立足成渝，跃马飞扬

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 基建类贷款的高速增长，引致了对公存款稳定、资产质量优异、信用成本低 、 高回报率 （1H22年化ROE/ROA/RORWA分别为18.58%/1.07%/1.61%）等特征。（1）成都市具有较强的虹吸效应，且拥有多重战略加持 。（2） 成都银行基建类贷款高速增长 （1H22对公贷款yoy+38.4%，五类基建类贷款占对公贷款62%，yoy+36.4%）。 拓宽小微覆盖面，发力零售信贷。（1）优化“政银”产品体系，小微产品从覆盖成都市延伸到覆盖全省；积极与第三方合作，将供应链金融打造成新增长点。（2）房贷受限，其他贷款高速增长（住房贷/消费贷/经营贷/信用卡贷同比增速分别达11.7%/23.0%/203.8%/62.0%）。此外，积极推动个人理财业务，理财收入已经成为中间收入的主导（中收yoy+35.8%，理财及资管业务收入yoy+21.7%，占比59.7%）。 预计当前到2025年公司贷款规模同比增长可达17%-20%。四川省“十四五”规划实际GDP目标为6%，预计名义GDP增速和贷款增速可达9%（假设GDP平减指数是3%，名义GDP同比增速和贷款相同），且成都银行贷款省内占比逐步上升至7%，反推贷款总额增速在2022-2025年期间分别为20.28%/19.18%/18.21%/17.49%。 可持续性强，资产质量持续改善。2022年80亿可转债，若转股成功则可有效提高核心一级资本充足率1.33个百分点（转股价13.90元/股，以1H22 5995亿RWA为基准），为后续信贷派发夯实基础。1H22不良率0.83%，较上年末下降0.15个百分点。拨备覆盖率提升至474.4%，较上年末上升71.56个百分点。 投资建议 预计公司在“十四五”内对公贷款强劲增长，零售转型支撑个贷增长。 预计2022-2024年归母净利润分别为100.45/121.93/146.13亿元，同比增长28.3%/21.4%/19.9%，对应EPS分别为2.70/3.30/3.97元。采用股利折现模型、剩余收益模型和相对估值法预测合理股价为20.26元，首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示 宏观经济超预期收缩，国内疫情反复，贷款质量超预期恶化，贷款增速不及预期。 1优质对公贷款驱动的高回报率 追溯发展历程，成都银行是由基建类对公贷款和按揭贷款驱动、资产质量稳健的银行： 回报率：ROA、RORWA和ROE分别提升至1H22的1.07%、1.61%和18.58%（年化）。横向对比，ROE水平位于上市银行首位。 成长性：资产规模稳健增长。1H22总资产达8939亿，同比增长21.4%。 营收和净利润同比分别增长17.0%和31.5%。横向对比，公司净利润2017-2021年复合增速为14.9%，在上市银行中排名第三。 利润结构：营收方面，1H22利息净收入同比增长8.3%，占营收比重达79.2%；手续费及佣金净收入同比增长35.8%，占营收比重提升至3.6%； 投资收益同比增长10.3%，占营收比重为12.7%；支出方面，1H22业务及管理费同比增长23.8%，占支出比重为45.3%；信用减值损失同比下降12.1%，占支出比重为25.5%。横向对比，公司业务管理费用和信用减值总和占营收比重 （47.6%） 在上市城商行中较低 ， 为实现高利润率（44.6%）提供支撑。 资负结构：贷款方面，1H22对公贷款同比增长38.4%，占比达76.7%，以基建相关行业贷款为主（租赁和商务服务业占31%，水利、环境和公共设施管理业占23%）；零售存款同比增长20.6%，占比22.8%。其中，住房贷款和消费贷稳健增长，经营贷和信用卡贷实现爆发式增长。住房贷/消费贷/经营贷/信用卡贷同比增速分别达11.7%/23.0%/203.8%/62.0%。