周度经济观察：经济恢复仍存波折，市场关注政策走向

——经济恢复仍存波折，市场关注政策走向 袁方束加沛（联系人）章森（联系人） 内容提要 8月疫情形势的边际好转、稳增长政策的发力，推动经济数据小幅改善。但 考虑到疫情防控的压力、房地产流动性问题的演化以及出口的趋势回落，未来经 济活动的恢复充满波折。 在目前经济和政策预期较弱、货币政策仍然宽松的环境下，权益市场单边持 续下跌风险似乎有限。市场的趋势转折依赖于实体部门资产负债表的调整，而这 一调整与疫情防控、房地产政策密切相关，值得密切留意。 本周三召开的美联储9月议息会议的关注点，或许不在于加息的幅度，而在 于新一期SEP对明年底政策利率的预测，其可能将市场对降息时点的预期从明年 底推迟至后年，进而使得利率敏感类资产出现进一步调整。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、消费好转，地产磨底 8月工业增加值同比4.2%，较上月小幅回升0.4个百分点。服务业生产指数 同比1.8%，较上月回升1.2个百分点。工业和服务业的恢复可能与疫情好转有关。 工业中三大门类涨跌不一，受高温天气影响，社会用电量大幅增长，推升公 用事业增速。制造业小幅抬升，而采矿业显著回落。 从已公布的行业数据来看，汽车制造业，电力、热力的生产和供应业，黑色 金属冶炼及压延加工业出现显著回升，同时石油和天然气开采业，医药制造业， 酒、饮料和精制茶制造业的下行幅度较大。 价格层面，8月PPI环比为-1.2%，较上月回升0.1个百分点，南华工业品价 格小幅反弹。 结合量价数据来看，疫情形势的边际好转推动经济需求端温和恢复。不过考 虑到出口的减速、疫情形势的再度恶化以及房地产流动性问题的蔓延，未来经济 活动的恢复充满波折。 图1：工业增加值当月同比，% 8月固定资产投资当月同比6.5%，较7月回升3个百分点。其中基建和制造 业回升，是支撑投资的主要力量，同时房地产延续回落。 8月基建投资（含电力）当月同比为15.4%，较7月大幅回升3.9个百分点， 体现了稳增长政策的效果。伴随预算内资金的使用，未来基建投资有望维持高位， 成为对冲经济下行的主要力量。 8月制造业投资当月同比为10.6%，较上月回升3.1个百分点；民间投资当月 同比为-0.5%，较上月回升1.4个百分点。 根据已经公布的数据，汽车、化学原料和有色等行业投资较7月显著增长， 而纺织业、专用设备制造业以及铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业的 投资大幅回落。 当前制造业投资处于历史高位，实体部门的融资环境总体友好，但微观数据 显示企业的投资意愿偏弱，未来制造业投资可能向上的动能有限。 图2：制造业投资和民间投资同比，% 8月房地产投资当月同比增速-13.8%，较上月回落1.7个百分点。8月地产销 售面积当月同比增速-22.2%，较7月大幅回升7个百分点，但仍然处于历史低位。 在地产步入长周期下行的过程中，需求端刺激政策的效果也在逐步减弱。 8月地产新开工当月同比-45.2%，较上月小幅回升0.6个百分点。房地产企业 仍处于流动性困境当中，新开工的减速幅度持续大于销售。 从9月以来的高频数据看，新房销售出现显著回落，略超季节性特征。二手 房销售也出现边际回落。尽管多地的限购限贷政策在放松，但政策效果有限，商 品房销售的趋势回暖或许还需等待。 近期随着龙湖和碧桂园成功在债券市场融资，并获得中债增信的担保，市场 对房地产行业全面危机的担忧逐渐缓解。但考虑到房地产行业面临的巨大偿债压 力，以及外部融资的普遍受限，房地产企业开工和投资活动的趋势改善仍然需要 时间。 