国泰君安宏观分析手册PPT版(董琦团队)

宏观分析手册 国君宏观研究框架三部曲之一 （PPT版） 国君宏观董琦团队 GUOTAIJUNAN·SECURITIES 上海 地址：上海市静安区新闸路669号博华广场20层 邮编：200041 电话：021-38676666 北京 地址：北京市西城区金融大街甲9号金融街中心南楼18层 邮编：100032 电话：010-83939888 深圳 地址：深圳市福田区益田路6009号新世界中心34层 邮编：518026 电话：0755-23976888 公司网址：www.gtja.com扫码关注国君宏观公众号 目录 1)GDP分析手册1 2)工业生产分析手册16 3)消费分析手册31 4)制造业投资分析手册51 5)基建投资分析手册70 6)房地产投资分析手册92 7)进出口分析手册110 8)利润分析手册135 9)财政分析手册150 10)金融数据分析手册171 11)CPI分析手册212 12)PPI分析手册228 13)人民币汇率分析手册240 14)PMI分析手册255 15)美国GDP分析手册274 16)美国通胀与就业分析手册304 2/ GDP分析手册 01 初遇：GDP的基本知识 1.1 GDP核算的六个问题：GDP是什么？ •第一个问题：GDP是什么？根据统计局定义，国内生产总值（GDP）是一个国家或地区的所有常住单位在一定时期内生产的全部最终产品的价值总和。 什么是常驻单位？常驻单位是指在一国经济领土内具有经济利益中心的经济单位，简单讲就是以国界为标准进行区分，这个实际上就是国内生产总值（GDP）的统计范围，这其中就包括了一些外企在国内的生产活动。什么是最终产品？最终产品是指不再被用于生产过程的产品。与之相对应的就是中间品以及原材料，这些产品还会被用于生产过程。之所以仅考虑最终产品，是因为如果同时纳入中间产品以及最终产品的话，最终产品的价值已经包含了中间产品，会造成重复计算。 3 资料来源：统计局、国泰君安证券研究 1.2 GDP计算原理是什么？ •产品从生产到流通再到分配，可以从多个环节统计，因此GDP也有多种核算方法，主要包括生产法、收入法以及支出法。 方法一：生产法。从价值形态角度来看，GDP是全部货物和服务的价值减去同期投入品价值，因此生产法角度是使用总产出减去中间投入，得到GDP。方法二：收入法。从收入形态角度来看，生产过程中，产品创造的价值就会被分配到各个生产要素中，主要包括劳动者报酬、生产税净额、营业盈余、固定资产折旧，收入法GDP即为这四项之和。方法三：支出法。从产品形态角度来看，生产出来的产品，要么被国内部门消费掉，成为最终消费支出；要么被用于增加投资或者积累作为存货，成为资本形成总额；要么出口到海外，形成货物与服务净出口，支出法是这三项之和。 GDP的三种核算方法4 资料来源：统计局、国泰君安证券研究 1.3 生产法GDP具体计算方法是什么？ •我国GDP数据以生产法为主，生产法GDP包括年度核算和季度核算，两者主要有两点差异，季度核算行业分类较粗并且核算方法也有所不同。 对于年度GDP核算，有三种计算方法（直接计算，比例系数推算，相关指标推算），对于资料更加充分的农业、工业、金融业等行业，占GDP比例超过50%，采用直接计算，即总产出减去中间投入；对于资料不够充分的行业，则采用间接计算，间接计算有两种思路，第一种思路是仅仅知道行业内一部分企业的数据，以这部分企业的数据计算初步增加值，然后按这些企业在全行业占比外推整个行业的增加值，这种思路叫做比例系数推算法，主要包括建筑业、批发零售业、房地产等行业，占GDP比例约40%。第二种思路是资料更进一步减少时，寻找与该行业发展速度相关的指标，以这一指标的增速作为行业增加值的增速，然后以普查年度得到的增加值为基础进行外推，主要包括仓储、计算机服务、居民服务等行业，占GDP比例约5%。对于季度GDP核算，行业少于年度核算，计算方法是增加值率法和指标推算法。增加值率法是在仅知道行业总产出的情况下，假设增加值率短期保持相对稳定，行业增加值就等于行业总产值*上年度的增加值率，使用这种计算方法的是农业 、工业和建筑业。