投退平衡，稳健经营，期待复苏

投退平衡，稳健经营，期待复苏 复星国际（0656.HK)22年上半年整体收入为828.9亿，同比增长17.7%，归母净利润27亿，同比下降32.6%。疫情的冲击、大宗商品价格上涨、以及资本市场波动导致利润下滑，但随着国内疫情缓和，国际黑天鹅事件逐渐平复，预期下半年公司运营将稳健复苏。近期公司对几宗核心资产进行减持，不改变公司稳健经营的实质，未来公司将坚持投退平衡，适度降低财务杠杆率。我们预期22/23/24年归母净利润将达到91.6/130/166亿人民币，维持“买入”评级，目标价12.3港元，较当前价格有145%的上涨空间。 报告摘要 减持动作不改公司稳健经营实质。近期，公司陆续减持复星医药、金徽酒（603919.SH）、复星文旅等资产，引发市场对于公司偿债能力的担忧，甚至传闻“监管部门要求摸底复星”。对此公司明确回应“摸底”一事系子虚乌有，与复星合作的商业银行从未收到过相关通知。我们梳理了近期几宗核心资产的减持，认为其减持规模有限，公司运营状况 没有发生重大变动。1）9月3日复星医药A股（600196.SH）公告，控股股东复星高科技计划减持公司不超过3%的股份，减持前其持有公司股份37.82%，我们认为减持计划不影响其复星集团的大股东地位，也不影响其经营战略的实施。2）复星旅文9月6日公 告，控股股东复星国际以每股8.57港元（较收盘价折让15%）出售2800万股给独立第三方，占总股本的2.3%，减持前复星国际持股比例为80.7%，减持不影响其控股地位，且对增加复星旅文的流动性更为有益。3）9月3日豫园股份公告，公司及其子公司将以 29.38元（高于收盘价8%）的价格出让金徽酒13%的股份，并计划在未来6个月继续减持，减持后公司仍持有金徽酒25%的股份。复星国际表示，此次减持主要是豫园股份旗下金徽酒和舍得（600702.SH）构成同业竞争，出于合规考虑进行减持。4）其他非核心 资产的减持为复星国际的正常投资退出。未来复星还将继续坚持投退平衡，适度降低有 综合 2022年9月15日 公司动态 证券研究报告 复星国际（0656.HK） 投资评级：买入目标价格：12.3港元 现价(2022-9-15)：5.0港元 总市值(百万港元)41,713.80 流通市值(百万港元)41,713.80 总股本(百万股)8,342.76 流通股本(百万股)8,342.76 12个月低/高(港元)4.4/9.3 平均成交(百万港元)41.68 股东结构（截至2021-12-31） 复星控股72.66% 其他股东27.34% 总计100.0% 股价表现 息负债及财务杠杆率，提升集团整体的财务稳健性。截至今年6月，复星国际财务杠杆率为56.8%，较21年底上升3pct。 健康板块稳健增长，创新产品相继落地。22年上半年健康板块收入233.6亿，同比增长21%，归母净利润2.8亿，同比下降76%，利润的下滑主要是由于复星医药所持有的BNTX股票较21年末下降导致。板块中的主要资产包括：复星医药（2196.HK）、复宏汉霖 （2696.HK）、GlandPharma（XBOM：543245）、复锐医疗科技（1696.HK）等，其中复星医药上半年收入212.7亿，同比增长26%，扣非归母净利润18.6亿，同比增长19%。健康板块应对疫情打造了多款新冠病毒治疗药物、检测试剂和疫苗，在国内外多个地区 股价及恒指相对走势 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 3/22/22 4/5/22 4/19/22 5/3/22 5/17/22 5/31/22 6/14/22 6/28/22 7/12/22 7/26/22 8/9/22 8/23/22 9/6/22 0.0 成交额(百万港元) 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 获得审批上市。研发投入持续增长，22年上半年24亿，同比增长23%。研发迎来了收获期，创新型PD-1抑制剂汉斯状、奕凯达、复必泰、4款生物类似药、1款生物创新药等多款产品相继落地。医疗器械与医学诊断自主品牌崛起，医疗服务与健康管理模式创新进化。 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -9.01 -24.28 -21.94 绝对收益 -14.97 -33.86 -48.03 海外业务带动快乐板块大幅减亏。22年上半年快乐板块收入320.6亿，同比增长12%， 成交额（百万港元）0656.HK恒指相对走势 归母净利润亏损0.6亿，较21年同期的亏损12亿显著收窄，主要是得益于海外旅游需 求的快速反弹。板块主要资产包括豫园股份（600655.SH）、复星旅文（1992.HK）等。豫园股份上半年收入220亿，同比下降3.8%，归母净利润7.5亿，同比下降47%，主要是国内疫情影响，其中白酒业务的稳健增长部分抵消了珠宝业务、餐厅业务的下滑。复星旅文收入64亿，同比增长131%，归母净利润亏损1.9亿，同比减亏90%，主要是ClubMed海外业务强势增长。 保险稳健增长，资管增速迅猛。22年上半年富足板块收入229亿，同比增长16.9%，归母净利润14.6亿，同比下降39.4%，主要是保险类资产二级市场波动影响。其中保险业务收入159亿，同比增长2.7%，规模保费321亿，同比增长11%，核心运营企业仍保持稳健增长。资管板块收入70.8亿，同比增长69%，主要是蜂巢资管收入增加，归母净利 润20亿，同比增长101%，主要是资管板块资产价值的增加。 原材料价格高企拖累智造板块利润，加速布局新能源赛道。22年上半年板块收入51亿，同比增长43%，归母净利润10.4亿，同比下降36%。利润下降主要是受到原材料价格上涨的影响，南钢股份（600282.SH）等企业利润同比下滑。公司继续在新能源领域布局， 旗下海南矿业（601969.SH）2万吨氢氧化锂项目一期即将落户海南。