周度经济观察：国内复苏存波折，海外收紧进行中

——国内复苏存波折，海外收紧进行中 袁方束加沛（联系人）章森（联系人） 内容提要 面对疫情的冲击，居民部门储蓄率大幅抬升，这些额外的储蓄流入存款和理 财市场，同时预期的转弱推动居民提前偿还贷款，进而导致信贷增速的下滑。企 业部门的表现类似。这些微观行为最终带来M2与贷款增速之差的放大。 这一资金流动的过程对冲了外资流出的影响，使得我国10年期国债收益率中 枢震荡，表现强于同期海外主要国家债券，这一趋势未来有望延续。 从当前美国通胀、经济数据以及美联储官员表态来看，通胀仍然是美联储最 为关注的指标，经济走势和资产价格波动尚不足以扭转紧缩的方向，下半年美联 储货币政策的快速收紧将持续对全球大类资产形成冲击。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、政策密集出台，经济缓慢恢复 4月公共财政收入同比增速为-41.3%，较3月份大幅回落44.7个百分点。从 结构看，税收收入同比-47.3%，较3月大幅回落47.1个百分点，非税收入同比10.3%， 较3月回落4.6个百分点。 这一大幅回落，除了疫情的影响，更重要的原因是留抵退税对增值税产生巨 大影响。4月增值税为-1555亿元，由于4月有8015亿的增值税留抵退税退到145.2 万纳税人账户中，因此增值税和财政收入的大幅回落不能完全反应当期经济活动 的状态。扣除退税的影响后，财政收入同比可能在-10%附近的区间，和4月经济 数据反应的情况接近。 而观察纳入政府性基金收入的广义财政，由于疫情加剧了房地产市场的走弱， 房地产企业的拿地意愿加速下滑，4月土地出让金收入大幅下行，进而拖累了广 义财政的表现。与此同时，财政支出增速回落的幅度远小于收入。 考虑到居民、企业部门预期转弱，以及房地产市场恢复缓慢，未来广义财政 收入层面或许仍然面临压力，财政支出相对高增长的持续性存疑。 图1：广义财政收支月度同比，% 2021年使用2年复合同比，广义财政为公共财政+政府性基金。 图2：土地出让金收支月度同比，% 疫情的影响除了体现在宏观经济数据层面，也反映在微观个体行为中。居民 部门面对疫情的重大冲击，储蓄率会出现大幅抬升，这些额外的储蓄在冲击的早 期流入存款市场和理财市场，推动银行存款和理财的抬升，同时个体在对未来预 期转弱的背景下，倾向于提前偿还贷款，进而导致居民信贷增速的下滑。企业部 门的表现类似，企业对信贷的需求将出现下降，同时存款相对高增长。最终这些 微观的行为合并带来M2与社融增速（或者人民币贷款）之差的放大。 从过往的经验来看，疫情对居民储蓄率的影响会随着时间的推移、以及社交 隔离措施的放松而减弱，随后储蓄率的下降将推动经济活动的正常化。从5月的 高频数据来看，这一过程在缓慢推进。不过站在当前，疫情的前景尚不明朗，经 济的恢复之路存在变数。 值得一提的是，近期稳增长政策在密集出台，显示政策当局对民生、就业问 题的关注。比如5年LPR下调15bp，首套房贷利率下限下调20BP；在更多行业 实施存量和增量全额留抵退税；对特定困难群体实施信贷支持和救助；加快供应链恢复；促进消费和有效投资等。这些政策有助于改善市场主体信心，边际上缓 解经济下行压力。 不过对当前经济而言，最主要的影响变量包含两个，一个是疫情和社交隔离 措施的进展，需要我们密切留意物流、人流的高频数据，以及政策的表态；另一 个是房地产行业流动性问题的动向，考虑到终端需求政策的效果需要的传导链条 较长，短期之内需要更多关注针对民营企业融资的政策落地情况。 图3：地铁客运量指数 二、债券市场处于有利环境中 从银行资产负债表的角度来看，居民和企业存款的增加，贷款的减少，使得 资金更多流入金融市场，理应带来广谱利率的下行，而我国10年期国债收益率却 中枢震荡，这背后或许反映了外资流出的影响。 在美国货币政策快速收紧的影响下，美债收益率加速上行，外资回流进而牵 引其他经济体收益率走高。这一影响在日本体现的尤其明显，日本总体通胀压力有限，货币政策宽松，日元剧烈贬值吸收外资流出冲击的同时，日本10年期国债 收益率也出现大幅上行，这一上行可能主要来自于国际资金流动的影响。 从数据上看，今年2月我国债券市场上开始经历大量的外资流出，外资持有 国债的占比回落至略高于10%的水平。 在经历了前期外资的集中流出后，当前外资流出的压力在边际缓解，同时美 债收益率尽管可能尚未见顶，但上行的斜率也在逐步趋缓，海外因素对国内债券 市场的影响在减弱。 从国内情况来看，疫情冲击之下经济的恢复相对缓慢，这一方面使得流动性 宽松的环境延续，另一方面也带来商业银行存款相比信贷更大幅度的扩张，这些 力量有望共同推动国内债券市场利率下行。 对权益市场而言，伴随监管当局密集的发声和政策出台，市场的政策底已经 出现，市场反弹持续的时间以及达到的高度需要密切留意政策落地的效果。在宏 观层面需要关注社融改善的情况、相关行业监管政策的细则、以及疫情的演化进 展。 