主动调整库存，下半年轻装上阵

主动调整库存，下半年轻装上阵 报告摘要 澳优上半年收入36.3亿，同比下降15%，净利润2.1亿，同比下降63%。上半年毛利率47.1%，同比减少3pct，净利率5.7%，同比减少7.7pct。针对牛奶粉的渠道调整措施拖累了业绩表现。 羊奶粉略有下滑。羊奶粉上半年收入16.7亿，同比下降1.5%，主要是婴配粉及妈妈粉供应不足，导致销售未达预期。羊奶粉在经历了去年的窜货事件之后，通过积极的渠道整改，已经出现明显好转，基本恢复至窜货前的水平。澳优在上游羊奶奶源的布局奠定 了其在羊奶粉的竞争优势，佳贝艾特掌握了全球主要的羊乳清蛋白的供应，且目前正在荷兰推进新的婴配粉生产设施（产能3.5万吨），将进一步增强其供应端的优势。 牛奶粉渠道整顿，期待下半年恢复增长。上半年牛奶粉收入12.8亿，同比下降37.6%。受到行业竞争加剧的影响，终端销售面临压力，因此公司采取措施主动对海普诺凯1897进行渠道调整，降低渠道库存，保证产品新鲜度，对库存水平进行更严格的监控。公司预期下半年牛奶粉业务会重新恢复增长。 营养品及私人品牌业务保持增长。上半年营养品收入0.79亿，同比增长15%。主要由于去年集团新推出的一系列益生菌营养品的销售贡献。私人品牌及其他业务收入6亿，同比增长30%。私人品牌的增长主要是受益于中东及亚洲市场订单的提升，以及海外地区 颜卫彬 6.6% 折扣增加使得毛利率下降。上半年年毛利率为47.1%，同比减少3pct，主要是行业竞争 BartlevanderMeer 5.2% 激烈，公司给予分销商折扣增加。羊奶粉毛利率57.4%，同比减少4.9pct，除了折扣因 中信农业基金 5.1% 素外，羊乳清等原材料价格上涨较快也是重要原因。牛奶粉毛利率57%，同比减少2.5pct。 其他股东 16.7% 存货拨备0.53亿，较去年同期的1.8亿减少70%，主要是公司对于产品的新鲜度有了更 总计 100.0% 严格的管理，使得拨备相应减少。 疫情逐渐缓和，带动乳制品商品价格及需求回升。 食品饮料 2022年9月15日 公司动态 证券研究报告 澳优（1717.HK） 投资评级：买入 目标价格：6.96元 现价(2022-9-14)：5.83港元 总市值(百万港元)10,543.82 流通市值(百万港元)10,543.82 总股本(百万股)1,808.55 流通股本(百万股)1,808.55 12个月低/高(港元)5.8/10.1 平均成交(百万港元)3.66 股东结构（截至2022-6-30） 伊利股份59.2% 晟德大药厂7.2% 伊利成控股股东，协同效应可期。伊利股份（600887.SH）于上半年收购澳优59%的股份，成为其控股股东。伊利在乳制品有广泛的布局，且在中国拥有庞大的销售网络。此次收购，双方能够在产品组合、奶源供应、销售网络等方面进行合作，澳优有望从中受益。 综合来看，我们认为尽管行业竞争加剧，头部企业相对有更强的竞争优势，未来市场集中度还将提升，看好与伊利携手共进的澳优未来的业绩表现。结合当前市场环境的变化，我们下调盈利预期，22/23/24年净利润分别为6.2/7.9/8.2亿人民币，对应EPS为0.4/0.5/0.51港元。 考虑出生人口下滑及消费板块市场情绪低迷对股价的压制，我们下调目标价，维持“买入”评级，目标价6.96港元，较当前股价有19%涨幅。 股价表现 股价及恒指相对走势 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 3/21/22 4/4/22 4/18/22 5/2/22 5/16/22 5/30/22 6/13/22 6/27/22 7/11/22 7/25/22 8/8/22 8/22/22 9/5/22 0.0 成交额(百万港元) 50.0 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 风险提示：出生人口下滑超出预期；行业竞争加剧；行业或者公司发生严重安全事故。 人民币百万 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 6,736 7,986 8,873 7,830 8,782 9,516 增长率(%) 18.55% 11.11% -11.76% 12.16% 8.36% 净利润 879 1,000 1,002 615 789 817 增长率(%) 13.78% 0.22% -38.60% 28.20% 3.56% 毛利率(%) 52.45% 49.86% 50.38% 48.67% 48.63% 48.12% 净利润率(%) 13.05% 12.52% 11.29% 7.86% 8.98% 8.58% 每股收益(港元) 0.55 0.63 0.65 0.40 0.50 0.51 每股净资产(港元) 2.55 3.24 3.45 3.59 3.94 4.26 市盈率 10.56 9.24 8.92 14.74 11.76 11.36 市净率 2.28 1.80 1.69 1.62 1.48 1.37 股息率 2.0% 2.0% 2.8% 2.6% 3.2% 3.3% 净资产收益率(%) 23.57% 21.70% 18.83% 10.98% 13.17% 12.52% 数据来源：Wind资讯，安信国际研究预测 成交额（百万港元）1717.HK恒指相对走势 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -2.96 -9.16 8.53 绝对收益 -7.17 -18.46 -16.60 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹消费行业分析师 Caoying2@essence.com.cn 1财务报表预测 人民币百万 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 6,736 7,986 8,873 