其余行业则采用指标推算法。 5 资料来源：统计局、国泰君安证券研究 1.4 支出法GDP具体包括哪些内容？ •支出法包括最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口。需要注意以下四个方面的问题。 其一是支出法和生产法原理上应该相等，但实际统计中常有误差。我国以生产法计算结果为准，误差部分以“统计误差”项目记录在支出法栏目下方。其二是最终消费支出不等于社会消费品零售总额。两者差异主要包括三个方面，社会消费品多算了部分投资品，比如销售给居民的建筑材料；少算了部分服务和虚拟消费，比如教育、医疗卫生服务；少算了部分自产自销产品，比如农牧。其三是固定资本形成总额不等于全社会固定资产投资。两者差异主要包括四个方面，全社会固定资产投资多算了土地购置费、旧设备旧建筑购置费；少算了500万元以下固定资产投资；少算了无形生产资产支出，如矿藏勘探、计算机软件支出；少算了商品房销售增值。即房屋销售收入和房屋建造投资成本之间的差额。其四是货物和服务净出口不等于海关公布的净出口。两者差异主要包括两个方面，海关统计少算了服务贸易差额；海关统计进口是按到岸价格，货物和服务净出口按离岸价格计算，到岸价格与离岸价格之间会有运输费用、保险费用等方面的差别。 6 资料来源：统计局、国泰君安证券研究 1.5 GDP如何剔除价格因素？ 不变价GDP核算方法汇总 •剔除价格的方法包括价格指数缩减法和物量指数外推法两种。 对于价格指数缩减法。利用各个行业的增加值，以及该行业的价格指数，用增加值除以价格指数即得到不变价GDP构成。 对于物量指数外推法。利用相关行业的物量指数，比如交通运输行业的货运周转量指数，用前一年同期的不变价增加值，乘以物量指数增长率，即得到该行业不变价GDP。 对于基期的确定。不变价GDP的含义其实是价格统一采用某一年的价格水平，从而控制住价格的变化。我国目前每5年更换一次基期，例如2016-2020年不变价GDP是以2015年价格计算。 7 资料来源：许宪春（2019）、统计局、国泰君安证券研究 1.6GDP分析还有什么需要留意的细节？ •GDP会时常进行修订。我国每隔5年会进行一次经济普查，最近的一次是2018年。从四次经济普查后修订情况来看，历次普查都是调高此前的GDP数据，并且调整幅度越来越小，表明GDP统计不断完善的过程中，统计质量也在不断提高。 •各地GDP加总与全国GDP不完全相同。2018年之前各省GDP加总基本上都大于全国GDP，这与分级核算制度有一定关系。2019年后我国对这一状况进行改革，改为统一核算制度，即各地区按照统计局的统一要求，进行统一核算，并依据2018年的经济普查结果对数据进行了修订，因此我们看到2018年之后，全国GDP和各省GDP的加总匹配度大大提升。 各省加总GDP与全国GDP并不完全相同，2018年后明显改善 8 资料来源：wind、国泰君安证券研究 10 9/ 02 熟识：GDP的分析方法 2.1 GDP总量分析 •从季度GDP的绝对值来看，GDP具有明显的季节性特征。GDP绝对值（以不变价为例）在一季度最低，四季度最高，原因与全年生产活动节奏有关。 •一季度由于包含冷冬和春节停工，GDP绝对值在全年最低；二季度在一季度低基数的基础上回升，而三季度所包含的7 、8月份为盛夏季节，高温、洪水等极端天气较多，GDP环比增速较二季度有所下降，到四季度环比增速再度提高，但由于进入冬季，天气逐渐转冷，环比增速在9%左右。因此整体来看，四个季度的GDP环比增速呈现“双峰”形态。 GDP绝对值在四个季度逐步走高GDP季度环比增速呈现“双峰”形态 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 2.1 GDP总量分析 •分析GDP的季节性特征有助于我们粗略估算GDP同比增速，即环比推同比；但季节性有时也会干扰我们对趋势的判断，因此对季度GDP进行季节调整就变得很有必要。•季节调整即先估计出时间序列中的季节因素，并将其剔除，以更好地观察时间序列的基本趋势。季节调整后的环比较未季调数据的波动性显著降低，并且可以明显看出GDP增长动能在2018年下半年到2019年显著降低。 