利率债市场周报：接近收官，财政缺口有多大？怎么补？

接近收官，财政缺口有多大？怎么补？证券研究报告 2022年09月18日 利率债市场周报（2022-09-18） 摘要 时间来到9月中旬，8月经济与社融数据总体呈现弱修复，而且从目前情况看，9-10月可能继续弱修复，虽然市场仍然有诸多担心，特别是中长期的一些重大问题上。财政是问题其中问题之一。 二季度以来，面对预算内收支压力，地方政府积极挖掘潜力，盘活存量，在税收收入下滑的同时，非税收入快速增长，6月以来当月同比更是保持 +30%以上。参考历史，税收收入承压时非税收入常出现高增长。但从税收和非税收入规模来看，前者往往是后者数倍，非税收入可以作为权宜之计，但绝非长久之计。 财政是经济的结果，但同时是否会反作用于经济？ 上述问题我们从基建这个受财政预算影响最大的经济科目进行分析。不同维度的数据交叉验证基建投资并不弱。但为何一般公共预算中相关支出反而收缩？8月专项政策性金融工具起到了重要补充。 和前文所述的非税收入一样，专项政策性金融工具仅是权益之计，前期财政压力累加的影响在8月支出上有所显现。后续还是要考虑如何解决收支缺口问题。 我们预计全年财政收支缺口可能还有1.8万亿左右，这一缺口参照历史可 以解决1万亿左右： 即国债额度腾挪3000亿元，提前动用明年的结转资金4000亿元，从预 算稳定调节基金中调入1800亿元，再进一步加大盘活存量资产的力度。 还剩下近8千亿，怎么办？如果考虑到专项政策性金融工具可以部分替代预算支出的作用，不排除对应局部调整支出。需要注意的是：还有四个月，宏观面上依然存在诸多不确定性，逻辑上后续并不能排除专项债进一步增发的可能。 不管如何，缺口必补，或调低部分支出（用专项政策性金融工具来弥补部分缺口），或增发专项债，虽然未来仍然有诸多不确定，但是现实角度，9-10月确实也存在稳定的基础，利率走到目前位置，可能需要消化一下数据层面的弱修复，再决定下一步的方向。 风险提示：疫情超预期蔓延，经济复苏不及预期，财政退坡 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 朱宸翰联系人 zhuchenhan@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：固定收益专题-8月财政数据点评》2022-09-17 2《固定收益：经济数据超预期，债市至少维持中性久期-2022年8月经济数据点评》2022-09-16 3《固定收益：固定收益定期-申购建议：积极参与申购》2022-09-16 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.如何评估前八月的财政数据？4 2.如何看待8月财政支出与基建投资的差异？6 3.全年财政缺口会有多大？8 4.财政缺口如何弥补？9 5.小结11 6.二级市场12 7.资金利率13 8.实体观察14 8.1.工增略超预期，债市怎么看？——8月经济数据点评14 8.2.收支增速差收窄，但预算平衡压力仍大——8月财政数据点评16 9.国债期货：国债期货震荡下行17 10.利率互换：利率整体上行17 11.外汇走势：美元指数上行17 12.大宗商品：原油价格震荡下行18 13.海外债市：欧美债收益率震荡19 图表目录 图1：一般公共预算收支当月同比4 图2：一般公共预算收支累计同比4 图3：税收收入和非税收入同比增速4 图4：自然年内各月税收收入季节性（自然口径）4 图5：自然年内各月税收收入季节性（剔除4-8月留抵退税）5 图6：自然年内各月土地相关税种收入季节性5 图7：政府性基金预算收支当月同比5 图8：政府性基金预算收支累计同比5 图9：土地出让收入占比、土地成交价款5 图10：房地产投资当月同比5 图11：周度100个大中城市土地成交面积5 图12：周度100个大中城市土地成交溢价率5 图13：全国一般公共预算支出分项当月同比6 图14：基建投资增速6 图15：基建投资分项当月同比6 图16：螺纹钢表观消费量7 图17：石油沥青装置开工率7 图18：基建投资资金来源8 图19：新增委托贷款当月值8 图20：预算内基建相关支出分项同比和基建投资增速8 图21：城投债余额同比和基建投资增速8 图22：收入完成度8 图23：支出完成度8 图24：宽口径财政收支缺口累计值历史对比9 图25：宽口径财政收支缺口当月值历史对比9 图26：中央赤字与国债净融资10 图27：贴现国债发行与到期10 图28：中央预算稳定调节基金余额11 图29：历年一般公共预算的调入资金及使用结转结余规模11 图30：10年期国债收益率上行4BP至2.67%12 图31：10年国开债收益率上行2BP至2.82%12 图32：1年与10年国债期限利差收窄3BP至84BP12 图33：1年与10年国开债期限利差收窄2BP在94BP12 图34：银行间国债日均成交2465亿元12 图35：银行间金融债日均成交5469亿元12 图36：银行间存款类机构质押式回购规模13 图37：上证所新质押式国债回购规模13 图38：CNHHibor利率日度变化14 图39：CNHHibor利率与DR007利率变化对比14 图40：人民币对美元汇率17 图41：美元指数17 图42：美元兑人民币NDF和CNH17 图43：美元与主要货币汇率17 图44：大宗商品价格指数18 图45：原油价格18 图46：铜和铝价格18 图47：MyIpic铁矿石价格指数18 图48：大豆现货价格和期货价格18 图49：天然橡胶期货价格18 图50：美国10年期国债收益率19 图51：德国10年期国债收益率19 图52：意大利10年期国债收益率19 图53：日本10年期国债收益率19 表1：银行间市场质押式回购利率周变化13 表2：上证所新质押式国债回购利率周变化13 表3：香港CNHHibor利率周变化14 表4：未来一个月公开市场到期情况（亿元）14 表5：国债期货一周主要数据变动17 表6：银行间回购定盘利率互换一周数据变动17 9月16日财政部公布了8月收支数据1。