图4：10年期国债和国开债 三、美国市场仍将进一步吸收美联储加息缩表的压力 上周，美联储主席鲍威尔在接受采访时表示，美联储抗击40年来最严重通胀 的决心不应受到质疑，并认为：（1）中性利率没有确定（此前其他美联储官员对 中性利率区间在2.5%-3%还是3%-3.5%存在分歧）；（2）从经验来看，几乎没有 迹象表明能够在不刺激失业率大幅上升的情况下抑制高通胀，符合通胀稳定目标 的失业率水平可能高于3.6%（即当前美国失业率）；（3）与那些认为美联储实 现“软着陆”存在困难的人士之间并不存在意见分歧。 从鲍威尔的表态来看，一方面强化了市场对美联储继续大幅加息的预期（6 月、7月议息会议各加50BP）；另一方面也透露出经济增长放缓的担忧，但是当 前决定美联储政策节奏最关键的因素仍然是通胀的表现。 尽管4月美国CPI同比小幅回落至8.2%，但近期供应链压力再度加剧，美国 短期通胀大概率居于高位，这决定了美联储将继续保持较强的货币紧缩节奏。而 通胀和加息反过来对经济的影响也正在逐步体现。 从近期数据来看，在俄乌冲突和疫情防控影响下，近期全球供应链压力再度 加剧。美国费城联储编制的全球供应链压力指数（GSCPI）在4月升至3.29，较 上月增长0.49，结束了自去年12月见顶之后连续3个月的下滑趋势；4月美国ISM 制造业和非制造业的PMI供应商交付时间分别反弹至67.2和65.1。 尽管全球制造业PMI、货物贸易和大宗需求边际回落，但5月波罗的海干散 货指数环比上升39.1%，显示出货物运输环节压力较大。 图5：全球供应链压力指数（GSCPI），点 物价和通胀预期的高涨打击了美国消费者信心，对消费增速的拖累开始愈发 显现。4月美国零售销售额同比增长8.2%，较上月增加0.9个百分点，居于2021 年3月以来的第二低点，剔除CPI后的实际值已连续2个月同比为负；环比增长 0.9%，较上月下滑0.5个百分点，其中机动车、电子产品和餐饮等分项表现相对 更强。 伴随着零售销售额增速的放缓，美国零售商一季度库存销售比上升至1.15， 较去年四季度增长0.03，为去年二季度以来的最高值。近期个别美国头部零售商 一季度财报不及市场预期，股价出现较大幅度调整。这些公司在成本端依然存在 供应链和薪资的压力，在需求端也面临着消费者转向价格相对更低商品的流失。 图6：美国零售销售额同比和零售商库存销售比，% 房贷利率的快速上升，已经开始对房屋销售产生了抑制作用。目前美国30年 抵押贷款利率已升至5.3%，为2010年以来最高水平。在供给端成屋库存不足的 情况下，4月成屋价格中位数录得39.1万美元，同比增长14.8%，略低于去年以 来的月均同比16.1%。而在需求端，4月成屋销量的季调折年数为561万套，为 2020年6月以来的最低值；销量同比增长-5.9%，较上月下滑1.1个百分点；环比 增长-2.4%，较上月小幅回升0.6个百分点。未来房地产市场的降温有利于通胀的 回落，但对经济增速的拖累程度仍有待观察。 图7：美国成屋销售量、中位数价格、库存同比，% 图8：美国房贷利率与成屋销售同比，% 尽管通胀的上行以及加息的启动使得美国在商品零售、商品房销售层面出现 压力，但考虑到美国居民部门过剩的储蓄、以及健康的资产负债表，当前经济层 面的小幅下滑尚难以对通胀形成实质压制，也难以触发货币政策的转向。 对于美国市场而言，当前定价的核心仍然是美联储货币政策的紧缩。 从历史可比的案例来看，2017-2018年（美联储加息与缩表同时进行）具有部 分参考意义。当时美联储从2017年3月至2018年12月连续加息7次，每次25BP、 共175BP，将联邦基金目标利率从0.75%提升至2.5%，并于2019年8月开始降息； 而缩表则从2017年10月持续至2019年8月，同期美联储资产负债表总规模从 4.5万亿降至3.8万亿美元。 将年初以来美国市场各类指标与当时相比，可以发现：当前纳指的跌幅已经 超过2017年-2018年期间最大跌幅4.7个百分点，而道指、标普500以及其PE的 下跌幅度与当时相比仍有约1-5个百分点的距离；10年期和2年期美债收益率相 距当时的高点还差约10-20个BP；美元指数涨幅相近。 考虑到当前尚属本轮紧缩周期的前半程，美国市场可能还有待进一步吸收美 联储加息缩表的压力，股市和债市仍有调整的风险。 表1：2022年以来美国大类资产与2017-2018年对比 图9：2022年以来美国大类资产变化与2017-2018年对比 分析师简介 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 联系人简介 束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 章森，北京大学经济学院经济学学士和国际商务硕士，曾在北京市发展和改革委员会工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。