PVC周报：内需疲软出口减少 继续累库存

期货研究报告|商品研究 内需疲软出口减少继续累库存 ——PVC周报 （2022年9月12日-2022年9月16日） •研究员：吕杰 •lvjie@cmschina.com.cn •联系电话：0755-82781765 •执业资格号：F3021174Z0012822 2022年9月12日 目录 contents 01供需周期视角下的PVC 02估值角度，PVC价格回到低位 03周期视角下的建材市场 04策略：熊市价差期权较合适 01 供需周期视角下的PVC 90.0% 85.0% 80.0% 75.0% 70.0% 65.0% PVC上游开工率 2018 2019 2020 2021 2022 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% PVC上游开工变化 60.0% 2018 2019 2020 2021 2022 1358101214161921232527293133353639424446485152 1358101214161921232527293133353639424446485152 -20.0% 资料来源：WIND，招商期货 前期高温，各地为保民生，陆续对高能耗行业限电 进入9月，温度降低，居民用电缓解，PVC开工率提升 PVC同时还有两套装置投产 近期PVC装置恢复速度很快，预计四季度PVC供应端将保持80%以上高开工率惯性生产到明年三月份 PVC需求结构 壁纸建筑革 7% 管材 28% 人造革 4% 硬制品及鞋底 3% 板材片材 2% PVC地板 17% 电缆外皮5% 型材 14% 薄膜 7% 出口 9% 软制品 4% 资料来源：WIND，招商期货 PVC需求相对分散，但大多数还是和房地产相关 注意，PVC膜，PVC软制品属于消费品，i且出口比重较高，可以认为是比较稳定的需求领域 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 房地产新开工领先10月PVC需求增速 120.0%房屋新开工面积:当月同比土地购置面积领先5月 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 2007-12-012010-12-012013-12-012016-12-012019-12-01 2008-08-012011-06-012014-04-012017-02-012019-12-01 -20.0% -40.0% -60.0% -20.0% -40.0% -60.0% 资料来源：WIND，招商期货 可以看出，决定PVC需求的主要因素，就是房地产新开工，且领先PVC需求大致10个月 撇开主要房地产需求主要变量，人口周期，房地产政策之外，纯粹看房地产链条内因素，土地市场就是观察房地产热度的领先指标，目前房地产土地出让依然冰冷 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 PVC社会库存(吨) 201720182019202020212022 157101214161820222426283032343638414345474951 160.0% 110.0% 60.0% 10.0% -40.0% -90.0% PVC去库力度对比 201720182019202020212022 13591113151719212325272931333537414345474951 资料来源：WIND，招商期货 即使7、8月上游限电大幅度检修，但社会库存依然没能消化，最近供应恢复，库存开始继续累积 上游库存也接近36万吨，前期上游累库速度较快，最近下游需求有所恢复，上游库存不再累积 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 开工率:PVC:华南下游 PVC下游利润 3周期移动平均(开工率:PVC:华南下游) -4,500 -3,500 -2,500 -1,500 -500 500 1,500 2,500 3,500 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 PVC地台板出口 PVC地板出口量 出口单价美元 1,350 1,300 1,250 1,200 1,150 1,100 1,050 1,000 2016-08-112018-08-112020-08-112022-08-11 2018-042019-042020-042021-042022-04 资料来源：WIND，招商期货 华南下游开工率不足6成，往年管材、PVC膜厂开工率大多数在80%大厂开工率90%以上 PVC地板出口是新兴行业，最近出口单价也开始大幅度下降 500,000 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 PVC周度需求量 20182019202020212022 1650 1450 1250 1050 850 650 450 250 50 PVC01-05跨期 2016201720182019202020212022 150,000 100,000 1357911131517192123252729313335373941434547495153 -1250016-06-012016-08-012016-10-012016-12-01 资料来源：WIND，招商期货 周度需求也弱，同比需求减少8% 跨期价差也比往年任何时候都弱 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 房地产新开工同比河北玻璃价格 3500 3000 2500 2000 70% 50% 30% 10% 房屋新开工和土地供应 100城土地供应量领先5月房屋新开工(右轴) 35.0% 25.0% 15.0% 5.0% -5.0% -15.0% 2008-11-012012-05-012015-11-012019-05-01 -20.0% -40.0% -60.0% 1500 1000 -1200%15-01-052017-01-052019-01-052021-01-05 -30% -50% -25.0% -35.0% -45.0% 资料来源：WIND，招商期货 玻璃产能继续下滑，上游亏损严重 需求不好，房地产开工面积同比下滑44%，往年每个月房地产新开工1.7亿平米，今年因为疫情和开发商三条红线卡死融资端，每个月新开工面积下滑到0.9亿平米 土地出让领先房地产需求，是面粉和面包的关系。