过优化选址+重启租金谈判，降低门店租售比，2022H1调整基本完毕，未来成本管控效果有望持续显现； 湊湊作为核心看点的湊湊品牌在人事变更后重回开店加速期，消除市场担忧，22H1新开15家门店，预计22年新开70家门店，23年新开计划为百店以上，推进华东、华南及海外地区门店布点；新品牌“趁烧”将于9月24日正式在上海开业，跨界孵化持续推进。5）风险提示：疫情反复门店停业，门店扩张不及预期等。6）投资建议：公司管理层架构调整基本完成，新管理架构+激励体制支撑下，成本优化效果优化逐渐显现，此外呷哺品牌关店调整接近尾声，湊湊布局稳步拓展，基于以上假设，我们预计公司2022-2024年分别实现收入59.70/91.53/113.59亿元（此前67.44/82.00/97.34亿元），归母业绩分别为-0.54/3.08/4.68亿元（此前1.51/2.65/3.38亿元），分别同增80.8%/667.3%/51.7%，对应PE-84/15/10x，参考同业估值水平，现阶段公司估值性价比十分突出，经营端企稳逻辑验证后有望走出估值修复行情，维持公司“增持”评级。 评论： 2022年中报回顾：呷哺继续调整，湊湊延续稳健表现，新品牌亮相在即 1）收入业绩：2022H1归母净亏损2.80亿，符合前期业绩预告。 2022H1，公司实现营业收入21.56亿元/-29.2%，归母净亏损2.80亿，去年同期净亏损0.50亿，符合前期盈利预警公告，收入下滑系疫情反复扰动门店经营，在营的116个城市中有92个受到疫情影响（占比约79%），上半年呷哺呷哺与湊湊无法经营天数分别达92000天/5900天，若剔除资产减值损失4910万元（关店减值计提），期内归母净亏损约2.31亿元。 分业务来看，2022H1，呷哺呷哺品牌收入10.64亿/-43.1%，占收入总额的比例为49.3%/-12pct；凑凑品牌收入10.24亿/-9.1%，占收入总额的比例为47.5%/+10.5pct；调料产品收入0.49亿元/+1.0%，占收入总额的比例为2.3%/+0.7pct，其他业务收入0.43亿元/-27.5%，占比0.9%/-0.96pct。 图1：公司营业收入、归母净利润及同比增速 图2：公司收入构成（按业务分部划分） 2）开店节奏：呷哺处于净关店状态，湊湊扩店节奏稳健。 2022H1，呷哺呷哺新开6家门店，关闭37家门店，净关31家，其中一线/二线/三线及以下城市分别-22/-10/1家 ；期末累计在营门店810家，其中一线/二线/三线及以下城市分别302/292/216家 ， 占比37.3%/36.0%/26.7%。凑凑品牌期内新开15家门店，其中一线/二线/三线及以下/海外分别新开3/9/1/2家门店 ， 期末共计运营198家门店， 其中一线/二线/三线及以下城市分别75/108/5/10家 ， 占比37.9%/54.5%/2.5%/5.1%。 图3：公司门店数量变化 图4：公司门店地区分布 3）客单价：呷哺呷哺客单价稳定，湊湊客单价显著提升。 2022H1，呷哺呷哺客单价为63.1元/+0.9元， 其中一线/二线/三线及以下城市平均客单价分别为67.2/59.7/60.5元，同比+2.0/-0.1/+0.5元。凑凑客单价为147元/+6.4元，其中一线/二线/三线及以下/境外城市平均客单价分别为150.5/130.9/292.5元，同比+10.9/+7.3/+6.8/+9.3元，各线城市客单价均有不同程度提升。 图5：呷哺呷哺客单价变化 图6：凑凑客单价变化 4）翻台率：疫情下门店经营承压，翻座/翻台率走低 2022H1，呷哺呷哺翻座率为1.9次/天，同比-0.4次/天，其中一线/二线/三线及以下城市翻座率分别为2.2/1.8/1.5次每天，同比-0.6/-0.3/-0.4次/天，凑凑翻台率为1.9次/天，同比-0.7次/天，其中一线/二线/三线及以下/境外城市翻台率分别为2.0/1.9/2.1/1.9次/天，同比-0.8/-0.6/-0.3/-0.5次/天。门店经营利润端，呷哺呷哺分部2022H1经营净亏损1.2亿元，去年同期实现经营业绩0.63亿元，经营利润率为-11.31%，同比-14.71pct，创上市以来经营利润率新低。凑凑分部经营业绩-0.74亿元，去年同期为0.54亿元，经营利润率-7.20%，同比-11.98pct。经营利润率与翻座/翻台下滑系疫情导致商圈店面管控及人流量减少。同店方面，2022H1，呷哺/湊湊同店数量分别为811/145家，其中呷哺餐厅同店销售-44.1%，一线/二线/三线及以下城市分别-43.5%/-39.8%/-55.8%；湊湊餐厅同店销售-24.8%，一线/二线/三线及以下/境外城市分别-26.2%/-24.6%/-37.3%/-11.9%。 图7：门店翻座/翻台率 图8：门店经营利润情况 5）费用率：利润率有所承压，收入下滑致费用率上行 2022H1，集团净利润率为-12.9%， 较2021年下滑8.3pct。成本与费用端 ，2022H1，期间费用率100.8%/+11.2pct；原材料及耗材成本占比37.6%/+0.4pct，系原材料价格上涨+疫情城市以低价售卖短保质期食材；员工成本占比35.0%/+4.6pct，租金及摊销成本占比28.2%/+6.2pct，系收入下滑所致。 