8月经济数据解读：低基数之外，“宽信用”效果初显

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年09月16日 【债券日报】 低基数之外，“宽信用”效果初显 ——8月经济数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】资产质量过硬的农商行转债——常银转债申购价值分析20220914》 2022-09-14 《【华创固收】煤炭板块量价齐升，新投产能增强成本优势——淮22转债申购价值分析20220913》 2022-09-13 《【华创固收】第三波政策脉冲支撑融资阶段性改善——8月金融数据解读》 2022-09-10 《【华创固收】3%的CPI高点或将一触即落——8月通胀数据解读》 2022-09-09 《【华创固收】高基数扰动开启，出口中枢或逐步下移——2022年8月进出口数据点评》 2022-09-07 债市投资策略：8月经济数据分项中“亮点”不少，但部分是由去年极低基数提振（如消费），投资端则开始体现增量政策的影响（如基建、地产竣工）。对于债市而言，第三轮政策脉冲下，“宽信用”观察期再次延长。8月经济数据中，增量政策的影响虽有初步体现，但需求修复尚不均衡，“宽信用”效果也需要继续观察，重点包括：（1）基建基金投放进度、施工淡旺季对基建财务支出强度的影响；（2）“一城一策”之下地产销售的“金九银十”成色；（3）“保交楼”、竣工增量对于地产投资的影响。 8月经济数据解读： 1、基建（不含电力）：低基数叠加支出强度上升，增速创年内新高。8月基建投资（不含电力）同比增速14.2%，一方面源于低基数的继续支撑，另一方面，首批3000亿基建基金在8月基本投放完毕，增量工具或提振建设单位支出强 度，形成基建投资增量；此外专项债要求8月底前使用完毕，临近时点或也有加速支出的倾向。 2、地产：投资增速继续探底，“保交楼”提振竣工。8月销售面积同比-22.6%，三年复合增速-9%，均较上月改善，环比+5%，略强于季节性，低基数之外，地产销售边际略有回暖，或源于8月下旬地方信贷调控松动带来的短期刺激效应。 测算地产投资单月增速-13.8%，继续探底；而“保交楼”积极推进之下，竣工同比收窄至-2.5%，比7月高33.5pct，也侧面反映前端投资对地产的拖累仍在加剧。 3、制造业投资：8月制造业同比增速升至10.6%，三年复合增速亦有回升，环比+0.2%，表现强于季节性，指向制造业投资边际转强。结构上电气设备、汽车等投资增速继续保持领先，拉动率较上月进一步改善。 4、社零：低基数强支撑，实际修复有限。8月社零增速反弹至5.4%，但三年复合增速2.3%，比上月下降0.4pct，环比增长1.1%，也弱于疫前季节性，因此剔除极低基数影响后，8月消费实际修复“有限”。餐饮、汽车、石油制品分别拉动8月社零增速0.8pct、2.0pct、0.9pct，均较上月改善。 5、工业：生产实际表现持平7月，继续体现高温天气扰动。按三年复合增速计，8月工业、制造业同比增5.0%、4.9%，基本持平7月，局部高温限产的影响延续；结构上，汽车、设备制造业延续相对强势，而非金属矿物制品（水泥）低位下滑，体现高温淡季扰动。 6、就业：毕业季影响转弱，失业率季节性回落。8月城镇调查失业率环比下降0.1个百分点至5.3%。25-59岁人口失业率持平7月；而毕业季影响转弱，青年人口失业率降1.2pct至18.7%。按季节性测算，年内青年人口失业率或逐步回落至16%左右，带动城镇失业率缓慢下至5.1%-5.3%区间。 风险提示： 资金投放强度不及预期，基建增速或再度回落。 