第三批土地集中出让出台，成交依然不好，2022留给房地产恢复的时间窗口越来越少 8月29日，南京公布第三批集中供地地块信息。南京此次集中供地一共推出28幅地块，主要集中于城北。加上此前北京、上海、杭州、合肥、青岛、武汉等地推出的信息，全国已有近10城公布第三轮集中供地信息。各地第三轮集中供地供应体量有所增长；总起始价较第二轮集中供地均有提升。 从土地出让成交情况看，市场热度依然很差，大多数土地出让以底价成交，部分热点地区土地成交有溢价，无锡、宁波等强二线地区土地成交也不理想 城投，国企占土地市场买家多数：第三次土地集中出让，国企和城投公司是主要买方，占总体成交量的90%。民营企业依然收缩观 望 但是，各地也陆续出台救市政策 02 估值角度，PVC价格回到低位 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 到货价(中间价):电石:西北地区到货价(中间价):电石:华北地区二级冶金焦内蒙(右) 4400 3900 3400 2900 2400 1900 1400 900 2000 2016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01 400 资料来源：WIND，招商期货 中国PVC主要成本是煤炭和电力，电力主要成本也是煤炭，可以认为PVC是能源的体现 今年虽然大宗商品暴跌，但煤炭、电石价格也没有回到以前的低点3000左右，煤炭价格也较高 原油/煤炭 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 2008-12-302010-12-302012-12-302014-12-302016-12-302018-12-302020-12-30 资料来源：WIND，招商期货 上图比值，是布伦特原油和煤炭的比值，原油已经由桶成吨，且把汇率计算进去 2013年之前，一吨原油价格大致是一吨煤炭的7-10倍。2014年之后，美国页岩油产量暴增，使得原油价格的区间回到煤炭价格的3-6倍 2020年，中国推行双碳政策，限制煤炭产量和使用量。近期的趋势，是煤炭价格难以大幅度下跌，回到以前的600块的区间 2000 1500 1000 500 内蒙电石利润 201720182019202020212022 3000 2000 1000 0 山东PVC利润 20182019202020212022 0 2018-01-022018-04-022018-07-022018-10-02 -500 -1000 2018-01-022018-04-022018-07-022018-10-02 -1000 -2000 -1500-3000 资料来源：WIND，招商期货 因为PVC需求不好，且前期检修角度哦，电石利润较差外购电石法山东地区PVC大幅度亏损 10800 氯碱综合利润图 氯碱综合利润内蒙氯碱综合利润新疆 8800 6800 4800 2800 800 2016-09-172017-03-172017-09-172018-03-172018-09-172019-03-172019-09-172020-03-172020-09-172021-03-172021-09-172022-03-17 -1200 资料来源：WIND，招商期货 PVC亏损，但烧碱利润较好 氯碱综合利润，最有竞争力的内蒙和新疆地区也不赚钱 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 现货价:纯碱(轻质):国内现货价:烧碱(99%):国内 6,500.00 6,000.00 5,500.00 5,000.00 4,500.00 4,000.00 3,500.00 3,000.00 2,500.00 2,000.00 1,500.00 2015-12-182016-12-182017-12-182018-12-182019-12-182020-12-182021-12-18 资料来源：WIND，招商期货 烧碱和纯碱需求重叠 纯碱供需较好，烧碱价格也难以下跌烧碱贡献了氯碱产业的绝大多数利润 03 周期视角下的建材市场 105.0% 房地产销售新开工 85.0% 65.0% 45.0% 25.0% 5.0% 2008-06-012009-10-012011-02-012012-06-012013-10-012015-02-012016-06-012017-10-012019-02-012020-06-012021-10-01 -15.0% -35.0% -55.0% 资料来源：WIND，招商期货 房地产周期大体认为有60年，20年长周期，大体对应技术进步和人口周期 短期周期大体是4-5的年，对应金融周期。第一次底部是2008年10月，第二次底部是2012年4月，第三次底部是2015年12月，第四四次底部是2020年4月。若按照4年周期测算，大体第五次周期底部在2024年的二、三季度 从这个角度，此轮房地产应该是刚好处于回落中枢，离底部还远 第三次土地出让吸引中小民企，有的城市修改了土拍规则，以更适合中小房企参与。如上海对一次书面报价环节的竞价规则进行了调整，拍地成功率跟资金规模和实力相关性不大；杭州则将土拍首期款的付款周期略微放宽将近一周 近期陆续有政策性银行专项贷款、中债增信