深度报告：变革重焕新生，哈吉斯快速成长打开景气空间

男装行业集中度持续走高，中高端和时尚年轻市场驱动增长。国内男装零售规模6030亿元，CAGR3.4%，其中头部中高端/年轻时尚市场CAGR分别比整体高3和6百分点。男装CR15显著高于女装且持续增加，其中大多传统西服公司市占率下滑，而卡位景气细分赛道、积极变革的公司市占率持续提升。 公司概况：积极改革，聚焦主业，多品牌集团重启成长。经过26年发展，公司成为拥有中高端西服报喜鸟（占37%）、中高档英伦哈吉斯（占34%）和职业团购装宝鸟（占19%）三大核心品牌的多品牌集团。2012~2016年行业低迷、投资失利和新品牌亏损致业绩大幅下滑，2017年后聚焦主业、主品牌积极改革和哈吉斯成功培育，公司重回高增长，收入/业绩CAGR14%/106%。 报喜鸟：智能化、年轻化、新零售驱动，传统西服品牌焕发新生。2014年报喜鸟成功实现定制业务智能化大规模生产，大幅优化交期、效率、质量和成本，定制业务规模和技术水平在同行较优，占主品牌收入近30%。2019~2022年依次推出轻正装、代言人张若昀、融合国潮的联名系列和运动西服等，运动西服打破传统条框，广受年轻消费者追捧，目前在西服中占比达15~20%。 在新形象、新品类、新零售驱动下，主品牌焕发新生机，CAGR410%。 哈吉斯：卡位景气赛道，精心培育驱动强势成长，拓店空间广阔。在英伦风服饰盛行背景下，哈吉斯凭借英伦风基因、领先研发设计能力、高质量主题营销和跨界合作、拓展女子和年轻系列、进驻高端渠道等举措成功培育影响力，2017~2021年收入GAGR22%至14.5亿元。从成长空间看，第一，中国个人可投资产超1000万元人数262万，而比音勒芬（零售额39亿元）消费群仅70+万，轻奢品牌仍有广阔空间。第二，哈吉斯对标风格相近、定位更高的比音勒芬有约700家门店差距，我们测算发现下沉市场渗透率非常低，未来品牌将通过线上订单分布指导下沉市场拓店计划，开店空间广阔。 风险提示：疫情反复；市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道扩张不及预期。 投资建议：看好集团改革效能释放和新品牌成功培育下的中长期成长性。公司经历行业调整和投资失利阵痛后实施一系列变革，重回高增长。主品牌在智能化、年轻化、新零售驱动下，获得超越传统西服的阿尔法增长；哈吉斯凭借独特的英伦基因，在集团精心培育下强势成长，从中国高净值人群和下沉市场渗透率看，预计仍有广阔成长空间。我们看好公司中长期成长潜力，维持盈利预测，预计2022~2024年净利润分别为5.5/6.8/8.0亿元，同比增长17%/24%/18%，维持合理估值为5.6~6.0元（对应2022年15~16xPE），下半年复苏弹性大，当前估值性价比较高，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 男装行业集中度持续走高，中高端和时尚年轻市场驱动增长 六千亿男装赛道平稳发展，行业集中度显著高于女装且持续提升 男装行业总体规模约6000亿元，复合增速4%。2021年全国居民衣着人均消费支出为1419元，同比增长14.6%，对比2019年复合增长3.0%。男装行业自2013年以来稳步增长，至2021年达到6030亿元，CAGR8为3.9%。预计未来五年将以2.8%的年均增速平稳增长。 男装行业前15大公司集中度显著高于女装，呈持续提升趋势，且相比发达国家仍有提升空间。由于女性对时尚要求多样性、潮流更新迭代速度要求高，再加上女性消费者对特定品牌忠诚度相对较低，因此女装赛道竞争激烈程度高于男装，头部集团集中度明显低于男装。2021年国内男装行业前15大集团（报喜鸟集团排第12）集中度26.1%，比女装高14p.p.，且集中度呈持续走高趋势（相比2012年+6.7p.p.）。同时，美国、日本、韩国发达成熟市场男装行业前十五大公司集中度分别为34%、57%、33%，因此国内男装行业头部企业集中度有望进一步走高。 