锌期货期权季报：能源危机难解 锌价高位运行

锌期货期权季报 能源危机难解锌价高位运行 作者：有色贵金属组尹心 执业编号：F03088994（执业资格） Z0016663（投资咨询） 联系方式：yinxin@foundersc.com 投资咨询业务资格：京证监许可【2012】75号成文时间：2022年9月9日星期五 更多精彩内容请关注方正中期官方微信 摘要： 展望四季度，随着地缘政治风波进一步发酵，以及欧洲地区进入冷冬，能源危机或再度成为提振锌价的主要因素，不过与大多数工业品一致，四季度锌价仍受全球经济陷入衰退周期、美联储加速紧缩与中国本土疫情扰动等负面影响，限制反弹高度，预计四季度锌价将重心较三季度有所上移，但波动率亦会显著放大，主要运行区间在22000-27000元/吨。 8月26日，美联储主席鲍威尔在全球央行年会超预期的鹰派发声再度令市场预期 转向悲观。鲍威尔在讲话中再次强调了“美联储稳定物价的责任”，并回顾了70-80年代的高通胀历史并总结经验教训，表示必须保持紧缩货币政策直到通胀结束，将控制通胀至于经济增长更高的位置。与其同时，欧洲、澳、英国等西方央行也持续释放鹰派信号。衰退预期的不断升温与货币的加速紧缩意味着大宗商品周期未来一段时间仍面临下行压力。 欧洲能源危机仍是影响锌价波动的主线。近期嘉能可警告称，欧洲的能源危机已经对锌供应构成重大威胁，在欧洲的其他冶炼厂几乎没有实现盈利。实际上，欧洲能源的短缺程度更甚于过去，俄乌地缘政治冲突以后，当地天然气一直处于偏紧的状态。9月2日，俄罗斯天然气工业股份公司发布消息称，由于发现多处设备故障，“北溪1号”天然气管道将完全停止输气，直至故障排除。能源短缺预期升温之下欧洲TTF基准天然气价格再度大涨超过350欧元/兆瓦时历史高位，截至目前欧洲天然气基准价格在200欧元/兆瓦时左右，较上半年的均价80欧元/兆瓦时已经翻倍，大部分国家的电费也直逼历史高点。此外，受高温干旱等异常天气影响，欧洲此前大力发展的水力、风能也面临供应不足的风险，未来无论是地缘政治还是用电需求的刚性均意味着欧洲电费将在三、四季度维持高位。欧洲地区冶炼产能占比约全球的18%，目前有约一半的产能仍处于错峰生产的状态，如果进一步减产则将对供应造成重大影响。锌矿扩产预期仍强，不过存在不确定性。随着拉美“资源民族主义”兴起、疫情 导致新增项目推迟、部分地区品位下降等问题频出，以及中国受到疫情和矿山炸药的限制，全球产量不及预期，ILZSG下修了2022年全球锌矿产量的预估，预计全年锌矿产量增3.9%至1328万吨，而去年末的预估是4.2%的增长。而冶炼受制于地缘政治风波、欧洲能源短缺、中国高温限电以及本土疫情的影响，也难以看到明显增量。 需求方面，虽然海外进入衰退周期，但受益于中国积极财政政策和货币政策的稳增长的措施，有望支撑未来需求。目前锌下游消费还是处于强预期与弱现实的矛盾纠结之中。根据调研，8月下游镀锌、合金、氧化锌均处于较为低迷的状态，后续仍需等待政策面传导到实际生产的具体时间。目前市场对于下一轮拉动经济的主线有较强的一致性预期，主要就是基建的进一步加码和房地产触底回暖。锌消费中基建需求占比达到50%以上，未来基建开工的稳步增长将使得锌将成为工业金属里基本面支撑较强的品种。 库存低位为锌价带来高弹性。2022年三季度全球显性库存延续去库近9万吨。目前LME欧洲地区库存已经枯竭，美国库存也不足万吨。中国方面，在三月见顶后也进入了去库模式，并且中国疫情期间社会库存并未随着需求的减弱而累库，而随着国内复工复产的顺利推进，国内库存也再度去化。目前全球显性库存处于相对低位，四季度随着中国基建项目的持续落地，相信将进一步去库，为锌价带来高弹性。 