如何看待当前建筑地方国企投资机会？

【本周核心观点】我们认为当前稳增长主线行情可能由大央企向地方国企扩散，本周我们重点梳理和分析了建筑上市地方国企投资逻辑，认为当前虽然在隐性债务严格监管下，地方基建融资渠道受限，但仍可以通过支持地方上市建筑国企做强做大、推动基建资产上市、以及发行REITs等方式提升资本市场融资能力，地方政府未来有望集中资源重点支持国有上市基建类公司，相关上市公司有望进入高速发展新阶段，估值中枢有望提升。看好区域基建投资空间大、所属区域财政情况较好、大股东资源实力强的地方基建类上市公司，重点推荐或关注高成长地方国企山东路桥（PE5.5X）、四川路桥（PE7.7X）、安徽建工（PE6.6X）。当前我们持续看好稳增长主线机会，除高成长地方国企外，重点看好：1）低估值基建蓝筹：核心推荐中国交建（核心受益基建REITs推广，PE7.2X）、中国建筑（1月房建订单逆势增长，基建业务明显发力，PE4.3X），重点推荐中国电建（PE13X）、中国中铁（PE5.1X）、中国铁建（PE4.1X），基建设计龙头华设集团（PE9X）；2）高景气弹性方向：a）钢结构：钢结构持续受益基建改善、制造业投资修复，重点推荐精工钢构（PE12X）、鸿路钢构（PE19X）；b）保障房：政策推动下行业需求有望提速，重点推荐华阳国际（联合中望软件共研BIM平台软件，数字化转型提速，PE16X）、深圳瑞捷（PE19X）；c）新型电力系统：重点推荐民营配网EPCO龙头苏文电能（PE22X）;d）城市管网：城镇热网节能改造需求有望加速释放，重点推荐供热节能领军者瑞纳智能（PE18X）。 地方政府基建投资资金受限，亟需拓宽融资渠道。地方城投平台是基建投资最主要融资渠道之一，但2017年以后，中央持续收紧地方政府隐性负债监管，严肃财经纪律，城投平台融资受到严格限制，基建投资资金显著受限。 但部分省份未来仍有较大基建投资需求，亟需拓展新的融资渠道。除财政直接出资外，我们预计未来地方政府可能通过以下三种方式来补充基建资金来源：1）支持已上市国有基建类公司做强做大，提升资本市场融资能力。2）支持未上市基建类企业或拥有相关产业的城投平台通过IPO或借壳上市，利用资本市场融资。3）通过REITs等方式盘活在手存量资产。 地方政府未来有望集中资源，支持国有上市基建类公司做强做大，增强资本市场融资能力。原先融资平台可解决大部分基建资金，地方基建公司主要充当的是施工角色，但在严控地方政府隐性负债，严控杠杆率的新发展时期，地方基建上市公司的融资优势逐步体现。对于地方政府来说，上市公司可以使用权益类融资，既拓宽了融资渠道，补充了部分基建资金，又不会显著增加隐性负债和杠杆率。因此持续做大做强地方基建类上市公司规模，提升其在资本市场的融资能力，符合地方政府诉求，相关上市公司有望进入高速发展新阶段，估值中枢有望提升。我们建议重点关注区域基建投资空间大，所属区域财政情况较好，大股东资源实力强的地方基建类上市公司。 盈利能力、成长能力、新签订单方面：1）盈利能力：除了西藏天路因有45%高毛利水泥销售业务而利润率较高外，其余国企里面山东路桥/四川路桥/浦东建设/隧道股份的毛利率和净利率相对较高，ROE也都高于10%，但陕西建工/浙江建投ROE更高，2020年分别达30%/21%，主要系权益乘数较大（资产负债率均约90%）。2）成长能力：地方国企近年来普遍表现出较快的营收增长速度，其中山东路桥/浦东建设2017-2020年CAGR均约40%，同时2021Q1-3也普遍实现较高营收增速，山东路桥/新疆交建/四川路桥/安徽建工营收分别同增87%/75%/39%/31%；业绩增速则有所分化，山东路桥/四川路桥/陕西建工业绩3年CAGR表现突出 ， 分别达32%/42%/46%，2021Q1-3山东路桥/四川路桥/新疆交建/重庆建工/陕西建工业绩表现突出，分别达89%/101%/110%/121%/117%。