建筑企业信用风险如何之地方国企篇

建筑企业信用风险如何之地方国企篇 研究结论 此前我们在《建筑企业信用风险如何之央企篇》中重点对央企系建筑公司的涉房业务风险进行了梳理，而地方建筑国企也在所属省内承担重要的建工职能，但受区域财力、竞争格局、资本实力等因素影响，各主体信用分化显著；特别是当下受地产 下行周期和弱资质区域流动性吃紧等环境影响，地方建筑国企房建、基建业务均面 临回款不确定性，其信用风险的边际变化值得密切关注。为此，我们重点梳理了地 方建筑国企交易对手方风险、经营盈利能力、偿债能力等内容，以供投资者参考。 我们重点从应收票据、应收账款、合同资产、主要项目回款情况、房地产开发业务等五大方面，对主要地方建筑国企交易对手方，项目回款情况等进行逐一梳理。应收票据方面，通过应收商票到期未承兑而转换为应收账款的规模来看，2021年地方国企转换规模大幅提升，其中浙江建投规模最高超40亿元，其将逾期和未逾期恒大商票均转列至应收账款。应收账款方面，从账龄看，黑龙江建投、福建建工、四川 华西高账龄占比较高且计提比例低，且福建建工、北京城建设计、陕西建工等高账龄占比明显提升。从欠款方看，部分公司欠款方涉及出险房企、当地民营房企、低层级或尾部城投等。安徽建工控股与恒大有关争议案件6起，涉案金额合计13.66亿元；上海建工、重庆建工、浙江建投、宁波建工等均同恒大、绿地、世茂等房企存 争议案件，涉诉金额较高，部分公司计提比例仍明显不足。此外，北京城建对遵义市新蒲新区住房城乡建设局进行单项计提，余额4.5亿元，计提50%；湖南建工、山东高速路桥、广西建工等欠款方涉及当地低层级平台或省外弱资质区域城投平 台。项目回款方面，PPP项目投资规模大、回报周期长，项目回款依赖当地财政实 力，且随着政策收紧，河南路桥、四川华西、湖南建工存在PPP退库/停建情形，对 公司经营及现金流稳定性造成一定负面影响。湖南建工、山西建投、福建建工、四川华西有较高比例PPP项目未并表，实际杠杆可能高于披露水平。房地产开发业务：多数主体销售回款不超过总投的一半，陕西建工仅12%，主要系其多个项目处于在建未售状态。 地方建筑国企杠杆率普遍偏高，过半主体资产负债率超80%，整体高于建筑央企子公司，且部分主体存在一定规模的非标或者表外融资。地方建筑国企以银行借款为主，占比平均在70%左右，但目前中国华西、新疆维泰、福州建工未使用授信额度 不足50亿，且部分主体短期借款占比偏高，资金稳定性不足。有息负债方面，地方建筑国企有息债务规模同样呈扩大趋势，山东高速、陕西建工和安徽建工规模增速位居前三；从债务期限看，宁波建工、新疆维泰、成都建工等短债占比超六成。短期偿债能力方面，2021年地方建筑国企流动比率平均约为1.1倍，上海基建发展、苏州园林流动比率处于低位；货币资金短债比整体分化显著，上海基建发展、安徽建工、山西路桥等公司短债覆盖度不足，覆盖率普遍不足60%。长期偿债能力方面，北京城建、苏州园林、黑龙江建投利息保障倍数不足1.5倍，从动态来看，除湖 南建工和上海建工等公司外，多数主体利息保障倍数较2019年有所改善。 债券层面，除山西建投、北京建工和陕西建工近三年净融资规模均超100亿元外，多数地方建筑国企近两年债券新发较少，山西路桥、广西建工等呈净融出态势，且2023年前债券到期规模偏大。各主体估值分化显著，优质区域主体利差处于低位，可挖掘空间不大，而建工行业目前处于行业分化和风险暴露阶段，高利差主体后续 面临估值波动风险，下沉需谨慎。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；数据资料统计可能存在遗误 固定收益|专题报告 报告发布日期2022年09月19日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王师可wangshike@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080001 王阳wangyang9@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522090001 杜林dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 担保公司最新情况盘点 2022-09-18 地产与出口的“较量”：近期基本面数据综 2022-09-14 述建筑企业信用研究之融资篇 2022-08-18 建筑企业信用研究之央企篇 2022-08-16 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 建筑企业信用风险如何之地方国企篇4 1地方国企业务概况4 2地方国企资金回流风险梳理5 3地方国企经营周转与盈利能力11 4地方国企杠杆水平与偿债能力12 5地方国企到期压力与债券估值15 风险提示18 图表目录 图1：主要地方国企业务规模、业务可持续性以及房建业务占比情况（单位：亿元）4 图2：主要地方国企应收款项交易部分对手方明细5 图3：2021年主要地方国企应收票据商票占比及坏账计提6 图4：2021年和2022H1地方国企应收票据转应收账款额度6 图5：2021年主要地方国企应收账款账龄分布及计提比例7 图6：近两年主要地方国企应收账款账龄迁移7 图7：2021主要地方国企应收账款前五大集中度8 图8：2021主要地方国企坏账计提情况8 图9：2021年主要地方国企已完工未结算资产规模8 图10：2021年主要地方国企合同资产规模8 图11：地方国企主要在建项目项目回款情况（亿元）9 图12：主要地方国企PPP项目投资进度10 图13：主要地方国企PPP项目回款进度10 图14：部分地方国企房地产开发业务详情10 图15：主要地方建筑国企周转能力11 图16：主要地方建筑国企收现能力11 图17：主要地方建筑国企盈利能力12 图18：地方国企2021年末有息负债构成13 