短期阵痛，砥砺前行

短期阵痛，砥砺前行 中国飞鹤（6186.HK）上半年收入96.7亿，同比下降16.2%，净利润22.7亿，同比下降39.7%，主要是行业竞争加剧，使得业绩承压，但公司市占率为19.3%，较21年底略有上升。公司主动调整渠道库存，让渠道甩掉包袱，加上新品下半年陆续上市，以及儿童产品成立独立部门，下半年有望收入恢复双位数增长。上半年毛利率67.6%，同比下降5.7pct，净利率23.5%，同比下降9.1pct，利润率下降主要是产品结构变动及费用率上升。考虑行业的竞争加剧，我们预期22/23/24年净利润为52.9/61.9/64.8亿人民币，维持“买入”评级，给予目标价8.3港元，较当前股价有41%的上涨空间。 报告摘要 出生人口下滑导致行业竞争加剧，公司实施“新鲜战略”降低渠道库存，预期下半年恢复增长。上半年收入96.7亿，同比下降16.2%，其中超高端奶粉56.2亿，同比下降18%，高端奶粉30.5亿，同比下降19%，普通奶粉4亿，同比下降25%。出生人口数 量连续三年下降，使得婴配粉行业规模出现中个位数下滑。公司上半年严格控制渠道库存，从二月的1.8倍下降至6月的1.4倍，渠道甩掉包袱，轻装上阵。根据尼尔森数据，公司上半年在奶粉行业的市占率达到19.3%，其中线下渠道市占率22.1%，线上渠道 10.7%。对于渠道的整顿符合预期，公司希望下半年同比能够实现双位数增长。 产品结构变动导致毛利率下降，费用率有所上升。由于星飞帆上半年收入下滑18%，高于整体收入下滑的幅度，超高端收入占比下降，带来毛利率的下降。同时收入的下滑带来固定成本占比的攀升。费用方面，尽管销售费用较去年同期下降5.8%，但由于导购、 食品饮料 2022年9月14日 公司动态 证券研究报告 中国飞鹤（6186.HK） 投资评级：买入 目标价格：8.3元 现价(2022-09-14)：5.9港元 总市值(百万港元)52,469.97 流通市值(百万港元)52,469.97 总股本(百万股)8,893.22 流通股本(百万股)8,893.22 12个月低/高(港元)5.8/12.3 128.24 股东结构（截止2021-12-31）冷友斌 50.2% MorganStanley基金 7.7% 刘华 10.5% 平均成交(百万港元) 陈列费用相对比较刚性，盲目削减会导致份额下降，因而下降幅度不大，销售费用率同 刘圣慧 9.1% 比提升了3.6pct。管理费用较去年同期增加8.6%，主要是研发成本增加。综合以上几点 达生 6.6% 因素导致上半年净利润出现较大幅度下滑。未来公司将通过精细化运营，减少对效益比 其他股东 16.9% 较差的终端的投入，实现费用投入的效果最大化。 总计 100.0% 新品陆续上市，儿童产品成立独立部门。下半年将会有新国标产品星飞帆卓睿、星飞帆卓耀、星飞帆卓舒（羊奶粉）、和星飞帆陆续上市，同时公司会对成人奶粉进行升级， 年底会有一款产品上市。下半年新品的推出，以及星飞帆恢复正常发货，有望提振下半年销售。此外，公司宣布将把儿童和学生产品的销售单独成立部门运作，希望在未来能够贡献更多收入。 考虑行业的竞争加剧，我们预期22/23/24年净利润为52.9/61.9/64.8亿人民币，对应EPS为0.68/0.79/0.83港元。当前估值较低，投资价值显现，预期23年股息率为6.8%。维持“买入”评级。我们综合考虑市场情绪及估值，给予目标价8.3港元，较当前股价有41%的上涨空间。 风险提示：出生人口数量下滑超出预期；行业或者公司发生严重安全事故；新品表现不 股价表现 股价及恒指相对走势 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 3/21/22 4/4/22 4/18/22 5/2/22 5/16/22 5/30/22 6/13/22 6/27/22 7/11/22 7/25/22 8/8/22 8/22/22 9/5/22 0.0 成交额(百万港元) 1,000.0 900.0 800.0 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 及预期。 人民币百万 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 13,722 18,593 22,776 21,349 24,728 27,429 增长率(%) 35.50% 22.50% -6.26% 15.83% 10.92% 净利润 3,935 7,437 6,915 5,291 6,191 6,484 增长率(%) 89.01% -7.02% -23.48% 17.00% 4.74% 毛利率(%) 70.03% 72.50% 70.28% 67.58% 67.58% 66.00% 净利润率(%) 28.67% 40.00% 30.36% 24.78% 25.04% 23.64% 每股收益(港元) 0.50 0.95 0.88 0.68 0.79 0.83 每股净资产(港元) 1.66 2.45 2.86 3.10 3.55 3.98 市盈率 11.74 6.21 6.72 8.73 7.46 7.12 市净率 3.54 2.41 2.06 1.91 1.66 1.48 股息率 2.3% 1.6% 4.2% 5.8% 6.8% 7.1% 净资产收益率(%) 41.8% 46.2% 33.3% 22.7% 23.8% 22.0% 数据来源：Wind资讯，安信国际研究预测 成交额（百万港元）6186.HK恒指相对走势 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -11.63 -20.71 -31.17 绝对收益 -15.83 -30.01 -56.30 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹消费行业分析师 Caoying2@essence.com.cn 1财务报表预测 