存款方面，公司存款同比增长14.4%，占比达58.4%（活期37.9%，定期20.5%）。零售存款同比增长32.5%，占比39.8%（活期7.5%，定期32.3%）。 收付息率：受政策支持实体经济影响，净息差下行。贷款收益率边际回落（1H22为5.02%），而存款成本从2017年以来持续上升（1H22为2.13%）。1H22净息差回落至2.07%，较年初下降0.6个百分点。横向对比，公司的净息差处于行业中游水平。 资产质量：资产质量持续改善。1H22不良率0.83%，较上年末下降0.15个百分点。拨备覆盖率提升至474.4%，较上年末上升71.56个百分点。不良贷款迁徙率自2019年的191.32%降至2021年的65.82%，1H22受疫情冲击回升至137.27%。 图表1：回报率自2020年以来有所回升 图表2：1H22公司ROE（年化）水平在上市银行中居首 图表3：资产规模稳健增长 图表4：净利润2017-2021年五年CAGR位于上市银行第三 图表5：投资净收益高速增长，占比提升 图表6：公司业务管理费和信用减值占营收比例较小，为高利润率提供支撑 图表7：公司贷款为主导，保持高速增长，聚焦基建相关行业 图表8：零售存款高速增长，占比逐年提升 图表9：贷款收益率边际下行 图表10：存款成本率边际上升 图表11：受政策支持实体经济影响，净息差下行 图表12：净息差处于行业中游水平 图表13：资产质量持续改善，拨备充足 图表14：不良贷款迁徙率自2019年以来有所下降，1H22受疫情冲击影响有所回升 2区位和银政优势明显，推动贷款高速增长 2.1自上而下测算：预计“十四五”期间贷款增速可达17%-20% 四川省“十四五”规划中实际GDP增速目标为6%，预计名义GDP增速可达9%，贷款增速与名义GDP增速保持一致。成都银行贷款省内占比逐步上升至7%， 反推贷款总额增速在2022-2025年期间分别达20.28%/19.18%/18.21%/ 17.49%。 图表15：基于四川省“十四五”规划目标，成都银行贷款增速下限测算 2.2贷款：区位趋向均衡，小微和个人贷款高速增长 成都对人口具有虹吸效应。2016-2021年，成都市常住人口复合增长率为5.89%，省会城市中仅次于长沙。此外，2022年的人才吸引力指数排名中，成都在所有城市中位列第六，说明在吸引人才方面有明显优势。从收入看，成都市人均GDP和城镇居民可支配收入增速在2012年以来的大部分时候高于全国水平。 图表16：成都市在吸引人才方面具有明显优势 图表17：成都市常住人口复合增长率（2016-2021）位居第二 图表18：成都市人均GDP和城镇居民可支配收入增速在2012年以来的大部分时候高于全国水平 多重战略加持。成都市同时受益于多个不同级别的发展战略，例如四川省“十四五”规划、《国家综合立体交通网规划纲要》、《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》、成都市“十四五”规划等，但从经济增长理论的视角，可以归结为人力资本、投资和创新，涵盖传统产业和新兴产业，立体化推进成渝经济圈的建设。 图表19：成都区域经济布局示意图 图表20：战略支撑：人力资本、投资和创新，涵盖传统产业和新兴产业，立体化推进成渝经济圈建设 2.3竞争：区域竞争优势稳固 分支机构市占率不断提高。成渝地区双城经济圈由两个核心城市（重庆、成都）和七个区域中心城市（宜宾、达州、绵阳、德阳、乐山、泸州、南充）组成。2021年末，成渝地区双城经济圈GDP总和达6.65万亿元，占四川省与重庆市GDP总和的81.4%，为成都银行贷款增长提供支撑。除了达州以外，成都银行在其余城市均设立了分行级机构，如果用分部机构的资产余额和当地GDP或者贷款余额的比例来衡量其竞争力，其在大部分区域竞争力边际提升。 图表21：聚焦成渝地区双城经济圈，分支机构市占率不断提高 2.4银政优势：基建类贷款高速增长 国资委控股，构建对公业务优势。