深度报告：四位一体的生命科学全产业链龙头

金斯瑞：植根基因合成底层技术，围绕生命科学产业链打造四位一体全平台金斯瑞植根于基因合成技术，金斯瑞围绕生命科学产业链先后成立四大业务平台： 1）“生命科学事业群”，从事生命科学服务及产品的全球化服务；2）“百斯杰生物科技”，从事高性能酶制剂研发与产业化应用；3）“南京传奇生物科技公司”，从事细胞治疗业务；4）“蓬勃生物”，负责抗体药物和细胞与基因治疗药物的CDMO服务。同时引入高瓴资本超80亿港币投资助力公司技术开发、产能落地及商业化。 生命科学研究服务：立业之本，多元化发展逐步推进 金斯瑞生命科学服务业务从2015到2020年营收从76.92百万美元增长至246.5百万美元，CAGR为33.80%。1）基因合成：公司基因合成业务全球排名第一，市占率约为30%；2）第二增长曲线：基因编辑，引物构建，蛋白，抗体以及多肽合成业务逐渐构成公司新增长点；3）设备&耗材：公司还发展出了自主可控的高端耗材和自动化仪器，打造了生命科学仪器试剂闭环产品线。 蓬勃生物：聚焦生物药&细胞基因治疗，打造下一代CDMO新龙头 蓬勃生物目前主要包含抗体药物及细胞基因治疗CDMO两类服务。公司在抗体药CDMO业务凭借在生命科学领域深入研究开发具有自身知识产权的svFV, sdAB等纳米抗体并在此基础上开发了SMABody双抗开发及CAR候选分子。目前双抗/三抗及重组蛋白等高难分子CMC项目占比已接近80%，实现差异化竞争。公司细胞基因治疗CDMO凭借领先行业的质粒合成技术，在打造多个行业第一的质粒CDMO业绩基础之上，开发了第三代慢病毒载体包装技术。在美国部署GMP级别质粒及病毒生产中心，赋能全球细胞基因治疗技术发展。 传奇生物：全球领先的细胞治疗公司，首个产品获批在即 2014年公司成立后凭借母公司金斯瑞强大生命科学和生物药工艺开发技术支持，重点布局CAR-T细胞疗法，龙头产品Cilta-cel为靶向BCMA的多发性骨髓瘤BIC产品，在美国多项注册性临床中取得＞95%ORR及约80%CR，优于已上市产品Abecma及同类在研产品及双抗，ADC等创新疗法，有望于2022年Q1获批上市。 盈利预测及投资评级 采用分部估值法对公司各业务板块进行估值，我们认为，细胞治疗业务采用DCF模型计算估值约54.58亿美元，生命科学服务业务给予40倍PE估值约44.80亿美元，蓬勃生物给予25倍PS估值为24.07亿美元，百斯杰给予10倍PS估值为4.74亿美元，整体估值为128.19亿美元（999亿港币）。 风险提示 产品上市及拓展不及预期；产品研发进展不及预期；行业政策风险；汇率风险 盈利预测与财务指标项目/年度 1金斯瑞：四位一体的生命科学全产业链龙头 1.1金斯瑞：植根基因合成底层技术，围绕生命科学产业链打造四位一体全平台 金斯瑞2002年于美国新泽西成立，2004年公司生产和研发中心迁往南京，成立之初以医药研发外包起家，随着业务不断发展成熟，公司在基因合成等方面的技术优势逐渐凸显，2008年基因合成业务首次排名全球行业第一。2009年公司获凯鹏华盈和贝祥医疗健康投资集团1500万美元投资，用于实验基础设施完善和人才引进。2015年12月30日，公司在香港证券交易所主板挂牌上市。 金斯瑞凭借对生命科学技术的不断开拓发展，在各个细分领域成立子公司。2013年成立百斯杰生物科技，从事高性能工业酶制剂研发与产业化应用。2014年与范晓虎博士合作，成立南京传奇生物科技公司，涉足细胞治疗相关业务，其核心产品BCMA靶向CAR-T疗法Cilta-cel已向FDA和EMA提交上市申请并获加速评估。2019年基于早期建立的生物药发现平台成立生物药CDMO业务单元并于2020年正式推出蓬勃生物品牌，负责抗体药物和细胞与基因治疗药物的CDMO服务。 公司多位高管具有20年以上生物医药领域学术研究背景及药企工作、创业经验，曾就任国际一线药企研发，运营及财务等关键岗位领导位置，具备广阔的国际化视野和丰富的行业经验。