图3：房地产新开工和销售面积当月同比，% 8月社会消费品零售名义同比5.4%，较上月回升2.7个百分点；实际增速2.2%， 较上月回升3个百分点，消费的改善与疫情形势的边际好转有关。 图4：社零名义和实际同比，% 分类别看，限额以上和限额以下企业零售同步回升。分品类看，汽车、服装、 石油制品、日用品等回升幅度最大。而通讯器材、文化办公、家电和建材出现回 落，后者与房地产市场的走弱有关。 从9月以来的地铁客运数据来看，疫情管控政策的趋严再次对消费活动的恢 复形成扰动。在当前疫情形势下，消费总体将维持弱势。 总体来看，疫情形势的边际好转、稳增长政策的发力，推动8月经济数据小 幅改善。但考虑到疫情防控的压力、房地产流动性问题的演化以及出口的趋势回 落，未来经济活动的恢复仍然存在变数。如何改善市场主体的预期，扭转实体部 门资产负债表收缩的进程，阻断房地产行业流动问题的蔓延，是未来一段时间市 场对政策的主要关注。 二、债券市场收益率或易下难上 上周以来市场出现调整，金融和消费板块相对少跌，大盘股代表的沪深300 和上证50表现好于创业板指数。 近期成长板块的调整与其估值较高、盈利预期转弱有关，实体部门资产负债 表的收缩也在更为广泛地影响到经济的各个领域，进而对整个市场形成拖累。而 实体部门资产负债表的收缩主要与国内疫情、以及房地产行业有关。未来一个月 的时间，国内疫情管控政策或将维持当前的基调，房地产行业的弱势难以得到趋 势性纠偏，这意味着实体部门资产负债表调整的过程或将延续。 但我们倾向于认为中国房地产行业出现系统性金融风险的概率有限，这一方 面与国内不存在严重的过剩供应有关，另一方面来自于政府多年以来对房地产风 险的高度警惕，银行资产负债表得到了较好保护。因此中国或许难以重现日本和 美国房地产泡沫破灭的局面。 此外，当前我国实体部门资产负债表的调整并非不可逆的过程，未来伴随疫 情管控政策的调整，实体部门消费和投资活动的恢复会正常展开，市场主体对风 险类资产的配置有望向正常水平靠拢。 合并而言，在目前经济和政策预期较弱、货币政策仍然宽松的环境下，权益 市场单边持续下跌风险似乎有限。市场的趋势转折依赖于实体部门资产负债表的 调整，而这一调整与疫情防控、房地产政策密切相关，值得密切留意。 图5：各风格指数 上周资金利率边际回升，推动1年期国债收益率和同业存单利率上行，10年 期国债利率也同步小幅上行。 市场当前的担忧在于流动性环境宽松的持续性，尤其是在央行公开市场持续 缩量操作的背景下，银行间市场低利率的环境是否可以维持。从商业银行资产负 债表的角度来看，负债端的持续增加、以及实体端信贷需求的减少，是导致金融 市场流动性充裕、债券市场收益率下行的主要原因。因此央行公开市场操作的变 化可能难以主导债券市场的走向，而且从央行的角度来看，信用扩张的不畅、经 济下行压力的增加，都有助于推动央行货币政策进一步的宽松。 我们倾向于认为当前债券市场仍然处于收益率下行的趋势之中，流动性环境 的进一步宽松、实体部门资产负债表的收缩将导致收益率易下难上。 图6：10年期国债和国开债 三、关注美联储9月SEP的利率预测 北京时间9月22日（本周四）凌晨2:00，美联储将公布议息会议决定，预计 大概率加息75BP，将联邦基金利率从2.25%-2.5%提升至3%-3.25%。与此同时， 今年第三次公布的经济预测摘要（Summary of Economic Projections，以下简称SEP） 考虑到美联储已声明由“前瞻性指引”转向“数据驱动”，相比联储官员的 表态而言，SEP将承担更多联储预期指引的作用。预计SEP总体上仍将表明联储 对于“软着陆”的信心，但也承认为了控制通胀将付出更大的经济增长和就业的 代价。 