成都国资委通过成都金控、成都产投等合计持有成都银行超过30%的股份，为实际控制人。以此为基础，成都银行在产业园区建设、城市有机更新、生态环保等领域投资力度较大。此外，负债端依托财政专户沉淀存款，由于财政招标有时间限制，先开立的专户具有先发优势。 对公贷款中，基建类行业占比高且质量优异。从增速看，公司类贷款自2018年以来保持高速增长。截至1H22，公司贷款达3495.79亿，同比增长38.4%。其中租赁和商务服务业贷款同比增长51.0%，水利、环境和公共设施管理业贷款同比增长25.3%，两者占比稳步提升。从结构看，基建相关的五类的贷款：（1）租赁和商务服务业；（2）水利、环境和公共设施管理业；（3）电力、热力、燃气及水生产和供应业；（4）交通运输、仓储和邮政业；（5）科学研究和技术服务业务，合计占比超过对公贷款的60%。从质量看，除了房地产业、科学研究和技术服务业贷款不良率有所上升，其他行业贷款不良率均有所下降。 图表22：国资委控股，构建对公业务优势 图表23：对公各行业贷款保持高速增长 图表24：除了房地产业外，主要行业贷款不良率下行 对公贷款的强势增长，导致两个业务条线的存贷比明显分化。对公业务的存贷比自2018年以来持续下降，1H22为1.05，个人业务存贷比自2020年以来持续上升，1H22为2.42。 随着对公贷款的高速增长，资本充足率自2019年以来持续下降。我们用贷款增量/核心一级资本净额增量、风险加权资产增量/核心一级资本净额增量两个指标来衡量单位资本的撬动系数，发现从2016年以来，贷款增量/核心一级资本净额增量持续走高至1H22的19.37，风险加权资产增量/核心一级资本净额增量走高至1H22的15.77。2022年3月，公司发行80亿可转债，按照1H22的5995亿的RWA规模，如果全部转股可提升核心一级资本充足率1.33个百分点，为后续的信贷投放夯实基础。 图表25：对公业务存贷比持续下降 图表26：资本充足率下行 图表27：单位资本增量撬动的贷款增量和RWA增量系数上升 3小微和零售：拓宽小微覆盖面，发力零售贷款 3.1小微贷款：科创+制造+文创，提升服务能力 拓宽小微覆盖面，供应链金融成为新发力点。小微产品从覆盖成都市延伸到覆盖全省。成都市内以行业覆盖广的“蓉易贷”为重点，并推出针对制造类、科技类、文创类、高新区内优质企业的政银合作产品。在巩固成都市内业务的同时，推出面向全省小微企业的“天府科创贷”、“服保贷”等融资产品，有效拓展普惠金融覆盖面。此外，公司依托特色金融专营支行和团队，借力金融科技并加强与第三方合作，积极拓展供应链金融业务，打造小微业务新增长点。 1H22全行普惠贷款余额较年初增长40.42%。 图表28：小微业务产品体系 3.2零售业务：零售贷款蓄势待发，个人理财发展迅速 公司坚持大零售的转型方向，以手机银行APP为发力点，嵌入理财和相关贷款板块。 个人贷款：房贷受限，其他零售贷款蓄势待发 房贷增速下行，其他个人贷款高速增长。2020年政策导向限制房地产贷款和按揭贷款以后，成都银行房贷增速缓缓下行，且明显低于消费贷、经营贷和信用卡贷的增速。1H22住房贷款/消费贷/经营贷/信用卡贷同比增速分别为11.7%/23.0%/203.8%/62.0%。房贷占比压降至18.7%，同比下降3.5个百分点，但仍高于监管要求的17.5%（中资小型银行），但由于调整过渡期还有3年，整体可控。 监管对房贷占比的限制使发展其他零售贷款成为必需。1H22消费贷/经营贷/信用卡贷款余额分别为18.37亿/71.57亿/96.06亿，由于基数较低，未来增长空间广阔。零售贷款质量需要密切关注。1H22消费贷和个人经营贷款不良率分别为3.43%和2.31%，但自2019年以来已经持续下降。 中间收入：财富管理收入已成主导 成都银行加速扩大AUM规模，丰富中间业务产品体系，个人理财发展迅速。1H22手续费及佣金净收入达3.65亿元，同比增长35.8%。其中，理财及资产管理业务收入同比增长21.7%，占比59.7%。