深耕生命科学全产业链，打造四位一体产业龙头

金斯瑞深耕生命科学领域近20年，是全球基因合成龙头（市占比保持在~30%）。依托在生命科学领域的深厚积累和强大技术优势，公司成功构建了金字塔式多元化业务体系。四大业务从研发、生产制造到产品端覆盖细胞基因治疗（CGT）与合成生物学全产业链，构筑了公司的核心竞争壁垒。随着公司不断挖掘产业链的超额增长机会，巩固体系化竞争优势，未来成长空间广阔。 生命科学业务多元化发展，贡献稳健现金流：公司提供以基因合成为核心的一站式服务组合，推动了蛋白、抗体和多肽业务高速增长，并战略性扩张进入CGT关键科研仪器、试剂和耗材领域。 根据公司预测，生命科学服务与产品的全球市场规模将从2021年的120亿美元增长到2028年的300亿美元，2021-2028年CAGR为14%。未来公司将继续通过产能扩充与自动化升级实现降本增效，并推进地区间业务协同能力，进一步拓展全球市场。 生物药CDMO发力黄金赛道，核心竞争优势明显：生物药CDMO业务包含抗体药CDMO和CGT CDMO两部分，2021年收入8,140万美元，同比增长101.5%。公司立足抗体药发现核心技术平台，提供一站式发现与开发解决方案，抗体药CDMO营收同比增长77.6%。CGTCDMO业务上，公司稳坐国内质粒龙头，并发力病毒载体开发与生产等核心优势项目，营收同比增长203.2%，在手未完成订单增幅达108.4%。公司积极扩增CDMO产能，推动业务持续高速增长。 细胞治疗核心产品展现最佳疗效，商业化放量在即：子公司传奇生物核心产品Cilta-cel在多发性骨髓瘤（MM）适应症展现最佳疗效，欧美获批上市后美国市场首季度销量2,400万美元。通过与强生的合作，Cilta-Cel已为传奇带来6.5亿美元预付款+里程碑付款，潜在里程碑付款高达10.5亿美元。公司持续加大研发投入，推进Cilta-Cel的多个III期临床试验进军MM前线治疗市场，打造重磅炸弹药物；多条在研管线覆盖实体瘤、血液瘤和传染病领域，成长潜力高。 合成生物学布局高端酶制剂领域，业绩增速居行业首位：子公司百斯杰依托行业领先的研发平台和产业化链条，重点布局高端酶制剂领域，通过研发创新优化产品结构持续提升行业竞争力，已和行业大客户形成较好粘性。2021年营收3,860万美元，同比增长33.4%，并实现扭亏为盈。未来公司将积极发掘合成生物学领域的新机会，在中长期有望带来持续现金流收入。 盈利预测、估值与评级：我们预计公司2022-24年收入分别为8.77/11.93/16.46亿美元，对应增速分别为71.60%/36.08%/37.97%；归母净利润分别为-2.12/-1.45/0.33亿美元。鉴于公司各业务板块差异性较大，我们采用分部估值法估值，给予公司2023年目标市值1,055亿港元，对应目标价为49.90港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：临床试验结果不及预期；新产品商业化不及预期；行业政策波动；市场竞争加剧；新冠疫情；汇率变化 投资聚焦 作为全球最大的基因合成服务商和分子生物学供应商，金斯瑞以生命科学服务与产品业务为基石，战略性拓展业务到下游的生产制造与产品端，四大业务板块覆盖CGT与合成生物学全产业链，具备强协同性，共筑公司的核心竞争壁垒。 核心逻辑 （1）公司深耕生命科学服务与产品领域近20年，是全球基因合成龙头。依托坚实的基因合成底层技术，公司在生命科学业务上多点开花，并战略性布局高价值的CGT关键耗材与设备领域。公司在全球范围内拥有坚实的客户基础，并逐步从传统学术客户向工业客户拓展。未来将通过扩充产能与自动化产线升级继续降本增效。 （2）发力生物药CDMO黄金赛道，核心竞争优势明显。公司拥有业内领先的抗体药发现技术平台，为客户提供从药物发现到临床生产的一站式解决方案。CGT CDMO业务上，公司稳坐国内质粒龙头，已与mRNA头部客户形成良好粘性；在不断扩增CGT产能的同时，积极拓展病毒载体相关优势业务，推动业绩高速增长。 （3）公司细胞治疗核心产品Cilta-cel展现治疗MM最佳疗效，已获得合作方杨森6.5亿美元预付款+里程碑付款；美国上市后首季度销量2,400万美元，有望加速放量。Cilta-cel未来获批MM前线适应症后，可实现峰值50亿美元年销售。公司同时拥有多条在研细胞治疗管线，覆盖实体瘤、血液瘤和传染病领域，成长潜力高。 核心假设 （1）生命科学业务：公司占比最高的基石业务，提供稳定现金流。随着公司业务不断多元化，并发力CGT高价值耗材领域，业务收入有望保持稳增长。预计2022-2024年收入同比增长分别为25%/25%/35%。 （2）生物药CDMO服务：高成长赛道，公司在抗体药发现与质粒CDMO等业务上具备核心竞争优势，并通过不断积累项目经验与扩充产能巩固业务护城河。预计2022-2024年收入同比增长分别为77.82%/52.73%/54.88%。 （3）细胞治疗业务：公司核心产品西达基奥仑赛作为多发性骨髓瘤的“Best-in-Class”治疗方案，在欧美商业化放量在即，预计2022-2024年收入同比增长分别为247.22%/43.00%/33.33%。 综上，我们预计公司2022-2024年整体收入分别为8.77/11.93/16.46亿美元，CAGR为47.69%，毛利率保持在60%以上，归母净利润分别为-2.12/-1.45/0.33亿美元。 盈利预测与估值 我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为-2.12/-1.45/0.33亿美元。鉴于公司各业务板块差异性较大，我们采用分部估值法估值，给予金斯瑞2023年合理市值1,055亿港元，对应目标价为49.90港元，首次覆盖给予“买入”评级。 1.金斯瑞：深耕生命科学全产业链的平台型生物科技公司 金斯瑞生物科技股份有限公司（以下简称“金斯瑞”）在2002年成立于美国新泽西州，2004年在中国南京设立研发和生产总部。植根于专有基因合成技术，公司提供从基因合成到蛋白、抗体、多肽和引物等广泛而综合的服务及产品组合。2015年在香港交易所上市。 1.1构建金字塔式业务结构，四大业务板块具备强协同性 依托于在生命科学领域具备的强大技术优势，金斯瑞已成功构建金字塔式的多元化业务结构。金斯瑞的基石业务是生命科学服务与产品，公司从分子生物学上游的基因合成与质粒做起，将业务逐步拓展到蛋白抗体表达等下游业务，并提供一站式解决方案，已成长为全球最大的基因合成服务商和分子生物学供应商。凭借在基因质粒和病毒载体研发生产上积累的深厚经验，金斯瑞打造了国内领先的CGT CDMO平台，为细胞基因治疗和mRNA疫苗公司提供关键的质粒和病毒制备服务。 图表1：金斯瑞的金字塔型业务结构 同时金斯瑞也将在生命科学业务中自主开发的多特异性纳米抗体技术应用于基因细胞治疗产品开发，成功地切入细胞治疗创新药赛道。由此金斯瑞形成了在细胞基因治疗领域从研发、生产制造到产品的全链条产业，几大业务板块之间可有效互补，形成强协同性。除此之外，公司在基因工程技术和菌种表达平台方面的优势也使得公司得以切入工业合成生物学领域，通过开发和生产高端工业酶制剂为公司的业务增长打开新局面。 基于金字塔式的多元化业务结构，金斯瑞成功地在下游产品与服务领域孵化出一系列附属公司。2013年成立附属公司百斯杰，进军工业合成生物制品市场。2014年成立了附属公司传奇生物，在2020年成功登录纳斯达克，首个CAR-T产品在2022年获美国FDA批准上市，成为全球细胞疗法赛道冉冉升起的新星。公司在2018年成立了生物药CDMO业务单元，并据此在2020年成立附属公司蓬勃生物，将其逐步发展成国内领先的生物药CDMO公司。 图表2：金斯瑞发展历史 1.2公司股权结构集中，核心管理层经验丰富 公司股权结构集中，大股东为Genscript Corp，直接持股38.52%，其次为GNS Holdings，高瓴资本是其唯一投资管理人。