国债期货周报：风险偏好有所回落

南华期货研究所高翔分析师 投资咨询从业资格：Z0016413gaoxiang@nawaa.com 0571-87839252 南华期货研究NFR 国债期货周报2022年9月16日 风险偏好有所回落 摘要 中秋假期回来后，海内外数据以及监管层政策会议频出，给市场带来了许多增量信息，整理下来大致可以分为几类：海外加息预期下美联储货币政策外溢效应增强，国内稳增长政策的陆续出台并且在数据端得到验证，以及流动性的边际收敛。综合来看，我们认为外部影响多为扰动，利率在低位回调压力以及资金面收敛的影响之下连续上行，但这不代表趋势行情的启动，因为基本面仍旧缺乏决定性的数据支撑。后续需要警惕基本面预期的再度反转，一方面因为我们观察到风险偏好有所回落，另一方面则是因为资金面边际收敛的影响已经被市场所反映。 海外扰动主要指的是再度膨胀的加息预期：市场颇为担心人民币快速贬值后的潜在通胀风险，但我们认为前期人民币汇率的坚挺主要来源于强出口之下的换汇需求，因此当下的回落也与外贸景气度的下行相对应，这背后其实是全球总需求的下行，结合近期国内稳中有降的物价数据，海外扰动无需过度担忧。 资金面正呈现边际收敛的迹象，并不是说货币政策开始转紧，回收过剩流动性并不会直接改变利率中枢，但其传递出的信号对于习惯了过去一个月泛滥流动水平的投资者以及市场加杠杆的热情是一种打击。 基本面方面，本周我们一如既往地看到了持续不断的稳增长政策出台，同时我们也看到数据段平稳回升，印证了稳增长的预期，但关键数据的缺失让我们认定债市的震荡仍将持续。未来一周，风险偏好可能会接替资金面，支撑期债小幅回升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 第1章行情回顾与展望 1.1本周债市行情复盘 截至周五收盘，T2212收为101.245，较上周五跌0.31%；TF2212收为101.725，较上周五跌0.24%；TS2212收为101.135，较上周五跌0.11%。现券方面，十债活跃券220010收益率收为2.67%，较上周上行3BP；二债活跃券220013上行4.75BP至2.05%。 表格1：上周数据统计 期货数据 周五结算价 周涨跌幅 10年期国债期货 T2212.CFE 101.390 -0.25% T2303.CFE 100.950 -0.21% 5年期国债期货 TF2212.CFE 101.880 -0.13% TF2303.CFE 101.530 -0.11% 2年期国债期货 TS2212.CFE 101.215 -0.01% TS2303.CFE 101.010 -0.02% 价差数据 价差 周涨跌 跨期价差 T2212-T2303 0.460 -0.02 TF2212-TF2303 0.345 -0.02 TS2212-TS2303 0.195 -0.01 跨品种价差 2TS-T 303.440 0.16 2TF-T 102.370 -0.01 TS-TF 100.535 0.08 现券收益率 周五收盘价 周涨跌 国债收益率 1Y国债 1.73% 0.02BP 2Y国债 2.05% -2.90BP 3Y国债 2.17% -1.10BP 5Y国债 2.39% 0.81BP 7Y国债 2.61% 0.23BP 10Y国债 2.62% 0.09BP 国开收益率 1Y国开 1.82% -0.10BP 3Y国开 2.28% -4.13BP 5Y国开 2.48% 0.69BP 7Y国开 2.78% -2.20BP 10Y国开 2.78% -1.06BP 资金利率 最新价 周涨跌 银行间质押回购利率 R001 1.16% 0.43BP R007 1.45% 2.46BP R014 1.40% 1.56BP SHIBOR利率 SHIBOR1M 1.60% 0.00BP SHIBOR3M 1.75% 0.00BP 资料来源：Ifind资讯南华研究 1.2基本面缺乏关键的数据支撑 中秋假期回来后，海内外数据以及监管层政策会议频出，给市场带来了许多增量信息，整理下来大致可以分为几类：海外加息预期下美联储货币政策外溢效应增强，国内稳增长政策的陆续出台并且在数据端得到验证，以及流动性的边际收敛。