GDP季调后环比显示18年到19年经济增长明显放缓GDP环比折年率与季节调整后的环比增速完全一致 11 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2GDP结构分析 •从三次产业结构看GDP。从增加值占比角度来看，1978年以来我们GDP三次产业构成呈现第一、二产业增加值占比下降、第三产业增加值占比上升的趋势。2020年三次产业增加值占比分别从1978年的25.8%、49.4%和24.7%变为7.5%、39.4%和53.1%，符合经济发展的一般规律。2014年第三产业对GDP的贡献率首次超过第二产业，此后逐年上升。 一二产业增加值占比下降、第三产业占比上升第三产业对GDP的拉动逐年上升 12 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2 GDP结构分析 •从行业结构看GDP。工业占第二产业增加值比重超过80%，其余不到20%为建筑业，而工业中又以制造业增加值占比最高，占第二产业增加值比重大约70%。从第三产业的细分结构来看，增加值占比最大的前三个子行业分别是批发和零售业，金融业和房地产业，2020年占第三产业增加值的比重分别为17.3%、15.2%和13.5%。 制造业在第二产业增加值占比最高批发零售、金融和房地产是三产占比最高的三个子行业 13 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2GDP结构分析 •从分配结构看GDP。2000年-2010年间，劳动报酬占GDP的比重呈现下降趋势，主因是营业盈余对劳动报酬份额的挤占 ；2010年以后，劳动报酬占比重回上行通道，特别是2012年以后。需要指出的是，由于收入法核算的GDP只有年度数据，且收入分配结构一般比较稳定，因此只适合做长期分析。 •从支出结构看GDP。无论从贡献率还是拉动来看，消费都已经成为驱动国民经济增长的第一大因素，资本形成总额为其次，净出口占比最小。 2012年以来劳动报酬占比提升最终消费支出对GDP增长的拉动作用最大 14 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 16/ 2.2 GDP结构分析 •从发达国家和我国历史经验来看，消费率一般会经历先下降后上升的过程，投资率则相反。在一国资本存量比较低的阶段，储蓄和投资都比较少，此时最终消费占GDP的比重很高（改革开放初期）；在经济起飞阶段，通过大规模投资和资本积累，投资率上升而消费率下降（20世纪80年代到2010年）；当迈入中高收入阶段后，资本边际报酬递减促使投资率下降，消费率重新上升，并最终保持稳定（2010年以来）。 改革开放以来我国消费率和投资率的变化趋势15 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 03 理解：GDP的微观基础 3.1 GDP数据与上市公司业绩 •第一、二产业中的行业增加值增速与相应行业上市公司ROE具有明显关联，第三产业中的房地产业增加值与房地产业上市公司营业收入增速趋势一致，但由于样本偏差等原因，其他三产行业增加值与上市公司微观指标关联度不高。需要指出的是，上市公司微观指标为名义值，因此我们采用行业增加值的现价指标，计算累计值同比得到增速。 农林牧渔业增加值增速与上市公司ROE走势基本一致制造业增加值增速与上市公司ROE走势基本一致 17 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 3.1GDP数据与上市公司业绩 •农林牧渔业、制造业增加值增速与行业上市公司ROE基本同步。第三产业中的房地产业增加值增速与行业上市公司营收增速走势基本同步。 房地产业增加值增速与上市公司营收增速基本一致 18 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2 GDP数据与微观指标关联 •GDP存在广泛的微观基础，GDP各产