关于降低制度性交易成本的解读：理性辩证看待降费影响，短期利空不改券商基金中长期价值

理性辩证看待降费影响，短期利空不改券商基金中长期价值 ——关于降低制度性交易成本的解读 行业研究|动态跟踪非银行金融行业 看好（维持） 国家/地区中国 行业非银行金融行业 报告发布日期2022年09月17日 核心观点 降低交易成本的真正含义应当结合意见全文内容以及推出背景综合考量，不应断章取义、过分解读部分文本。国务院办公厅于9月15日出台《关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见》，其中“鼓励证券、基金、担保等机构进 一步降低服务收费，推动金融基础设施合理降低交易、托管、登记、清算等费用”引起了市场广泛的关注与极其负面的解读，市场普遍认为券商与基金的降费构成较大利空。我们认为这种理解有明显的过分解读与夸大误解：1）此次意见是特殊时期针对特定对象推出的稳增长与纾困措施；考虑到新冠疫情对宏观经济造成了空前的冲击，加剧了中小微企业、个体工商户的生产经营困难，意见旨在优化营商环境、提升市场主体信心，助力中小微企业、个体工商户等市场主体共度时艰。2）降费的意见是普适性的，对象包含政府、市政公用、金融服务、行业协会商会、物流服务，并非针对金融企业，更不是仅针对券商与基金（同时涉及银行），更为重要的是券商/基金收费在各类收费中占比较低，我们认为成为此次监管重心可能性不大。 明确区分制度性交易成本与市场化费率，降费并非简单的一刀切。1）制度性交易成本具体落实到券商与基金业务层面包含经纪佣金、托管费、申赎费等制度性或牌照 性收费，换言之是制度或牌照赋予相关金融机构的收费权利。2）显然监管鼓励下调的是牌照或资质壁垒下带来的较高收费标准，并非一味行政化压低市场化定价费率。以券商经纪业务为例，随着券商牌照的增多与竞争的日趋白热化，同质化严重的代理买卖证券业务的通道价值大减，佣金率持续快速下滑，由早期的10bp+下滑到1H22的2.34bp，当前的佣金率已实现完全市场化，利润空间已极限压缩，下调空间有限。与之形成对比的是交易所等其他金融基础设施的交易及结算收费，是真正的具有行政属性的制度性交易成本，预计也是受影响较大的收费类型。 经纪、托管、资管等费率降低对券商影响有限，理性判断基金相关费率下调幅度及其影响。1）对于券商，考虑到经纪佣金率的下滑幅度有限以及托管、结算业务收入贡献度较低，券商资管费率差异化较大且费率普遍较低，难以一刀切下调，整体来 看降费对券商主营业务收入的影响有限。相反地，制度性成本下调有利于降低市场参与者交易成本，并激发市场活力，同时推动券商业务多元化转型，利好A股中长期发展。2）对于基金公司，申赎费率无明显下降空间（当前A类1折，C类为零）。而近年来各类基金管理费率已呈现明显的持续下滑势头，这与日趋激烈的竞争格局有关，基金管理费率已经日趋市场化。考虑到A股市场有效性低，主动管理能够持续赚取超额收益，因此始终是国内公募基金的主流策略，这与美国等发达市场被动策略有极大的不同，因此费率也不可同日而语。相对较高的管理费率是对主动管理智力投入的相应报酬，尤其是业绩领先的产品受供需紧张的关系更容易维持较高的费率，一味简单地对管理费率一刀切，不仅不符合市场规律，也将对我国基金市场的中长期发展带来负面影响，因此应当理性且谨慎判断费率的下调幅度及方式，不能将个别产品费率的大幅下调作为市场费率普遍大幅下调的依据。 投资建议与投资标的 考虑到市场对此次意见的过度解读与夸大误解造成板块超跌严重，当前证券II（中信）PB仅1.19x，基本触及历史估值低点，配置性价比进一步凸显。建议左侧低位布局以博取板块修复空间，自下而上优选三条主线：1)衍生品等机构业务龙头，推 荐中信证券(600030，增持)、中信建投(601066，增持)；2)成长性中小券商推荐国 联证券(601456，增持)，建议关注浙商证券(601878，未评级)；3)大公募主线的困境反转，推荐广发证券(000776，买入)，建议关注长城证券(002939，未评级)。 风险提示 系统性风险对券商业绩与估值的压制。监管超预期收紧对券商业务形成冲击。 孙嘉赓021-63325888*7041 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006 唐子佩021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001香港证监会牌照：BPU409 期货创新加速推进，关注板块低估值配置 2022-09-13 机遇：——非银金融行业周观点业绩显著回暖，低景气叠加估值底部阶段 2022-09-12 建议左侧布局主线标的：——证券行业2022年中报综述继续建议左侧布局非银主线，等待板块资 2022-09-04 金轮动补涨及修复机遇：——非银金融行业周观点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 非银行金融行业动态跟踪——理性辩证看待降费影响，短期利空不改券商基金中长期价值 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼 电话：021-63325888 传真：021-63326786 网址：www.dfzq.com.cn