公司创始人章方良博士是全球成功克隆人类Geranyl转移酶第一人，杜克大学博士毕业后曾在美国先灵葆雅（Schering-Plough）公司工作7年时间，并担任联合首席科学家。传奇生物共同创始人范晓虎博士早在90年代末就开始使用慢病毒进行基因治疗研究，为加拿大第一批使用慢病毒进行科研研究的专家之一。在与金斯瑞合作创立传奇生物后，凭借团队强大的科研能力和创新勇气，布局了BCMA靶点并利用双抗思维与CAR-T疗法融合使得Cilta-cel具有领先的创新优势和临床效果。蓬勃生物CEO Brian Min曾在Amgen工作十年时间，负责Amgen所有噬菌体表达技术构建的蛋白疗法并能够参与Amgen生物疗法部门决策，在三星Bioepis负责仿制药的开发生产并将反应器生产成功放大到15000 L。 表1：公司管理层介绍 植根于公司突出的基因合成等生命科学底层技术优势，金斯瑞搭建了四大方向生命科学全业务平台： (i)生命科学一站式服务平台——生命科学事业群：为全球科研界提供一站式解决方案，主要产品从小分子基因合成编辑，大分子蛋白抗体生产覆盖至慢病毒及细胞系开发业务，可以实现在同一个平台完成绝大部分生命科学研究内容。 (ii)综合性全球细胞治疗平台——传奇生物：2014年与范晓虎博士合作成立传奇生物科技(细胞治疗事业部)，目前龙头产品为治疗多发性骨髓瘤的BCMA靶向CAR-T疗法：Cilta-cel。基于优异的临床试验结果，2017年与强生就Cilta-cel达成全球战略合作。该产品目前在欧美及中国均获得突破性药物资格，目前已完成欧美的生物制品许可申请（BLA）并获得优先评审资格，有望于2022年Q1完成FDA的BLA审查。公司后续管线包括利用开发同种异体CAR-T（LUCAR-20S）以及实体瘤靶向CAR-T（LB1908，LB2101）等创新性十足的产品。 (iii)生物药品合同开发及生产组织（CDMO）平台——蓬勃生物：基于公司多年生命科学服务经验，于2018年开始构建的CDMO平台，主要服务于治疗性抗体药物和基因细胞治疗领域，拥有一站式开发解决方案。抗体药物领域可以实现从早期抗体药物发现，生产工艺开发优化直到GMP临床药物生产的全流程覆盖。基因细胞治疗领域可以实现GMP级别的质粒和慢病毒生产服务，腺相关病毒的GMP生产服务即将上线。 (iv)合成生物学平台——百斯杰：2013年成立百斯杰，主营业务为工业酶制剂的研发、生产及销售，目前产品覆盖淀粉糖、有机酸、酒精、烘焙、啤酒等领域。通过自主研发提供满足客户所需的工业酶。 图1：公司主要业务分类 1.2营收稳步增长，研发大力投入驱动未来增长 公司在生命科学领域精耕细作，营收连续15年保持增长，2020年全年营收达到3.9亿美元，2015年-2020年CAGR为35.14%。公司2015年以前大部分营收均来自生命科学服务，曾一度占据公司总营收近90%。从2015年12月上市后，公司业务逐渐开始拓宽边界，切入细胞治疗和生物药CDMO领域。目前细胞治疗领域依靠传奇生物和强生的合作收入款及里程碑付款已占据约两成营收，生物药CDMO业务占比也逐年提高，2021H1营收占比达到13.7%。 图2：公司2016-2021H1营业收入及增幅（百万美元） 图3：公司2015-2021H1各业务营收占比（%） 公司近年来研发支出增长迅速，从2016年946.7万美元大幅增加至2020年的2.63亿美元，CAGR为129.67%。其中细胞疗法研发费用占比约为90%，2021H1细胞疗法研发费用占比为88.2%。 图4：公司2016-2021H1研发费用及增幅（万美元） 图5：公司2016-2021H1研发费用占比（万美元） 1.3公司股权架构持续改善，高瓴全面下注 公司同样利用资本市场提速业务拓展，2021年引入高瓴资本助力公司生命科学服务及产品（金斯瑞），生物药CDMO（蓬勃生物）和细胞治疗（传奇生物）三大业务，总投资额超过80亿港元。 （1）高瓴资本共计斥资30.74亿港元，分两批收购金斯瑞1.6479亿股，占公司总股本7.85%。 （2）蓬勃生物（Probio）引入高瓴资本为股东，高瓴资本总投资金额1.5亿美元，同时有1.25亿美金认股权证投资，投前估值在8亿美金，投后估值在9.5亿美金。 （3）传奇生物向高瓴资本出售合共2080.985万股传奇股份，总价为3亿美元；向高瓴资本发行传奇认股权证，高瓴可向传奇生物认购及购买最多合共1000万股传奇股份，总行使价为2亿美元。 目前整个生物药开发，CDMO及细胞治疗领域都处于各公司竞争的关键时期，高瓴资本的重仓押注，为公司的重资产投入提供了充足的资金支持。 图6：公司股权架构 2生命科学研究服务：立业之本，多元化发展逐步推进 生命科学研究作为创新医学技术及药物研发的最前沿，一方面其开发的前沿技术能够促进下游生物技术公司技术迭代进步创造新的价值，另一方面下游市场的繁荣能够进一步推动上游科研经费的大力投入从而实现正向循环。近年随着全球生物药和基因细胞治疗技术的快速发展，生命科学服务和产品市场规模稳步扩张，根据公司业绩演示材料，2021年全球生命科学研究服务市场规模约为120亿美元，预计2028年市场规模达到300亿美元，CAGR约为14.00%。 图7：生命科学研究服务及产品市场规模（B：十亿美元） 生命科学服务业务是金斯瑞的核心业务，整体营收持续15年保持增长，从2015-2020年营收从7.69千万美元增长至2.46亿美元，CAGR为33.80%，除去新冠疫情发生的2020年，2015-2019年CAGR仍为30.36%，高于行业整体增速。 图8：生命科学研究服务2015-2021H1营业收入及增幅（百万美元） 金斯瑞在生命科学服务领域起始于基因合成服务，目前是全球市占率第一的基因合成服务供应商，市占率约为30%。在此基础上，生命科学业务逐渐向多元化发展，基因编辑，引物构建，蛋白，抗体以及多肽合成业务逐渐构成公司第二增长曲线。同时公司积极开发高价值的关键试剂和仪器产品，降低行业制备成本，推动相关业务快速发展。 图9：金斯瑞生命科学服务 2.1基因合成业务：技术全球领先，全流程服务加强用户粘性 基因合成是指人工合成具有特定序列的较长双链DNA分子的过程，不同于100bp（bp代指碱基对）左右的单链寡核苷酸合成，基因合成DNA长度为200bp~12kb，其一般起始于预先合成的短片段，再通过各种组装策略进行长序列的组装。人工基因合成技术起始于1955年AlexanderTodd通过化学构造的方法合成胸腺嘧啶核苷酸并于1957年获得诺贝尔化学奖。第一代DNA合成方式基本上基于固相合成，以亚酰胺三酯法为例，将核酸固定在固相载体上（玻璃珠，磁珠），利用核苷亚磷酰胺作为原料，经历封闭、偶联、盖帽、氧化等过程将寡核苷酸链延伸至所需长度，随后利用链接酶或聚合酶将片段组合在一起，构成长链DNA分子。 目前发展较新的有第二代基于芯片基因合成技术，包括喷墨法、光化学法及电化学法。第三代超高通量DNA合成技术，半导体结合电化学法。目前第四代DNA合成技术是酶促合成技术，利用TdT(末端转移酶)可以将任意碱基结合在DNA单链上的特性进行基因合成。 图10：基因合成发展历程 图11：基因固相合成主要步骤 图12：高通量整列基因合成技术 图13：酶促合成技术 金斯瑞掌握基因合成核心科技，形成独特技术护城河。金斯瑞是全球首批为科研机构提供基因合成服务的厂商之一。公司于2017年收购了CustomArray，其为第二代电化学法及第三代半导体结合电化学法基因合成的开创者。金斯瑞拥有业内首屈一指的技术与专利，同时是全球唯一能够提供芯片和柱合成双平台的基因合成服务供应商。 图14：金斯瑞DNA合成技术壁垒 全流程闭环服务，打造核心竞争力。金斯瑞在全球领先的合成技术之上，为客户提供从基因序列优化，整合，载体导入及后期质量控制，转染