综合来看，我们认为外部影响多为扰动，利率在低位回调压力以及资金面收敛的影响之下连续上行，但这不代表趋势行情的启动，因为基本面仍旧缺乏决定性的数据支撑。后续需要警惕基本面预期的再度反转，一方面因为我们观察到风险偏好有所回落，另一方面则是因为资金面边际收敛的影响已经被市场所反映。 图1.1本周国债期货走势 102.1 101.9 101.7 101.5 101.3 101.1 100.9 100.7 TF2212.CFE TS2212.CFET2212.CFE(右轴) 101.6 101.4 101.2 101.0 资料来源：Ifind资讯南华研究 海外扰动主要指的是再度膨胀的加息预期：美国劳工局公布8月物价数据，其中不论是CPI还是核心CPI都维持着高于市场估计的增速水平，这也大大抬升了加大紧缩力度的预期。从其影响来看，数据公布后美元指数快速上行，十年期美债收益率上行冲击3.5%的前高，因此我们看到人民币的快速贬值以及中美利差继续走阔。市场颇为担心人民币快速贬值后的潜在通胀风险，但我们认为前期人民币汇率的坚挺主要来源于强出口之下的换汇需求，因此当下的回落也与外贸景气度的下行相对应，这背后其实是全球总需求的下行，结合近期国内稳中有降的物价数据，海外扰动无需过度担忧。 前文提到本周债市下行由资金面带动，从图中可知本周以来银行间短端质押回购利率中枢小幅上移，这与我们在交易时间内的体感一致。另一方面，从央行公开市场的操作情况来看，资金面正呈现边际收敛的迹象，并不是说货币政策开始转紧，回收过剩流动性并不会直接改变利率中枢，但其传递出的信号对于习惯了过去一个月泛滥流动水平的投资者以及市场加杠杆的热情是一种打击。 图1.2跨月资金利率小幅抬升 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 1.30 1.10 0.90 0.70 0.50 DR001%DR007%政策利率% 08/1008/1508/2008/2508/3009/0409/0909/14 资料来源：Ifind资讯南华研究 最后，基本面方面，本周我们一如既往地看到了持续不断的稳增长政策出台，例如国常会延长缓税补缴期限以及新增2000亿设备更新专项再贷款，同时我们也看到数据段平稳回升，印证了稳增长的预期，但关键数据的缺失让我们认定债市的震荡仍将持续，而周五市场风险偏好的回落则可能成为下周利率市场多头的信心来源。具体来看，上周五盘后公布的新增社融超出预期与前值，新增人民币贷款规模平稳增长，但分项显示居民部门中长期贷款依旧低迷，少增1600亿元。而本周五的8月经济数据则显示工业、消费以及固定资产投资全部超预期上行，但房地产开发投资同比累计增速-7.4%，前值为-6.4%，单月同比回落9.9%，上月为-7.8%。房地产依旧是最为疲弱的一环，同时也是最为关键的一环，而9月以来的商品房销售面积再度下滑，这是经济预期摇摆不定的关键所在。需要注意的是，周五盘中陆续有苏州、青岛恢复限购的消息传出，地产板块午后跳水，风险偏好回落，这可能会反映到下周的利率走势上。 总结来看，基本面稳中修复的态势值得肯定，震荡行情延续的同时，风险偏好可能会接替资金面，支撑期债小幅回升。 第2章策略建议 2.1基差策略缺乏机会 本周债市基差持续回落，但中期震荡趋势不改，套保盘规模很小，IRR绝对水平也很 低，难以推动基差趋势走升。基差并无持续上行的逻辑推动，而做空基差机会也不大，空间有限、且要承担借贷成本，整体性价比不高。策略上，基差策略缺乏机会。 图2.1基差保持窄幅波动 200006.IB220003.IB220010.IB 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源：Ifind资讯南华研究 2.2继续做平曲线 过去一周，国债收益率曲线上移，短端上行更多，当前10Y-1Y利差收为89.28P，较上周小幅收窄。