（接下页…） 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹消费行业分析师 Caoying2@essence.com.cn 结合上半年的业绩表现，我们预期22/23/24年归母净利润将达91.6/130/166亿人民币，对应EPS为1.25/1.77/2.27港元。我们认为公司目前股价较为低估，当前股价没有完全反应其持有的优质资产、管理层卓越的管理能力、以及完善的平台架构。维持“买入”评级，采用分部估值法进行估值测算，目标市值为1023亿港元，对应目标价12.3港元，较当前价格有145%的上涨空间。 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万) 142,982 136,630 161,292 177,984 202,116 226,884 增长率(%) -4.44% 18.05% 10.35% 13.56% 12.25% 归母净利润（人民币百万） 14,801 8,018 10,090 9,162 13,011 16,676 增长率(%) -45.83% 25.84% -9.20% 42.01% 28.17% 净利润率(%) 10.35% 5.87% 6.26% 5.15% 6.44% 7.35% 每股收益(港元) 2.02 1.09 1.37 1.25 1.77 2.27 每股净资产(港元) 24.64 26.30 27.68 29.65 32.23 35.48 市盈率 2.48 4.58 3.64 4.01 2.82 2.20 市净率 0.20 0.19 0.18 0.17 0.16 0.14 股息率 3.5% 1.8% 3.6% 5.0% 7.1% 9.1% 净资产收益率(%) 11.82% 4.77% 8.62% 7.37% 9.70% 11.36% 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 1财务报表预测 人民币百万 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 142,982 136,630 161,292 177,984 202,116 226,884 健康 32,720 34,607 43,980 50,694 57,983 66,606 YoY 5.8% 27.1% 15.3% 14.4% 14.9% 快乐 67,872 55,905 66,899 72,805 85,812 97,997 YoY -17.6% 19.7% 8.8% 17.9% 14.2% 富足 39,751 42,520 43,699 46,462 49,420 52,590 YoY 7.0% 2.8% 6.3% 6.4% 6.4% 内部抵消 -944 -1,352 -1,023 -1,433 -1,606 -1,786 除税前溢利 27,517 14,702 24,653 19,064 27,334 35,228 健康 5,092 5,355 6,245 6,083 8,118 9,991 利润率 15.6% 15.5% 14.2% 12.0% 14.0% 15.0% 快乐 7,789 1,990 2,713 2,184 6,007 9,800 利润率 11.5% 3.6% 4.1% 3.0% 7.0% 10.0% 富足 16,681 7,441 11,754 8,040 10,178 12,153 利润率 42.0% 17.5% 26.9% 17.3% 20.6% 23.1% 内部抵消 -80 -84 -103 -81 -120 -158 所得税 -7,348 -5,786 -7,286 -3,550 -5,302 -6,990 所得税率 -34.9% -18.5% -28.5% -25.0% -25.0% -25.0% 净利润(含少数股东权益) 20,169 8,916 17,086 15,514 22,032 28,238 净利率 14.1% 6.5% 10.6% 8.7% 10.9% 12.4% 少数股东损益 5,369 3,083 6,996 6,352 9,021 11,562 净利润(不含少数股东权益) 14,801 8,018 10,090 9,162 13,011 16,676 EPS（港元） 2.02 1.09 1.37 1.25 1.77 2.27 市盈率（倍） 2.48 4.58 3.64 4.01 2.82 2.20 图表1：盈利预测 数据来源：安信国际研究预测 2估值分析 由于复星国际业务众多，且覆盖领域广泛，我们采用分部估值的方法进行计算。根据公司披露的业务布局，其中上市公司按照最新市值进行计算，富足板块的业务主要按照净资产进行估值，其余非上市公司按照公开信息的交易价格进行估值。考虑到公司为多元经营，在分部估值加总的基础上给予40%的折扣。我们认为公司的合理市值在1364亿港元，对应目标价12.3港 元，较2022年9月15日收盘价有145%的上涨空间。 板块 细分领域 公司 交易代码 持股比例 估值方法 NAV 健康 医药产品 复星医药 2196.HK 38.04% 市值法 335.5 健康服务和消费 复星联合健 非上市 20% 投资成本法 0.1 LuzSaude 非上市 92.22% 投资成本法 34.4 复星康养 非上市 88.78% 投资成本法 0.2 三元股份 600429.SH 17.84% 市值法 13.0 宝宝树 1761.HK 29.88% 市值法 1.8 快乐 旅游文化 复星旅文 1992.HK 80.38% 市值法 69.9 品牌消费 豫园股份 600655.SH 68.47% 市值法 199.2 复星体育 非上市 92.01% 投资成本法 N/A 百合佳缘 非上市 72.36% 投资成本法 41.8 复朗集团 非上市 72.64% 投资成本法 17.9 薄荷健康 非上市 28.71% 投资成本法 N/A 富足 保险 复星葡萄牙 非上市 84.99% 净资产 175.4 AmeriTrust 非上市 100% 净资产 鼎睿再保险 非上市 86.51% 净资产 复星