图9：公司利润率 图10：公司成本费用占比 架构调整：管理架构尘埃落定，KPI考核指标转向利润端 人事调整尘埃落定，管理架构更加扁平。2021年集团管理层出现深层调整，2021年4月，原湊湊品牌COO张振纬离职，5月免除原CEO兼呷哺品牌COO赵怡职务，创始人贺光启重新出山，担任集团行政总裁，直接进行集团管理，不再聘请职业经理人。品牌管理上，由原来双职业经理人模式，转变为“单一CEO+双COO”的管理格局，CEO不再直接负责品牌运作，而是其下分设两条业务体系并聘请两位COO赵木铨和白杨分别负责湊湊和呷哺品牌运作。其中，赵木铨先生曾任王品集团（中国台湾第一大餐饮连锁集团）研发总监，2012年加入呷哺呷哺并任集团产品研发总监，2015年起着手负责湊湊品牌菜品研发；白杨先生曾任呷哺呷哺华中市场区域总经理。 新管理架构的优势在于：1）原架构模式下，原CEO赵总同时负责集团管理与品牌运营，在一定程度上容易出现集团资源向特定品牌相对倾斜的情况，即资源在一定程度并未实现最优分配。但在目前CEO贺总不再直接负责品牌运营，直接统筹集团资源调配，有助于更公平地促进两个品牌的发展。2）呷哺与湊湊作为两条平行业务线由贺总统一统筹（COO负责直接运营），管理层级大幅简化，有效降低内部摩擦成本。 表1：公司核心管理层变化 考核标准转变为利润驱动，完善集团激励体系（利润分成+股权激励）。过往，公司管理层核心考核KPI考核指标中营业收入占比重较高，所以历史上公司开店策略也略显激进，但自2021年下半年起，公司考核体系发生较大变化，由过往营业额绩效考核更多转向利润考核，引导各管理者控制成本，成本管控更为精细化，我们预计公司人工与租金成本有望实现较大幅度优化。此外，集团亦采用提薪+自上而下的分红体系，调动基层员工积极性，据公司公告，2021年以来，公司共进行7次限制性股票回购，累计购买股数超1800万股，其中2021年购买130万股，2022H1累计购买1688万股，股权激励力度显著提升，所购买股份以信托方式持有，用作对相关受限制股份单位参与者的奖励。 表2：公司购买限制性股票情况 未来成长：呷哺整合接近尾声，湊湊第二成长曲线构筑中，趁烧即将登陆市场 呷哺调整接近尾声，成本端优化效果有望显现。呷哺呷哺品牌自上市至2019年为高速扩张期，每年新开100-200家门店，疫后开店步伐放缓，2020-2022H1分别新开91/52/6家门店。闭店端，2018年前公司闭店率维持在3%-5%水平，但2019-2022H1公司闭店数大幅上升，分别闭店52/229/37家门店，闭店率为5.1%/21.6%/4.4%。2019年以来闭店率陡增，我们预计主要系过往开店策略相对激进，叠加外部疫情局势承压综合结果，公司已于2021年对上述门店进行了大刀阔斧的调整，通过优化选址+重启租金谈判，降低门店租售比，预计2022H1调整基本完毕。开店规划方面，贺总于公开采访时披露，呷哺将对南北方市场进行差异化经营，预计未来三年新增500家呷哺门店，2025年门店扩增至1500家左右。 图11：呷哺呷哺门店数量及开关店情况 图12：呷哺呷哺门店分布 作为核心看点的湊湊品牌在人事变更后重回开店加速期，消除市场担忧。2016年，集团推出湊湊品牌，首年于北京地区开设2家门店，近年持续稳步扩张，2017-2022H1，品牌分别新开19/27/54/38/43/15家门店，开店率为90.5%/56.3%/52.9%/27.1%/23.5%/7.6%；截至2021年，品牌已覆盖全国23个省、直辖市、自治区及特别行政区，共计46个城市。2022年湊湊持续推进华东、华南及海外地区的门店扩张，1月新加坡门店正式落地，预计马来西亚门店将于年底开业，结合近期跟踪，2022年品牌预计新开70家门店，23年新开计划为百店以上。 图13：湊湊推出以来新开店数及开店率 图14：湊湊门店覆盖省/直辖市/自治区/特别行政区数量 新品牌趁烧即刻即将亮相上海，新品牌探索不断。公司新品牌趁烧将于9月24日正式在上海开业，入局烧烤赛道。品牌定位“欢乐烧肉”主打日式烧肉，集合烧肉、酒、茶三种复合型业态。与赛道其他玩家不同之处在于品牌融合娱乐概念，定位于“六分美食四分娱乐”，将游戏融入至堂食中为消费者提供优质且欢乐的用餐体验。门店预期面积350+平方米，客单价250元/人。 估值复盘 阶段一（2014.12-2015.12）：门店经营波动，同店增速下滑，估值中枢下探至15x 2014年上市之初，门店门店扩张符合预期，但经营出现波动，北京、上海同店增速转负，天津地区同店增速下滑，在一定程度上会影响投资者对公司异地扩张的信心，加之外界食品卫生事件的影响（315鸭血），估值持续下探，阶段估值中枢在15x左右。 阶段二（2016.08-2018.08）：推出呷哺2.0模型，翻座率回暖+孵化湊湊，估值反弹至33x 公司管理层为应对品牌老化问题，公司推出呷哺2.0模型，对现有餐厅翻新改造、升级菜单菜品等方式更新品牌形象，以期带动客流以及客单价的回升。同时在呷哺呷哺店面开展“呷哺小鲜”、“呷煮呷烫”外卖服务，提升门店坪效。在呷哺2.0模型带动下，