我们认为做平曲线仍可为，原因有三：一是资产荒后期的曲线扁平化。由于债市资金面依然充裕，但债市收益率处于绝对低位，投资者为了达到预期收益，而选择拉长久期。大量买盘支撑下，长端通常表现更优。二是资金面季度充裕的局面恐难以持 久，若资金利率抬升，短端利率上行更快，曲线呈现熊平。三是目前曲线仍过于陡峭，10-1Y利差位于过去五年93%分位，10-2Y利差位于过去五年87%分位水平，均值回归预计也会推动曲线走平。 策略上，建议继续在12合约上做平曲线策略，推荐T-2TS。图2.2国债长短利差走势(bp) 5Y-2YBP 10Y-5YBP 10Y-2YBP 4065 63 3561 59 3057 55 2553 51 2049 47 1545 资料来源：Ifind资讯南华研究 图2.3跨品种价差走势(元) 102.8 2TF-T2TS-T(右) 304.0 102.6303.8 102.4303.6 102.2303.4 102.0303.2 101.8303.0 101.6 2022-05-262022-06-262022-07-262022-08-26 302.8 资料来源：Ifind资讯南华研究 表格2：上周数据统计 期货数据 周五结算价 周涨跌幅 10年期国债期货 T2212.CFE 101.390 -0.25% T2303.CFE 100.950 -0.21% 5年期国债期货 TF2212.CFE 101.880 -0.13% TF2303.CFE 101.530 -0.11% 2年期国债期货 TS2212.CFE 101.215 -0.01% TS2303.CFE 101.010 -0.02% 价差数据 价差 周涨跌 跨期价差 T2212-T2303 0.460 -0.02 TF2212-TF2303 0.345 -0.02 TS2212-TS2303 0.195 -0.01 跨品种价差 2TS-T 303.440 0.16 2TF-T 102.370 -0.01 TS-TF 100.535 0.08 现券收益率 周五收盘价 周涨跌 国债收益率 1Y国债 1.73% 0.02BP 2Y国债 2.05% -2.90BP 3Y国债 2.17% -1.10BP 5Y国债 2.39% 0.81BP 7Y国债 2.61% 0.23BP 10Y国债 2.62% 0.09BP 国开收益率 1Y国开 1.82% -0.10BP 3Y国开 2.28% -4.13BP 5Y国开 2.48% 0.69BP 7Y国开 2.78% -2.20BP 10Y国开 2.78% -1.06BP 资金利率 最新价 周涨跌 银行间质押回购利率 R001 1.16% 0.43BP R007 1.45% 2.46BP R014 1.40% 1.56BP SHIBOR利率 SHIBOR1M 1.60% 0.00BP SHIBOR3M 1.75% 0.00BP 资料来源：Ifind资讯南华研究 免责申明 本报告中的信息均来源于已公开的资料，尽管我们相信报告中资料来源的可靠性，但我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。也不保证我公司所做出的意见和建议不会发生任何的变更，在任何情况下，我公司报告中的信息和所表达的意见和建议以及所载的数据、工具及材料均不能作为您所进行期货买卖的绝对依据。由于报告在编写时融入了该分析师个人的观点和见解以及分析方法，如与南华期货股份有限公司发布的其他信息有不一致及有不同的结论，未免发生疑问，本报告所载的观点并不代表了南华期货股份有限公司的立场，所以请谨慎参考。我公司不承担因根据本报告所进行期货买卖操作而导致的任何形式的损失。 另外，本报告所载资料、意见及推测只是反映南华期货股份有限公司在本报告所载明的日期的判断，可随时修改，毋需提前通知。未经南华期货股份有限公司允许批准，本报告内容不