今年以来财政是市场重点关注之一，当前财政状况应当如何评估？年内是否还会有新的增量政策？我们从回顾前八月财政数据开始。 1.如何评估前八月的财政数据？ 今年以来财政焦点在于收入大幅下滑同时需要维持必要支出形成收支缺口。 4月一般公共预算收入当月同比快速下降至-41.3%，随后连续四个月保持在负区间。反观支出端，一般公共预算支出当月同比除了在4月短暂下行至-2%外，始终维持+5%以上增速。 截至8月末，一般公共预算收入累计同比-8%，支出累计同比+6.3%。虽然8月收入当月同比回正带动累计同比略有回升、收支增速差收窄，但缺口仍处于历史较高水平。 图1：一般公共预算收支当月同比图2：一般公共预算收支累计同比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 财政收入压力首先来自于税收。税收同比增速大幅下滑，固然有基数的影响，2021年前八月尤其是上半年，税收收入增长较快。但主因还是今年经济表现弱，尤其是4-6月税收收入绝对规模明显弱于往年。 图3：税收收入和非税收入同比增速图4：自然年内各月税收收入季节性（自然口径） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 4月起税收收入明显下滑，首先在于大规模留抵退税。财政部副部长许宏才对此表示2，“4月份是实施大规模留抵退税的第一个月，当月全国增值税留抵退税约8000亿元，大约相当于去年4月份收入的37.5%。也就是说，实行留抵退税，4月份收入就要下降37.5%。”剔除留底退税因素后，当月财政收入同比为-4.8%，降幅就没有那么大。 不过剔除退税后4-5月税收收入规模较往年仍有收缩。进一步分税种看，4-5月企业所得税、个人所得税、国内消费税同比规模收缩实际并不多，其余税种量级更小，更不是主因。主要还是国内增值税和土地相关税种收入下滑所致，这是疫情冲击和地产下滑的结果。 1http://gks.mof.gov.cn/tongjishuju/202209/t20220916_3840932.htm 2https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_18127481 图5：自然年内各月税收收入季节性（剔除4-8月留抵退税）图6：自然年内各月土地相关税种收入季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 当前土地相关税收在收缩，从2月起政府性基金收入累计同比就已滑入深度负区间。 图7：政府性基金预算收支当月同比图8：政府性基金预算收支累计同比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 近年来国有土地出让收入往往占到政府性基金收入的85%-90%，对基金收入至关重要。 虽然各地因城施策不断落地，但施工和新开工增速仍不见好转，地产链条在销售、拿地和开发环节都承压，地产对于总体财政的现状和未来影响肉眼可见。 图9：土地出让收入占比、土地成交价款图10：房地产投资当月同比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图11：周度100个大中城市土地成交面积图12：周度100个大中城市土地成交溢价率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 面对预算内收支压力，地方政府也在积极挖掘潜力，盘活存量，在税收收入下滑的同时，今年以来非税收入快速增长，6月以来当月同比更是保持+30%以上。参考历史，税收收入承压时非税收入常出现高增长，如稳增长诉求同样较强的2015年和2019年，从而对收入端压力起到一定程度缓释作用。但从税收和非税收入规模来看，前者往往是后者数倍，非税收入可以作为权宜之计，但绝非长久之计。 财政是经济的结果，但同时是否也会进一步拖累经济？ 2.如何看待8月财政支出与基建投资的差异？ 上述问题我们从基建这个受财政预算影响最大的经济科目进行分析。 8月财政数据中，与教育（+11.4%）、社保就业（+17.0%）、卫生健康（+11.6%）等社会建设分项相比，城乡社区（-9.6%）、农林水事务（-8.2%）、交通运输（-2.1%）、节能环保（-15.4%）等基建相关分项当月同比显著下行。 图13：全国一般公共预算支出分项当月同比 资料来源：Wind，天风证券研究所 这一数据似乎与8月经济数据不符，8月基建投资增速实际上表现较为超预期。 图14：基建投资增速图15：基建投资分项当月同比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 基建产业链相关高频数据亦可验证，近期石油沥青装置开工率明显上行，反映交通设施基建等需求改善。螺纹钢表观消费量虽然相对较弱，考虑到地产现状，基建需求预计对其起到正向贡献。 图16：螺纹钢表观消费量图17：石油沥青装置开工率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 总而言之，不同维度的数据交叉验证基建投资并不弱。但为何一般公共预算中相关支出反而收缩？首先要明确这部分支出与基建投资的关系。 预算内资金（包括了一般公共预算和地方专项债等）、国内贷款、外资、自筹资金和其它来源共同构成基建投资资金来源。 虽然在各部分占比中，预算内资金占基建投资资金来源的比例并不高，但这不意味着这部分资金不重要，因为预算内资金往往承担项目资本金或者说项目启动资金的作用，是基建投资的前提和杠杆支点，其作为基础资金撬动社会资金参与。 因此预算内资金与基建投资密切相关。 8月财政相关支出收缩的背景下，基建增速扩张，说明有资金承担了本该由预算内资金承担的作用，这就是专项政策性金融工具。 “运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。财政和货币政策联动，中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期