图1：全国居民衣着人均消费支出（单位：元、%） 图2：中国男装行业市场规模及增速（单位：百万元、%） 图3：中美日韩男装行业前15大公司集中度 图4：中国男装和女装行业前15大公司集中度 头部中高端品牌、时尚年轻市场驱动成长 头部中高端男装品牌增速近年加快，平均增速比整体男装高3百分点。我们选取在国内零售规模在5亿元以上、基础款秋装天猫旗舰店定价在300元以上的品牌（已剔除运动品牌），将其定位为“中高端男装”，不完全统计下2021年头部中高端男装的品牌合计规模在537亿元左右。从增长趋势看，2012~2016年受到服装行业库存危机影响，平均增速在4%左右，2016年后随着行业大环境回暖、国民消费升级，头部中高端男装品牌增长加速，即使考虑到疫情疫情影响，2017~2021年复合增速达到6.4%，比整体男装行业增速高3.0p.p.。 图5：2012-2021年中国头部中高端男装规模与增速（百万元） 年轻世代、时尚市场增速较高，驱动男装行业增长。Z世代指的是1995~2010年之间出生的青少年，我国Z世代人口约2.26亿，占总人口16%。由于90后和Z世代成长在国内经济快速发展的20年，家庭条件相对富裕，受到良好文化教育和各种新事物影响，因此相对老一辈人，具有更强烈的消费意愿、追求时尚潮流的消费观。据灼识咨询统计（不同咨询机构统计口径不同，这里数据仅供参考），2014~2018年国内15~25岁和26~35岁年龄层消费男装的增速分别比整体男装行业高1.0p.p.和3.4p.p.，且预计在2018~2023年增速比整体男装行业分别高2.4p.p.和2.3p.p.。在年轻消费者驱动下，2014~2018年男装行业中时尚类增速较整体高5.8p.p.。 图6：中国男装行业各细分赛道零售额增速 图7：中国男装行业各年龄段销售额增速 竞争格局：行业竞争激烈，卡位景气赛道、积极改革的品牌市占率提升 （一）服装行业整体增速趋缓，景气细分赛道和积极改革的品牌得以快速扩张 2011~2016年服装零售疲软，快时尚和大众休闲兴起，传统西服市占率下滑。经历前十年快速扩张后，国内服装行业进入零售疲软去库存阶段，行业格局出现分化。1）快时尚在国内兴起，迅销集团、Zara、太平鸟、H&M、GXG、都市丽人等快时尚企业市占率迅速提升；2）定位大众商务休闲男装的海澜之家凭借产品高性价比和渠道托管加盟模式实现快速扩张。3）定位传统西服的男装公司雅戈尔、报喜鸟、七匹狼、利郎、九牧王市占率均出现较大幅度下滑，在行业发展艰难时期，雅戈尔、报喜鸟、七匹狼、九牧王选择向投资业务转型，其中报喜鸟因库存高企和投资失利在2016年计提资产减值3.1亿元，导致当年巨亏3.9亿元。 2017~2021年定位景气细分赛道、积极变革的公司获得快速扩张机遇。2017~2021年国内服装行业步入平稳发展阶段，复合增速4.4%，在这个过程中行业竞争格局再次出现分化。1）定位景气赛道的品牌得以快速扩张，如童装品牌巴拉巴拉（母公司森马集团）；定位高端运动休闲的比音勒芬；中高端英伦、具有运动休闲属性的哈吉斯（代理公司报喜鸟）等。2）积极向年轻化转型改革的品牌得以快速成长，如经历年轻化转型、组织激励制度改革的太平鸟；聚焦羽绒服主赛道、品牌转型升级颇有成效的波司登；重新聚焦主业、产线智能化转型和品类年轻化转型的传统西服品牌报喜鸟；推出轻商务系列的利郎等。 近10年受到行业需求影响，大多数传统西服公司市占率呈现下滑趋势，而报喜鸟凭借组织管理上的积极变革、主品牌的智能化和年轻化转型、代理品牌哈吉斯的精心培育，在经历危机后重新回到经营正轨，2017年后实现市占率的持续提升（从0.20%提升至0.27%）。 图8：2011~2021年中国主要头部服装集团市占率演变历程（剔除运动公司） （二）行业格局分散，报喜鸟和哈吉斯对标细分赛道头部品牌均有较高成长空间 2021年我们选取在中国零售规模5亿元以上（不完全统计）、基础款秋装（长袖圆领普通卫衣）天猫旗舰店定价在300元以上的品牌（剔除运动品牌），我们称之为“头部中高端男装品牌”。