业绩受疫情扰动，看好后续消费反弹

业绩受疫情扰动，看好后续消费反弹 2022年中报业绩情况：2022年上半年公司实现收入7.48亿元，同比下滑29%，净利润0.18亿元，同比下滑56%。 报告摘要 上半年经历疫情+内部改革，业绩有所承压。 2022年上半年公司实现收入7.48亿元，同比下滑29%，净利润0.18亿元，同比下滑 56%，主要是受疫情的影响门店暂停营业或限制客流所致，且收入贡献前四大的医疗机构均处在疫情较为严重的城市（北京、上海、深圳、广州）。从业务细分来看，植发业务和医疗养固分别实现收入5.53亿元和1.88亿元，毛利率分别为64%和65%，均有不同程度的下滑。值得注意的是，通过不断提升史云逊健发中心的服务质量和治疗效果，公司医疗养固板块人均消费水平（4,886元）和复购率（25.5%）较去年同期相比均有所提升，意味着客户粘性进一步提高。 费用方面，2022H1公司销售费用率为51.90%，较去年同期相比下滑2.97个百分点，原因系受疫情影响，营销推广开支大幅下滑；管理费用率为15.11%，较去年同期相比增加6.46个百分点，原因系管理团队的扩张和职位结构调整。因上半年公司经历疫情和内部改革，2022H1公司整体毛利率下滑9.4个百分点至64.2%，净利率亦下滑至2.4%。 扩张计划有序推进，“深度+广度”两条腿走路。 截至2022年6月30日，公司拥有57家门店，其中成熟院部34家，发展期院部17家和新建院部6家。今年上半年公司新建3家雍禾植发院部，分别位于汕头、漳州及烟台；1家发之初女性植发院部，位于杭州；2家史云逊院部，分别位于深圳及广州。公司聚焦广东省史云逊布局战略，已建设完成9家独立史云逊门店（2家投入运营），且4家门店在建设中，预计2022年底建成13-15家史云逊门店，进一步巩固公司在医疗养固行业的优势地位。我们可以从两个维度来看公司发展战略：从深度看，公司通过一线、新一线城市加密策略来探索“一城多店”的深度布局。从广度看，2021年全国共54家院部，今年更多布局在广东，预计于2022年底实现70家门店。同时，公司也在积极推动从植发医疗机构到综合毛发医院的转型，目前在建的2家综合毛发医院（北京和上海）预计于今年开始营业，有望进一步贡献业绩。 投资建议：即使短期内公司受疫情和内部改革的影响，业绩有所承压，长期来看，公司不受医保控费、集采等政策扰动，且处于业内龙头地位，发展前景可观。根据中报，我们调整公司在2022-2024年收入分别为17.37亿元、26.48亿元和35.15亿元，净利润分别为0.98亿元、2.21亿元和3.09亿元，维持“买入”评级。 风险提示：政策风险；门店扩张不及预期风险；疫情反复；行业竞争加剧；医疗事故等突发事件风险。 (31/12年结；人民币百万元) 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,169 1,737 2,648 3,515 增长率(%) 32.4% -19.9% 52.5% 32.7% 净利润 120 98 221 309 增长率(%) -26.4% -18.6% 125.5% 40.0% 毛利率(%) 72.9% 67.0% 69.8% 72.4% 净利润率(%) 5.5% 5.6% 8.3% 8.8% 每股收益（元） 0.23 0.19 0.42 0.59 市盈率 29 36 16 11 数据来源：Wind、安信国际预测 公司动态 T Table_Title 2022年9月13日 雍禾医疗（2279.HK） 证券研究报告 医药 投资评级：买入 目标价格：10港元 现价(2022-09-09)：7.56港元 总市值(百万港元)3,984.73 总股本(百万股)527.08 12个月低/高(港元)6.4/18.6 平均成交(百万港元)5.63 股东结构 张玉35% 其他65% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -5.16 -18.55 -27.61 绝对收益 -8.36 -29.76 -54.05 数据来源：Wind、港交所、安信国际 赵宁达医药行业分析师 zhaond@essence.com.cn +86-010-83321328 谢欣洳医药行业分析师 xiexr1@essence.com.cn +86-0755-81682613 附表：财务报表预测 利润表 财务指标 （百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E （百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 2,169 1,737 2,648 3,515 现金及现金等价物 1,566 1,575 1,863 2,152 销售成本 -589 -573 -800 -970 应收账款 129 144 159 190 毛利 1,580 1,164 1,848 2,545 存货 53 68 74 82 销售费用 -1,073 -804 -1,287 -1,738 流动资产总额 1,749 1,787 2,096 2,424 管理费用 -248 -260 -312 -405 固定资产 450 530 583 641 经营溢利 256 94 241 390 无形资产 966 949 949 949 财务开支 -46 37 53 22 其他非流动资产 34 53 94 124 税前盈利 210 130 294 412 非流动资产总额 1,451 1,532 1,625 1,714 所得税 -90 -33 -74 -103 总资产 3,199 3,319 3,722 4,137 净利润 120 98 221 309 EPS(元) 0.23 0.19 0.42 0.59 应付账款 36 32 39 47 短期银行贷款 74 96 77 62 同比增长率 应付即期税项 63 35 35 35 收入(%) 32.4% -19.9% 52.5% 32.7% 其他流动负债 564 519 547 560 净利润(%) -26.4% -18.6% 125.5% 40.0% 流动负债总额 738 683 698 703 长期贷款 0 0 0 0 财务指标 递延税项负债 1 1 1 1 盈利能力 其他非流动负债 762 839 1,006 1,107 毛利率 72.9% 67.0% 69.8% 72.4% 非流动负债总额 763 840 1,007 1,108 净利率 5.5% 5.6% 8.3% 8.8% 总负债 1,501 1,522 1,705 1,811 ROE 11.4% 5.6% 11.6% 14.2% 现金流量表 营运能力 经营活动现金流 437 13 222 280 行销费用/收入(%) 60.9% 61.3% 60.4% 61.0% 投资活动现金流 -194 -171 -102 -30 实际税率(%) 42.8% 25.0% 25.0% 25.0% 融资活动现金流 1,028 165 167 37 存货周转天数 25 38 32 29 应收账款天数 2 2 1 1 现金变化 1,272 7 287 287 期初持有现金 293 1,566 1,575 1,863 资本结构 汇率变动 2 2 2 2 资产负债率 46.9% 45.9% 45.8% 43.8% 期末持有现金 1,566 1,575 1,863 2,152 数据来源：Wind、安信国际预测 客户服务热线 香港：22131888国内：4008695517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其 （但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。 安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上； 增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 安信国际证券(香港)有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-22131000传真：+852-22131010