3）订单：在当地政府基建投资平台的积极扶持下，地方龙头建工企业2021年签单情况表现较好，其中山东路桥/四川路桥/北新路桥的订单增长较为突出，2021年新签订单分别同增44%/153%/102%。 财务质量方面：1）周转率：应收账款及票据周转率超过5次的有山东路桥/四川路桥/上海建工/浦东建设等6家，其余国企大部分在2-4次；浙江建投/西藏天路/陕西建工的存货(含合同资产)周转率相对较高，均超过4次，其余国企大部分为2-3次。2）资产负债率：地方国企的负债率普遍处于75%以上的较高水平 ， 但浦东建设/西藏天路的资产负债率较低 ， 分别为62%/51%；有息资产负债率则分化较大，大部分国企的负债为经营性负债，粤水电、北新路桥有息资产负债率超过50%，其余国企有息资产负债率分布在7%-50%之间，其中浦东建设/陕西建工的有息资产负债率分别仅7%/10%。3）短期偿债能力：大部分国企流动比率在1-2之间，且速动比率的相对大小与流动比率趋同，其中西藏天路/浦东建设/新疆交建的流动比率和速动比率相对较高，显示短期偿债压力小。 从上市地方国企所在省市的经济数据上看：1）GDP增速方面，在2020年低基数的基础上，上市地方国企所在省市2021年GDP大部分实现8%以上增速；当前随着各地基本召开完省级两会，上市地方国企所在省市所设定的2022年GDP增速目标中，西藏/安徽分别达8%左右/7.5%左右，处于相对较高水平，四川设定6.5%左右的GDP增速，处于第二梯队，浙江/新疆/陕西GDP目标均为6%左右，其余省市则设定目标为5.5%左右。2）投资目标方面，由于交通基建与地方国企的需求端关联度较高，我们统计了这些省市2022年交通基建投资目标，其中安徽/新疆交通固定资产计划投资额均较2021年同增33%，山东目标增长12%，黑龙江目标增长10%以上。 总结：地方国企重点推荐和关注山东路桥、四川路桥、安徽建工。基于上述盈利能力、成长能力、订单、财务质量、省市经济数据对比，我们建议重点推荐和关注：1）山东路桥：盈利能力较高、营收与业绩增长速度快、在手订单充裕、有息资产负债率低、2022年省内计划投资额增长稳健，随着大股东山东高速与二股东齐鲁交通合并，公司有望进一步提升省内市占率，强化区域龙头优势。2）四川路桥：盈利能力高、营收与业绩近年来呈快速扩张趋势、在手订单充裕、营运能力较强，2022年四川省GDP目标达6.5%左右，处于较高水平。未来看，一方面公司大股东合并之后在省内话语权增大，大项目的承揽能力增强，预计省内公路市场竞争有望缓和，项目盈利能力有望提升，规模与效益双轮驱动有望促“十四五”公司迎来跨越式发展； 另一方面公司锂电、清洁能源等多元产业持续布局，后续有望持续打造新业务增长点。3）安徽建工：毛利率高，2021年营收与业绩加速明显，2022年省内GDP目标达7%以上，且交通固定资产投资计划同比大幅增长33%，省内经营环境优良，同时公司水电、抽水蓄能、装配式建筑等方面发展值得期待。 投资建议：当前我们持续看好稳增长主线机会：1）低估值基建蓝筹：核心推荐中国交建、中国建筑，重点推荐中国电建、中国中铁、中国铁建，基建设计龙头华设集团；2）高成长地方国企：重点推荐或关注山东路桥、四川路桥、安徽建工；3）高景气弹性方向：a）钢结构：重点推荐精工钢构、鸿路钢构；b）保障房：政策推动下行业需求有望提速，重点推荐华阳国际、深圳瑞捷；c）新型电力系统：重点推荐民营配网EPCO龙头苏文电能;d）城市管网：城镇热网节能改造需求有望加速释放，重点推荐供热节能领军者瑞纳智能。 风险提示：政策推动不及预期风险、疫情影响超预期风险、应收账款风险、海外经营风险等。 重点标的 股票代码 本周核心观点 我们认为当前稳增长主线行情可能由大央企向地方国企扩散，本周我们重点梳理和分析了建筑上市地方国企投资逻辑，认为当前虽然在隐性债务严格监管下，地方基建融资渠道受限，但仍可以通过支持地方上市建筑国企做强做大、推动基建资产上市、以及发行REITs等方式提升资本市场融资能力，地方政府未来有望集中资源重点支持国有上市基建类公司，相关上市公司有望进入高速发展新阶段，估值中枢有望提升。