图19：地方国企最新未使用银行授信详情13 图20：主要地方国企债券存续规模（亿元）13 图21：主要地方建筑国企2021年资产负债率14 图22：主要地方建筑国企2021年有息负债规模及增速14 图23：主要地方建筑国企短期和长期偿债能力15 图24：主要地方建筑国企信用债净融资情况（亿元）16 图25：主要地方建筑国企信用债到期压力分布（亿元）16 图26：主要地方建筑国企非永续债当前利差及历史分位数（BP）17 图27：主要地方建筑国企永续债当前利差及历史分位数（BP）17 建筑企业信用风险如何之地方国企篇 此前我们在《建筑企业信用风险如何之央企篇》中重点对央企系建筑公司的涉房业务风险进行了梳理，而地方建筑国企也在所属省内承担重要的建工职能，但受区域财力、竞争格局、资本实力等因素影响，各主体信用分化显著；特别是当下受地产下行周期和弱资质区域流动性吃紧等环境影响，地方建筑国企房建、基建业务均面临回款不确定性，其信用风险的边际变化值得密切关注。为此，我们重点梳理了地方建筑国企交易对手方风险、经营盈利能力、偿债能力等内容，以供投资者参考。 1地方国企业务概况 地方建筑国企实控人多为地方国资，享有区域资源和优势地位，承担区域内建筑施工业务，但受区域财力、竞争格局、施工需求、自身施工资质和资本实力等因素影响，各公司业务体量、业务布局、展业区域等存在差异。 图1：主要地方国企业务规模、业务可持续性以及房建业务占比情况（单位：亿元） 0% 54%35% - 0% 63% 77%69%80%58%91%72%86%72%81% 0% 51%41% 0% 67%18%39%66% 0% 70% 指标 上海建工陕西建工控股 湖南建工 2021 43% 59% 12% 相比2019年变化17% 54% 26% -0.34 -0.06 0.21 - -58% - -54% - - - - -1 2019 -75% 70% 2020 -75% 74% 2021相比2019年 变化（pct） -- 2 -1 广西建工 北京建工山西建投 12% 2% -0.19 90% 90% -5 85% 84% -5 15% % 25% 0.16 0.32 - - - - - - - - 61% 90% 59% 95% -3 1 成都建工 浙江建投北京城建 四川华西 % 24% 17% 25% 6% 6% 14% % -0.80 -0.26 -0.07 0.12 77% - - - 77% - - - - - - -4 - - - 69% 85% 71% 76% 72% 90% 80% 76% 3 1 1 5 四川路桥安徽建工控股安徽建工股份 山东高速重庆建工股份 上海隧道 % % %144% 11% 23% 18% %234% -14% 16% 0.03 -0.33 -0.05 0.53 -0.35 -0.08 0% 54% 49% 0% 63% - 0% 57% 42% 0% 61% - - 0 0 14 0 0 - 0% 51% 40% 0% 54% 20% 0% 51% 39% 0% 57% 13% 0 0 0 0 13 -1 黑龙江建投 福建建工山西路桥宁波建工 武汉市政 28% % 0.13 41% 31% -8 38% 38% 1 24% %18% % 4% -30% 7% -2% -0.38 -1.93 -0.11 -0. -0% 59% 16% -0% 57% 8% - -0 0 -2 60% 0% 59% - 59% 0% 57% - - 6 0 11 - 中国华西 14% 31% 0.17 89% 87% -1 99% 94% -8 湖南水利 -44% -0.02 0% 0% 0 0% 0% 0 东湖高新 26% -75% - - - - 15% 18% 河南路桥 % -1.72 16% 6% 11 3% 4% 1 2021年新签项目66%上海，33.40%境内外地，0.6%境外 2021年在手合同74.65%陕西，24.07%境内外地，1.29%海外 2021年承接项目湖南省内49.57%，47.68%境内外地，2.74%境外公司建筑施工项目约70%在广西自治区内，公司在建前十大房建项目全部分布广西自治区内 2021年在手合同46.79%北京，46.84%境内外地，6.37%境外 2021年新签合同80.18%山西，17.26%境内外地，2.56%境外 2021年新签合同65.68%成都市内，22.36%四川省内其他地区， 11.96%四川省外 2021年新签合同58.42%浙江，36.93%境内外地，4.64%境外 2021年新签合同北京市内49.51%，境内外地47.18%，3.31%境外 2021年施工产值69.31%西南地区，珠江三角洲地区16.8%，西北地区5%，京津冀环渤海经济区4.55%，京津冀环渤海经济区0.31%2021年新签合同88%四川省内，12%四川省外（含境外） 2021年新签合同74.06%安徽省内，25.67%境内外地，0.27%海外 2021年新签合同75.46%安徽省内，24.19%境内外地，0.35%海外 2021年新签合同73.92%山东省内，26.08%山东省外新签合同66.88%重庆市内，33.12%重庆市外 2021年新签合同55.94%上海市内，36.25%境内外地，7.81%海外 2021年在手合同57.03%黑龙江省内，38.62%境内外地，4.35%海外 2021年新签合同74.3%福建省内，20.23%境内外地，5.5%境外 2021年新签合同84.74%山西省内，15.27%山西省外 2021年在手合同80.86%浙江省内，19.14%浙江省外 2021新签项目94%武汉市内，4.04%湖北省内其他地区，2.03%湖北省外， 2021年新签合同67.73%珠三角地区，32.19%国内其他省市， 0.08%海外地区 2021年1~9月新签合同74.08%%湖南省内，5.92%广西，2.68%广东，3.84%内蒙古，7.98%海外 20