就具体的调整幅度而言：（1）明年的GDP增速预测可能仍保持正增长、但 低于1%，以此体现联储愿意为了控制通胀而承担经济放缓的代价，但又不至于出 现增速为负的衰退情形；（2）对今年底和明年底的通胀水平的预测可能略有提升， 但不改变通胀将会持续回落的前景；（3）对明年失业率的预测可能提升至4%-4.5%， 与GDP预测的变化相吻合，具体的抬升幅度此前在布拉德等联储委员的公开表态 中曾有提及，也与贝弗里奇曲线未来的调整形态有关。 考虑到自疫情以来对增长、通胀、就业的预测难度显著上升，美联储对这些 指标预测的边际调整，恐难引发市场的明显波动。因此更为关键的调整在于，美 联储对于今年底和明年底联邦基金利率的预测，这将进一步确认本轮加息周期的 高度和长度。 结合鲍威尔在本次议息会议噤声期前的最后一次发言、以及其他联储官员的 表态来看，9月SEP对年底的联邦基金利率的预测值至少在4%以上，这意味着今 年剩余的3次议息会议（9月、11月、12月）上仍有至少150BP的加息。若明年 底的利率预测超过今年底，则意味着明年上半年美联储仍有可能继续加息，并且 在明年下半年也不会降息，直至通胀出现逼近目标2%的持续回落趋势。 而目前市场的预期为今年底美联储加息至4.25%-4.5%，明年维持该水平直至 年底才开始降息。 因此对于市场而言，在9月议息会议上难以获得紧缩节奏放缓的利好信息， 即使联储对年底利率的预期略低于市场，但也并不意味着联储实际的加息幅度会 弱于市场预期。而需要警惕的则是美联储对明年底政策利率的预测值，若其高于 今年底的预测值，则可能将市场对降息时点的预期从明年底推迟至后年，进而使 得利率敏感类资产出现进一步调整。 至于会议内容的其他方面，可能难以对市场预期产生明显冲击。具体而言， 一是9月是否会加息100BP？预计100BP的加息是小概率事件。尽管8月CPI同 比降幅不及市场预期，核心CPI同比从5.9%反弹至6.3%，但考虑到当前的加息已 经开始对利率敏感的领域（诸如房地产、耐用品消费、企业资本开支等）产生抑 制作用，短期通胀预期的下滑，部分缓解了对其“脱锚”的担忧；并且由于加息对经济和通胀的抑制存在滞后性，7月议息会议纪要中也曾提及“过度紧缩”的 风险。因此加息100BP的必要性和风险可能并不匹配。 二是四季度的两次议息会议将加息多少呢？预计鲍威尔将保持开放态度，强 调“数据驱动”。考虑到其曾提出在未来某个合适的时候可能放缓加息步伐，这 2次会议的加息幅度或将围绕50BP的基准，依据通胀和就业数据的变化，进行上 下25BP的调整。 三是加息之外的缩表会如何推进呢？预计将延续此前按计划进行的表述，不 会着墨过多。尽管月度缩表上限在9月已提升至950亿美元（600亿美债和350 亿MBS）这一长期规定的水平。但是从过往美联储缩表的节奏来看，相比起时隔 一到两个月调整一次的加息而言，缩表的节奏更为灵活。无论是出于平滑加息冲 击的考虑、还是顾及利率变化对美联储资产损益的影响，预计美联储不会明确从 到期不续作转向直接出售的转变时点，因此需要继续逐周跟踪其资产负债表变化 情况，以更好把握地美债利率的调整节奏。 图7：美联储半月度缩表规模，百万美元 分析师简介 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 联系人简介 束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 章森，北京大学经济学院经济学学士和国际商务硕士，曾在北京市发展和改革委员会工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。