若按照产品区分，报喜鸟主品牌和哈吉斯品牌分别处于两个细分赛道，竞品如下： 1）报喜鸟对标头部中高端西服品牌有1倍以上成长空间。雅戈尔、利郎、九牧王、报喜鸟主品牌定位偏向商务正装和商务休闲。雅戈尔零售规模在60亿元以上，利郎、九牧王在40~50亿元。报喜鸟约27亿元，在整体男装行业市占率0.4%，对标头部的雅戈尔、利郎、九牧王品牌均有1倍以上成长空间。 2）哈吉斯对标头部中高端休闲时装品牌有较高成长空间。哈吉斯、比音勒芬、TommyHilfiger、拉夫劳伦等偏向“高端运动休闲”、“英伦风”、“美式经典”等，产品风格总体相近，比音勒芬零售规模在39亿元，TommyHilfiger、拉夫劳伦接近10亿元。哈吉斯约18亿元，在整体男装行业市占率0.3%，对标产品风格相近的比音勒芬有1倍以上成长空间。 图9：2021年中国头部中高端男装品牌（不含运动品牌）基本情况 图10：中国头部中高端西服品牌在整体男装行业份额 图11：中国头部中高端休闲时装品牌在整体男装行业份额 公司概况：积极改革，聚焦主业，多品牌集团重启成长 业务分析：以报喜鸟和哈吉斯为主，多品牌、全渠道运营模式 公司旗下自有品牌包括报喜鸟、宝鸟、所罗、亨利格兰、云翼智能、东博里尼，合作品牌有伊丽特，代理品牌有哈吉斯、恺米切、乐飞叶，品牌定位总体在中高端领域。渠道上，线下不断提升购物中心渠道占比、突破中部弱势市场、关闭低效门店，核心品牌依靠店效驱动增长，同时加大电商渠道布局、拓展抖音直播等新零售平台。 表1：公司品牌介绍 （一）分品牌：多品牌协同运营，店效驱动，三大核心品牌持续兑现高增长 自有品牌报喜鸟和代理品牌哈吉斯近5年均贡献公司70%的收入，2021年分别实现收入16.1和14.5亿元，哈吉斯品牌得益于公司成功培育，定位景气赛道、形成良好的产品力，实现高速增长。主品牌报喜鸟在年轻化转型、新品类扩张的驱动下，从2019年开始恢复较好增长。近年来，各品牌增长主要由单店收入驱动。 1）报喜鸟主品牌定位中高档商务男装，目标客群为30~50岁自信、儒雅、尊贵商务人士，西服定价在3000-5000元/套，渠道上依托加盟商下沉到3~5线城市，2021年底有接近800家门店。 2）哈吉斯品牌定位中高档英伦风男装和女装，目标客群为25-40岁时尚休闲都市精英，定价800-7000元/件，由于合作方对品牌调性、单店质量有严格要求，2021年底有401家门店，主要开设在1-2线城市。近5年，哈吉斯品牌在公司成功培育下快速成长，2017~2021年复合增速为22.1%。 3）宝鸟品牌是职业装团购品牌，拥有产能195万套，西服1000-2000元/套、衬衫：150-400元/件。宝鸟在全国设立60多家服务网络，目前已累计为8万家企事业单位提供团购定制职业装。宝鸟依托稳定客源快速成长，2020年宝鸟参与防疫物资生产和销售，实现收入同比大幅增长39%，2021年在高基数下继续增长7%至8.4亿元。 4）其他：除了三大核心品牌外，公司还有代理品牌恺米切、乐叶飞，自有品牌所罗、亨利格兰、东博利尼，合作品牌衣俪特，品牌矩阵全面覆盖中高档商务、性价比衬衫、中高档英伦风、高档户外休闲等领域，2021年合计收入为4.3亿元，占公司总收入10%。 图12：集团分品牌收入情况 图13：集团分品牌零售网点情况（不包括团购品牌） （二）分渠道：直营占收入四成，电商快速发展，毛利率较高 公司直营收入占比在略高于40%水平，近年来有小幅下降趋势。团购渠道主要是宝鸟和衣俪特两个团购品牌，合计占收入20%左右。电商业务迅速增长，收入占比从2018年10.4%提升至2021年15.7%。 从毛利率看，2021年直营/加盟/电商/团购分别为78%/65%/65%/45%，各渠道毛利率均显著高于其他大众男装品牌，反映公司较高的加价倍率。 图14：2021年公司各渠道收入占比 图15：2020~2021年公司各渠道毛利率 股权结构：吴志泽和吴婷婷是实