【施琪】约束的路径，等待的破局

【弘则FICC施琪】约束的路径，等待的破局 当下的宏观，国内是“经济路径既定，等待政策调整”，海外（美国）是“政策路径既定，等待经济基本面调整”。 现有的国内路径，国内经济没弹性，汇率贬值压力，国内利率震荡缓慢下行，A股缺少系统机会，商品缺少向上动力。 现有的海外路径，海外通胀下行缓慢，美元延续强势，股债市场受双重压制，商品受到能源成本的支撑。 1）什么是“国内经济路径既定，等待政策调整”？ 国内的经济路径既定的意思是，在现有疫情管控和地产债务政策不变的情况下，经济大概率就是不断放缓的。我们在之前的报告简单测算过，疫情管控造成了国内消费1-7月大概1.45万亿的消费损失，全年 估计要2万亿。 一个人的消费，是另一个人的收入。如果疫情管控继续，明年消费再损失2万亿，这对一部分居民的现金流会产生更大的连锁反应（当下房地产比较活跃的城市，集中在一线和强二线城市，其实就是一二手房存在价差倒挂的城市——上海、杭州。如果居民现金流继续受到冲击，二手房价格向下回归，价差收敛，可能后面仅有的地产活跃城市，也将冷却）。 所以，国内的经济路径既定，等待政策外力打破现有的局面。什么政策外力足以打破目前居民、企业、地方政府的相互缠绕？（所谓缠绕，就是居民多存了2万多亿的定期存款，开发商少投资了2万多亿的地产 投资，地方政府少收了2万多亿的土地出让金）疫情管控和民营开发商债务接近180度转弯的政策。这种政策，只能等大会开完去观察。 2）什么是海外（美国）政策路径既定，等待经济基本面调整？ 美国政策路径既定，指的是通胀问题需要更长的紧缩去制约。意味着联储将利率抬升到4%以上，并维持在高位一段时间的路径可能性在加强，直到美国就业市场出现持续系统性的缓解。 美国目前面临的通胀问题，包括就业、地产、能源等，都有供给不足的影子。这意味着，利率在触及某个位置，可能还不足以彻底逆转紧张的局面，可能需要利率触及某个高位，并停留足够的时间。比如，美国抵押利率已经来到了比较高的水平，怎么认定高？美国住房购买力已经来到了06-07年的水平。现在联储需要做的是维持这个水平久一些的时间。 220.0000美国住房购买力指数美国30年期抵押贷款利率（右轴） 9.5 200.0000 8.5 180.0000 160.0000 140.0000 120.0000 7.5 6.5 5.5 4.5 3.5 100.00002.5 换句话讲，在供给不足，缺少新增供给的环境里，经济不能持续增长，否则会带来不断的不足。而要解决上述问题，扩张供给是最有效的手段，但当下的供给扩张又面临着政治约束。（环保政治诉求之于能源，地缘政治之于移民劳动力供给，等等） 在政策路径既定后，美国需要等待的是经济基本面的调整或破局，才能带给市场新的趋势。那么，怎么才能评判美联储够紧了呢？除了等待观察美国非农系统性回落到负值区间以外，10Y-3M的美债利差需要明显回落到负值区间，并停留一段时间。目前，10Y-3M利差还有25bp。 美国10Y-3M利差 5 4 3 2 1 0 82/01 84/01 86/01 88/01 90/01 92/01 94/01 96/01 98/01 00/01 02/01 04/01 06/01 08/01 10/01 12/01 14/01 16/01 18/01 20/01 22/01 -1