目录 一、基建（不含电力）：低基数叠加支出强度上升，增速创年内新高4 二、地产：投资增速继续探底，“保交楼”提振竣工4 三、制造业投资：边际转强，汽车制造业持续领先6 四、消费：低基数强支撑，实际修复有限6 �、工业：高温扰动延续，实际生产表现持平7月7 六、就业：结构性压力缓和，失业率季节性回落8 七、风险提示9 图表目录 图表18月低基数+增量工具加持，基建单月增速创年内新高4 图表28月基建投资完成额环比增量高于季节性，好于去年同期4 图表38月竣工表现显著改善，前端投资延续低迷（%）5 图表48月销售环比略强于季节性，与低基数共振，带动销售同比降幅收窄5 图表58月地产开发资金来源增速同比降幅收窄，销售回款资金季节性改善5 图表68月制造业投资增速恢复上行6 图表78月电气设备、汽车制造业投资增速靠前6 图表8极低基数支撑，8月餐饮收入增速升至8.4%7 图表9石油、汽车消费增速较上月继续扩张7 图表108月制造业工增同比3.1%，能源供应业增速明显加快8 图表118月设备、汽车工业增速继续领先8 图表128月毕业季影响转弱，年内城镇调查失业率或逐步回落至5.1%-5.3%区间8 周🖂，统计局公布的数据显示：（1）8月固定资产投资累计同比增5.8%，预期增5.3%，前值增5.7%；（2）8月社会消费品零售总额同比增5.4%，预期4.2%，前值2.7%； （3）8月规模以上工业增加值同比增4.2%，预期3.9%，前值3.8%；（4）8月城镇调查失业率5.3%，前值5.4%。 8月低基数明显支撑个别分项，投资结构分化加剧，开始体现“宽信用”政策的影响。8月社零增速因低基数显著反弹，但按复合增速看增量有限；基建投资（不含电力）升至年内高位、地产竣工降幅显著收窄，均体现专项金融工具的支持效应，“宽信用”政策影响开始显现。 一、基建（不含电力）：低基数叠加支出强度上升，增速创年内新高 1-8月基建（不含电力）累计同比增速8.3%，8月同比增14.2%，创年内单月增速新高。7、8月同期基数持平，均为年内低点，因此8月增速的显著上升，与基建投资本身的改善或更为相关。 一是，7月下旬国开行、农发行基础设施建设基金设立，截至8月末3000亿资金已全部投放完毕。这一增量工具支持下，对于采用财务支出法的项目而言，建设单位支出强度有所增加，会带来基建投资完成额的增量。二是，专项债资金要求在8月底之前使用完毕，或也存在临近时点加速拨付、支出的倾向。我们测算，8月基建（不含电力）单月投资额相较于季节性水平高约846亿元，体现政策拉动效应。考虑到8月极端天气，实际施工方推进进度依然偏慢（高频数据印证），因此或存在先支出、后投入的情况。 往后看，9、10月天气好转或迎下游“赶工期”，9月中旬高频指标（如水泥发运量）已开始验证这一点，“金九银十”施工改善或进一步带动支出进度，叠加第二批3000亿基建基金开始投放，资金端的支持力度再加码，年内基建投资增速有望维持高位。 图表18月低基数+增量工具加持，基建单月增速创年内新高 图表28月基建投资完成额环比增量高于季节性，好于去年同期 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、地产：投资增速继续探底，“保交楼”提振竣工 1-8月地产投资累计同比增速-7.4%，我们测算单月同比增速在-13.8%，继续探底。 8月份，新开工、施工、竣工同比分别-47.8%、-45.7%、-2.5%，比6月分别-3.5pct、-0.3pct、 +33.5pct，竣工回升明显，环比+42.5%，显著高于季节性，这与8月之后地方、总量加 速推进“保交楼”有关。整体看，在8月基数进一步走低的背景下，地产投资单月增速 继续下探，弱势特征还在加剧。 销售方面，低基数叠加销售边际改善，带动同比降幅收窄。8月地产销售面积同比 -22.6%，较7月降幅有所收窄，低基数仍有支撑；按三年复合增速在-9%，上月为-11%； 8月销售环比+5%，略强于季节性。故综合而言，8月销售边际较7月略有改善，弱势略有缓和，或与5年期LPR报价进一步下调、“一城一策”之下地方信贷调控松动加码等相关。