Genscript Corp的股东中，章方良为实控人，直接持股比例36.59%，章方良、王鲁泉、吴咏梅和王烨为一致行动人，四人直接持股比例合计70.31%。 图表3：金斯瑞股权结构（截至2022年6月31日） 公司管理层具有丰富科研或管理经验 ：董事会主席孟建革先生曾担任Quay Magnesium公司的首席财务官，在财务及会计方面有超过25年经验；首席战略官朱力博士毕业于斯坦福大学分子生物学和免疫学，曾开创酵母双杂交系统及一系列其他高级分子生物学技术的商业化；共同创办人王鲁泉博士在生物科技行业拥有接近25年经验；轮值首席执行官柳振宇博士曾担任公司欧洲分部总裁，在生命科学和生物制品开发行业拥有超过10年的管理经验。 图表4：金斯瑞高管介绍 1.3生命科学业务提供稳定现金流，助力其他业务高速成长 2021年公司业务营收5.11亿美元，同比增长30.8%；毛利约为3.04亿美元，同比增长18.6%；经营亏损约为5.01亿美元。生命科学服务与产品作为公司的基石业务，历年收入占比一直高于60%，毛利率也常年稳定在60%左右，为公司提供了稳定的收入和利润来源。生物药CDMO和细胞疗法业务起步较晚，但均处于高成长赛道，随着新产品的投入、市场开拓能力的进一步加强及产能的释放，有望实现高速增长。 工业合成生物产品收入占比较低，产品结构仍在优化中，有望在中长期带来现金流。 图表5：金斯瑞营业收入 图表6：金斯瑞业务结构收入占比 2021年公司归母净利润为-3.48亿美元。公司非细胞治疗业务中，生命科学服务及产品贡献主要利润，随着抗体药和CGT CDMO服务收入的高速增长，公司CDMO业务基本实现盈亏平衡；随着一系列新产品的投入，以及专注大客户战略的推进，百斯杰工业酶业务也已于2021年实现盈亏平衡。细胞治疗业务的利润主要来自与杨森的Cilta-cel产品商业合作的里程碑付款。 图表7：2015-2021年金斯瑞各业务板块毛利率 图表8：金斯瑞归母净利润及增长率 图表9：金斯瑞研发开支水平（百万美元） 分拆研发费用为抵消前数据，抵消后2021年研发费用增速为36.1% 公司销售和管理费用率较为稳定，随着传奇生物CAR-T产品Cilta-cel临床进展，研发费用支出持续加大，费用率自2019年起维持在70%左右的高位，考虑Cilta-cel有2项全球多中心III期临床试验处于招募（CARTITUDE-5）和待招募(CARTITUDE-6)阶段，同时传奇生物也有其他细胞治疗产品陆续进入临床阶段，预计研发费用依旧会维持在较高水平。 图表10：金斯瑞期间费用及费用率变化 图表11：公司现金及现金等价物期末余额 现金及现金等价物期末余额（亿美元）YOY 14 12 10 8 6 4 2 0 350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100% 销售费用研发费用管理费用率 管理费用销售费用率研发费用率 400 350 300 250 200 150 100 50 0 80%70%60%50%40%30%20%10%0% 百万美元 2017 2018 2019 2020 2021 2012201320142015201620172018201920202021来源：iFinD，国联证券研究院 截至2021年12月31日，公司现金储备达14.08亿美元(含现金及现金等价物11.81亿美元、定期存款、理财产品等)，其中传奇生物现金储备8.87亿美元，非细胞治疗板块现金储备为5.21亿美元。而观察公司历史融资情况，金斯瑞通过定增战略配售，传奇生物通过IPO等均实现了较大规模的融资额，保证融资渠道的通畅，我们认为足以支撑公司未来研发支出以及销售活动的正常推进。 2.三大业务创新演进，共筑核心竞争壁垒 金斯瑞在基因合成领域深耕十余年，技术优势明显，业务稳定增长，这是公司既往收入来源的主要构成，也是金斯瑞布局GCT业务的技术基石。凭借在基因编码抗体表达、基因质粒和病毒载体研发生产方