7,830 8,782 9,516 羊奶粉 2,856 3,106 3,348 3,406 3,679 3,973 牛奶粉 3,167 3,820 4,414 3,052 3,525 3,807 营养品 119 142 177 204 235 258 私人品牌及其他 594 917 934 1,167 1,344 1,479 营业成本 -3,203 -4,004 -4,403 -4,019 -4,511 -4,937 毛利 3,533 3,982 4,471 3,811 4,271 4,579 毛利率 52.5% 49.9% 50.4% 48.7% 48.6% 48.1% 销售费用 -1,772 -2,067 -2,415 -2,318 -2,547 -2,760 占收入比例 -26.3% -25.9% -27.2% -29.6% -29.0% -29.0% 管理费用 -558 -693 -707 -780 -790 -856 占收入比例 -8.3% -8.7% -8.0% -10.0% -9.0% -9.0% 财务费用 -33 -29 -19 -24 -20 -19 占收入比例 -0.5% -0.4% -0.2% -0.3% -0.2% -0.2% 其他收入/支出 -63 28 -96 43 48 52 占收入比例 0.0% 0.9% -1.1% 0.6% 0.6% 0.6% 除税前溢利 1,107 1,221 1,234 733 962 996 所得税 -228 -221 -231 -117 -173 -179 所得税率 -20.6% -18.1% -18.8% -16.0% -18.0% -18.0% 净利润(含少数股东权益) 879 1,000 1,002 615 789 817 净利率 13.0% 12.5% 11.3% 7.9% 9.0% 8.6% 少数股东损益 1 -4 -38 -14 - - 净利润(不含少数股东权益) 878 1,004 1,040 629 789 817 EPS（港元） 0.55 0.63 0.65 0.40 0.50 0.51 市盈率（倍） 10.56 9.24 8.92 14.74 11.76 11.36 图表1：盈利预测 数据来源：安信国际研究预测 2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方式进行估值。受到出生人口下滑影响，港股和A股乳制品公司股价有较大回调，2023年预测市盈率平均值为17x，综合考虑澳优的市场地位、港股的流动性，我们给予14倍PE。结合2023年EPS，可比公司估值法的合理股价为6.94港元。DCF方法 下的合理市值为126亿港元，对应股价为6.99港元。综合可比公司及DCF估值，我们认为公司的目标价为6.96港元，较当前价格有19%的增长空间。 公司 代码 市值 货币 归母净利 润（亿元） P/E （亿） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 中国飞鹤 6186.HK 525 HKD 84.5 78.0 72.2 85.5 96.8 6.2 6.7 7.3 6.1 5.4 yoy 89% -8% -8% 18% 13% H&H国际控 1112.HK 63 HKD 12.9 5.8 9.8 11.0 11.9 4.8 10.8 6.4 5.7 5.3 yoy 13% -55% 69% 12% 8% 蒙牛乳业 2319.HK 1,309 HKD 40.0 57.1 69.4 79.7 93.2 32.7 22.9 18.9 16.4 14.0 yoy -14% 43% 22% 15% 17% 伊利股份 600887.SH 2,150 CNY 70.8 87.0 104.9 124.9 145.4 30.4 24.7 20.5 17.2 14.8 yoy 2% 23% 20% 19% 16% VITASOYI 0345.HK 126 HKD 5.5 -1.6 0.7 3.2 5.9 23.0 -79.3 182.5 39.5 21.5 yoy 2% -129% -143% 362% 84% 平均估值 19.4 -2.8 47.1 17.0 12.2 图表2:可比上市公司当前市盈率对比 注：时间截止2022/9/14，预测值为wind一致预测资料来源：wind，安信国际证券研究 8x10x12x14x16x18x 20x 0.40 3.21 4.01 4.82 5.62 6.42 7.23 8.03 0.45 3.57 4.46 5.35 6.25 7.14 8.03 8.92 0.50 3.97 4.96 5.95 6.94 7.93 8.92 9.91 0.55 4.36 5.45 6.54 7.63 8.72 9.81 10.90 0.60 4.80 6.00 7.20 8.40 9.60 10.80 11.99 2023年EPS PE 图表3:可比估值法下目标价的敏感性分析 资料来源：安信国际证券研究 (年结31/12；RMB000) FY2018 实际 FY2019 实际 FY2020 实际 FY2021 实际 FY2022 预测 FY2023 预测 FY2024 预测 FY2025 预测 FY2026 预测 FY2027 预测 营业额 5,390 6,736 7,986 8,873 7,830 8,782 9,516 10,389 增長率% 25.0% 18.6% 11.1% -11.8% 12.2% 8.4% 9.2% EBIT 822 1,141 1,250 1,252 756 982 1,015 1,102 增長率% 38.8% 9.6% 0.2% -39.6% 29.9% 3.4% 8.5% EBIT率% 15.2% 16.9% 15.6% 14.1% 9.7% 11.2% 10.7% 10.6% 有效稅率% 18.6% 20.6% 18.1% 18.8% 16.0% 18.0% 18.0% 18.0%