但从房价表现看，8月70城新建、二手住宅销售价格下跌的城市环比增加10个、 5个，各线城市环比涨幅收窄或将幅走扩，房价弱势仍在加剧。 我们在报告《“稳地产”的困境与破局》中曾指出，房价环比增速与销售同比增速变动同步性较强，历史上房价环比持续下跌的时期，地产销售增速也持续为负，难有实质性企稳。考虑到年内基数继续走低，尽管销售同比降幅或延续收窄，但回正概率不高。 图表38月竣工表现显著改善，前端投资延续低迷（%图表48月销售环比略强于季节性，与低基数共振，带 动销售同比降幅收窄 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 资金方面，8月房地产开发资金同比降幅在-21.7%，上月为-25.8%，降幅有所收窄，与销售回款的改善有关（个人按揭贷款、定金及预收款同比增速分别收窄至-2.7%、-2.0%）， 销售回款占开发资金来源比重在8月回升至49.8%。我们在《“稳地产”的困境与破局》提示，销售回款占比变动对于开发资金增速具有直接影响，二者基本呈现同向、同步变化。因此本月资金同比降幅较上月收窄，与8月销售环比季节性上行、回款占比回升有关。 图表58月地产开发资金来源增速同比降幅收窄，销售回款资金季节性改善 资料来源：Wind，华创证券 年内来看，地产投资大概率延续弱势，企稳概率不高。8月“保交楼”对竣工的提振开始显现，但前端投资拖累效应仍在加剧，竣工改善并未扭转地产投资弱势下行。考 虑到“保交楼”针对存量项目，对新开工项目资金或存在一定挤占，加之地产信用尚待修复，房企可支配流动性受限、开工意愿或持续低迷，年内地产弱势方向难改。 三、制造业投资：边际转强，汽车制造业持续领先 1-8月份制造业投资累计同比增10%，较上月上升0.1pct，单月同比+10.6%，比7月高3pct。按环比来看，8月制造业投资单月较7月增长0.2%（同期环比多为-2%至-3%左右），三年复合增速较上月提高2.8pct至7.6%，边际延续偏强。结构上，电气设备、汽车、化学制品投资增速领先，分别直接拉动制造业投资增长2.9pct、1.3pct、1.9pct，拉动率均较上月提升。 图表68月制造业投资增速恢复上行图表78月电气设备、汽车制造业投资增速靠前 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 四、消费：低基数强支撑，实际修复有限 8月社零当月同比增速5.4%，去年基数系年内最低，支撑社零增速大幅反弹。剔除基数看，社零三年复合增速2.3%，比上月下降0.4pct，社零环比7月增长1.1%，弱于疫前的季节性特征，8月多地散发疫情、静默管控之下，社零实际修复有限。 结构上，餐饮收入同比增8.4%，低基数效应下升至年内高位，对社零增速的拉动作用较强；商品零售中，石油、汽车同比增速较上月也有扩大，而必选消费（日用品、化妆品）表现依然偏弱。 （1）8月汽车消费同比增15.9%，上月为9.7%。乘联会数据显示，8月汽车零售数量环比7月增长3%，但去年因“缺芯”导致的低基数效应加剧，使得8月增速高位上升；此外，石油制品消费同比增17.1%，比上月高约3pct，主因国内成品油价同比增速比7月略高，价格因素支撑。 （2）必选消费整体偏弱。8月日用品、化妆品同比增速分别+3.6%、-6.4%，拉动增长率分别为0.12%、-0.02%，合计拉动率基本持平7月，依然处于偏弱状态。与此同时，部分可选消费增长贡献亦有下降，如金银珠宝、文化办公用品同比增7.2%、6.2%，消费动能转弱；家电、家具、建筑装潢材料等同比增速进一步下行，对应销售延续低迷。 （3）餐饮消费低基数效应显著，同比增速大幅升至8.4%，但实际修复有限。8月餐饮消费直接拉动社零同比增长0.8pct（上月为拖累0.2pct），但剔除基数效应看，8月餐饮三年复合增速为-1%，而7月为增0.3%；环比而言，8月较7月增1%，而疫前季节性 为环比增5%左右，