看好区域基建投资空间大、所属区域财政情况较好、大股东资源实力强的地方基建类上市公司，重点推荐或关注高成长地方国企山东路桥（PE5.5X）、四川路桥（PE7.7X）、安徽建工（PE6.6X）。 当前我们持续看好稳增长主线机会，除高成长地方国企外，重点看好：1）低估值基建蓝筹：核心推荐中国交建（核心受益基建REITs推广，PE7.2X）、中国建筑（1月房建订单逆势增长，基建业务明显发力，PE4.3X），重点推荐中国电建（PE13X）、中国中铁（PE5.1X）、中国铁建（PE4.1X），基建设计龙头华设集团（PE9X）；2）高景气弹性方向：a）钢结构：钢结构持续受益基建改善、制造业投资修复，重点推荐精工钢构（PE12X）、鸿路钢构（PE19X）；b）保障房：政策推动下行业需求有望提速，重点推荐华阳国际（联合中望软件共研BIM平台软件，数字化转型提速，PE16X）、深圳瑞捷（PE19X）；c）新型电力系统：重点推荐民营配网EPCO龙头苏文电能（PE22X）;d）城市管网：城镇热网节能改造需求有望加速释放，重点推荐供热节能领军者瑞纳智能（PE18X）。 行业周度行情回顾 本周28个A股申万一级行业中，涨跌幅前三的分别为电气设备（5.53%），有色金属（5.31%），医药生物（4.85%）；涨跌幅后三的分别为非银金融（-3.93%），公用事业（-1.21%），银行（-1.10%）。建筑板块上涨3.51%，周涨幅排在申万一级行业指数第4名，相较上证综指/沪深300指数/创业板指收益率分别为2.70%/2.42%/0.58%。分子板块看，涨跌幅前三分别为园林PPP（10.75%），专业工程（9.02%），装饰（5.28%）；涨跌幅后三分别为建筑央企（0.64%），国际工程（1.57%），设计咨询（1.85%）。个股方面，涨幅前三的分别为杭州园林（92.29%），诚邦股份（61.13%），元成股份（38.24%）；跌幅前三的分别为普邦股份（-8.40%），重庆建工（-8.31%），*ST围海（-7.56%）。 图表1：建筑装饰行业行情及整体估值情况 图表2：建筑行业子板块周度涨跌幅 图表3：周度个股涨跌幅前五 行业动态分析 地方政府基建投资资金受限，亟需拓宽融资渠道。地方城投平台是基建投资最主要融资渠道之一，但2017年以后，中央持续收紧地方政府隐性负债监管，严肃财经纪律，城投平台融资受到严格限制，基建投资资金显著受限。但部分省份未来仍有较大基建投资需求，亟需拓展新的融资渠道。除财政直接出资外，我们预计未来地方政府可能通过以下三种方式来补充基建资金来源：1）支持已上市国有基建类公司做强做大，提升资本市场融资能力。2）支持未上市基建类企业或拥有相关产业的城投平台通过IPO或借壳上市，利用资本市场融资。3）通过REITs等方式盘活在手存量资产。 地方政府未来有望集中资源，支持国有上市基建类公司做强做大，增强资本市场融资能力。原先融资平台可解决大部分基建资金，地方基建公司主要充当的是施工角色，但在严控地方政府隐性负债，严控杠杆率的新发展时期，地方基建上市公司的融资优势逐步体现。对于地方政府来说，上市公司可以使用权益类融资，既拓宽了融资渠道，补充了部分基建资金，又不会显著增加隐性负债和杠杆率。因此持续做大做强地方基建类上市公司规模，提升其在资本市场的融资能力，符合地方政府诉求，相关上市公司有望进入高速发展新阶段，估值中枢有望提升。我们建议重点关注区域基建投资空间大，所属区域财政情况较好，大股东资源实力强的地方基建类上市公司。 图表4：建筑上市地方国企基本情况 盈利能力、成长能力、新签订单方面：1）盈利能力：除了西藏天路因有45%高毛利水泥销售业务而利润率较高外，其余国企里面山东路桥/四川路桥/浦东建设/隧道股份的毛利率和净利率相对较高，ROE也都高于10%，但陕西建工/浙江建