目录 第一部分锌价格行情回顾3 第二部分宏观分析4 一、全球央行鹰声不断未来通胀数据成为关键4 二、中国进入复苏周期等待利好兑现6 三、地缘政治风波加剧锌市成本端支撑仍强7 第三部分供应分析8 一、扰动因素增加原矿供应不及预期8 二、地缘政治冲突持续欧洲冶炼难以复产11 三、外强内弱格局持续进口量料维持低位16 四、全球库存持续去库关注伦锌挤仓风险18 第四部分需求分析18 一、疫情和高温扰动中游恢复尚需时日19 二、政策持续加码基建引领下一轮增长21 三、双碳目标明确新基建带来新动能25 第五部分供需平衡表预测27 第六部分技术分析和季节性分析30 一、沪锌技术分析30 二、沪锌季节图分析30 三、套利分析31 第七部分沪锌期权市场33 第八部分LME持仓分析34 第九部分总结全文和操作建议36 一、锌市展望36 二、企业风险管理建议37 相关股票39 第一部分锌价格行情回顾 ( ):LME3 ( ): 图1-1沪锌和伦锌走势图 数据来源：Wind、方正中期研究院整理 2022年三季度，全球锌价表现为急速下挫再探底回升的宽幅震荡走势，截至9月9日，沪锌主力三季度累计涨幅1.59%，收于24700元/吨附近；LME3个月锌在三季度累计涨幅5%，收于3200美元/吨附近。7月上半月，市场仍延续5月份以来的悲观情绪，加之中国房 地产暴露风险令锌价进一步加速下跌，沪锌主力一度下探至16个月新低21600元/吨附近。 进入7月下半月，随着美联储重要官员陆续发声安抚市场情绪，宏观悲观氛围有所缓和，锌 价及工业金属触底反弹。进入8月份，欧洲地缘政治再掀风波，俄罗斯缩减北溪1号供气量，市场对于能源短缺的忧虑再度升温，欧洲能源价格涨至历史新高，减产预期进一步升温；与此同时，中国多地高温和限电引发部分地区冶炼减产，基本面偏紧刺激锌价持续攀升。 第二部分宏观分析 一、全球央行鹰声不断未来通胀数据成为关键 8月26日，美联储主席鲍威尔在全球央行年会超预期的鹰派发声再度令市场预期转向悲观。鲍威尔在讲话中再次强调了“美联储稳定物价的责任”，并明确表示2.25%-2.5%的联邦基金利率区间“不是让美联储停止或暂停行动的位置”。他在讲话中回顾了70-80年代的高通胀历史并总结经验教训，表示必须保持紧缩货币政策直到通胀结束，并将控制通胀至于经济增长更高的位置。与其同时，欧洲、澳、英国等西方国家的央行也持续释放鹰派加息的信号。地缘政治冲突与工资物价螺旋上涨的背景仍在持续扰动欧美地区的经济前景，悲观情绪的负反馈进一步加剧。衰退预期的不断升温与货币的加速紧缩意味着大宗商品周期未来一段时间仍面临下行压力。 美联储加速紧缩背景下，大宗商品面临重大压力。利率作为大类资产的锚，在加息周期的初期往往伴随着大宗商品的同步上涨，只有加到一定高度，才会对市场产生负面作用，也意味着商品周期顶点的到来。而这个利率高度通常是按照西方央行常用的控通胀指导准则“泰勒规则”决定的。以目前8%以上的通胀来计算，则需要加息到4%以上。而此前包括美联储官员在内的普遍观点是到2022年底仅加息到“中性利率”的2.25-2.5%，意味着之前预测的2022年底的货币紧缩力度尚不能抑制通胀。在此轮央行大幅加速紧缩以后，市场预测到此次加息达到泰勒规则下的利率水平的时间点由2023年H2大幅提前至2022年末，对市场的压力不言自明。实际上，全球经济的大衰退已经成为市场一致性预期。6月7日，世界银行将2022年全球经济增长预测下调1.2个百分点至2.9%，并警告全球可能出现上世纪70年代末的严重滞胀风险，许多国家将面临经济衰退。同一时间，经济合作与发展组织 （OECD）也大幅下调今明两年经济增长预测，预计2022年全球GDP增长3.0%，2023年增长2.8%，而去年12月预测分别为增长4.5%和3.2%。