人民币百万 2019A 2020A 2021EA 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 13,722 18,593 22,776 21,349 24,728 27,429 超高端婴配粉 7,654 10,864 12,060 12,015 14,098 15,508 YoY 41.9% 11.0% -0.4% 17.3% 10.0% 高端婴配粉 1,757 2,794 7,400 7,043 8,252 9,490 YoY 59.0% 164.9% -4.8% 17.2% 15.0% 普通婴配粉 3,127 3,909 1,100 976 1,063 1,116 YoY 25.0% -71.9% -11.3% 8.9% 5.0% 其他乳制品及营养品 1,183 907 1,985 955 955 955 YoY -23.3% 118.9% -51.9% 0.0% 0.0% 原料奶 -4,112 -5,112 -6,769 -6,922 -8,017 -9,326 YoY 24.3% 32.4% 2.3% 15.8% 16.3% 营业成本 -4,112 -5,112 -6,769 -6,922 -8,017 -9,326 毛利 9,610 13,480 16,008 14,428 16,711 18,103 毛利率 70.0% 72.5% 70.3% 67.6% 67.6% 66.0% 销售费用 -3,848 -5,263 -6,729 -6,528 -7,418 -8,229 占收入比例 -28.0% -28.3% -29.5% -30.6% -30.0% -30.0% 管理费用 -913 -1,161 -1,208 -1,358 -1,484 -1,646 占收入比例 -6.7% -6.2% -5.3% 0.0% -6.0% -6.0% 财务费用 -73 -50 -29 -26 -12 -14 占收入比例 -0.5% -0.3% -0.1% -0.1% -0.1% -0.1% 其他收入/支出 907 2,895 1,631 1,018 1,018 1,018 占收入比例 6.6% 15.6% 7.2% 4.8% 4.1% 3.7% 除税前溢利 5,683 9,901 9,672 7,534 8,815 9,233 所得税 -1,748 -2,464 -2,757 -2,243 -2,624 -2,748 所得税率 -30.8% -24.9% -28.5% -29.8% -29.8% -29.8% 净利润(含少数股东权益) 3,935 7,437 6,915 5,291 6,191 6,484 净利率 28.7% 40.0% 30.4% 24.8% 25.0% 23.6% 少数股东损益 - -0 44 - - - 净利润(不含少数股东权益) 3,935 7,437 6,871 5,291 6,191 6,484 EPS（港元） 0.50 0.95 0.88 0.68 0.79 0.83 市盈率（倍） 11.74 6.21 6.72 8.73 7.46 7.12 图表1：盈利预测 数据来源：安信国际研究预测 *注：超高端婴配粉、高端婴配粉和普通婴配粉统计口径在2021年有调整 2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方式进行估值。港股和A股乳制品公司2023年预测市盈率平均值为17.4x，奶粉企业平均市盈率为6.9x，综合考虑飞鹤的市场地位、港股的流动性，我们给予10倍PE。结合2023年EPS，可比公司估值法的合理股价为7.9港元。DCF方法下的合理市值为771亿港元，对应股价为8.7港元。综合可比公司及DCF估值，我们认为公司的目标价为 8.3港元。 图表2:可比上市公司当前市盈率对比 澳优 1717.HK （亿）105 货币 HKD 2020A11.4 2021EA 11.8 2022E11.2 2023E13.1 2024E15.1 2020A 9.2 2021EA8.9 2022E 9.4 2023E8.0 2024E 7.0 yoy 14% 4% -5% 18% 15% H&H国际控 1112.HK 63 HKD 12.9 5.8 9.8 11.0 11.9 4.8 10.8 6.4 5.7 5.3 yoy 13% -55% 69% 12% 8% 蒙牛乳业 2319.HK 1,309 HKD 40.0 57.1 69.4 79.7 93.2 32.7 22.9 18.9 16.4 14.0 yoy -14% 43% 22% 15% 17% 伊利股份 600887.SH 2,150 CNY 70.8 87.0 104.9 124.9 145.4 30.4 24.7 20.5 17.2 14.8 yoy 2% 23% 20% 19% 16% VITASOYI 0345.HK 126 HKD 5.5 -1.6 0.7 3.2 5.9 23.0 -79.3 182.5 39.5 21.5 yoy 2% -129% -143% 362% 84% 平均估值 20.0 -2.4 47.5 17.4 12.5 公司代码市值 归母净利润（亿元）P/E 注：时间截止2022/9/14，预测值为wind一致预测资料来源：wind，安信国际证券研究 4x6x8x10x12x14x 16x 0.64 2.56 3.84 5.13 6.41 7.69 8.97 10.25 0.71 2.85 4.27 5.70 7.12 8.54 9.97 11.39 0.79 3.16 4.75 6.33 7.91 9.49 11.07 12.66 0.87 3.48 5.22 6.96 8.70 10.44 12.18 13.92 0.96 3.83 5.74 7.66 9.57 11.49 13.40 15.31 2023年EPS PE 图表3:可比估值法下目标价的敏感性分析 资料来源：安信国际证券研究 (年结31/12；人