而作为世界经济火车头的美国，更是是此轮衰退的暴风眼。最新的美国制造业ISM商业报告之后管理层和美国人口普查局的建设报告显示，第二季度实际个人消费支出增长和实际私人国内总投资增长分别从1.7%和-13.2%下降至0.8%和-15.2%。亚特兰大联储GDPNow模型对2022年第二季度实际GDP增长的估计为7月1日的-2.1%，低于6月30日的-1.0%。通常来说，温和的衰退周期在一年半左右，期间由于个人消费支出减少，企业库存高涨，生产意愿低迷，将会对上游大宗商品带来明显的负面压力。 图2-1联邦利率与锌价 数据来源：彭博社、方正中期研究院 未来市场对“衰退”的押注可能转移至“滞胀”。此次美国经济周期与过去存在的较大的不同就是美联储货币政策的滞后性。通常美国的货币政策组合是经济过热开始加息和经济衰退加降息的逆周期调节组合，但此次加息却可能面临衰退加升息的双重压力。而且，此轮通胀的大幅飙升的原因，更多是因为疫情导致的供应链危机和地缘风险导致的共给冲击，货币因素只是其中一部分。表现在AD-AS框架里，就是供应曲线AS的向后收缩，导致物价的上涨和收入的降低，即“滞涨”，这些问题都很难通过货币紧缩来解决。鲍威尔也承认货币政策无法控制住原油和粮食的价格。当未来市场或者美联储意识到极端加息不可持续时，可能再度进行“滞胀交易”，这意味着代表着通胀本身的原油、金属等商品将会再度受到市场关注。根据历史经验，无论是在高通胀或滞胀时期，能源和金属的综合收益率都超过现金、权益、债券等资产。 图2-2GDPNow模型 数据来源：亚特兰大联储，方正中期研究院整理 图2-3滞胀模型演绎 数据来源：analystprep，方正中期研究院整理 二、中国进入复苏周期等待利好兑现 在过去的研究范式中，中美经济周期大多是同步的，中美货币政策在时间上有一定的相关性，因此工业金属价格在加息和衰退周期的下跌是比较顺畅的。但这次因为疫情对全球经济的扰动，导致中国经济周期要领先于西方经济体。像去年下半年至今年年初中国的消费较弱，但海外的需求支撑了锌价。而目前的情况是，虽然海外进入衰退周期，而中国作为锌最大的消费国，却正在经历经济复苏的周期，包括财政政策和货币政策都在持续加码，预计下半年中国将对锌市消费带来明显支撑。 7月28日，中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议强调，宏观政策要在扩大需求上积极作为。在今年新增专项债额度已接近发完的背景下，会议指出，用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。在流动性宽松的当下，针对备受关注的货币政策，会议指出，要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。 货币政策放宽的信号明确。面对经济下行压力，积极的货币政策对冲下行风险的呼声渐涨。8月1日，人民银行召开2022年下半年工作会议，对下半年重点工作作出部署。会议要求，保持货币信贷平稳适度增长。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。8月22日，全国银行间同业拆借中心公布了最新的LPR利率：报价行下调了一年期利率5bp至 3.65%，下调了五年期利率15bp至4.30%。此次政策利率与LPR利率下调有着较强的政策导 向，明确了“以我为主”的货币政策主基调，对稳定市场信心，维持房地产市场健康发展，为基建等重点项目提供配套支持起到积极的作用。 :: :: 地方新增专项债发行额 图2-4新增专项债发行额 数据来源：iFind，方正中期研究院整理 图2-5国家收入与支出同比 数据来源：WIND，方正中期研究院整理 三、地缘政治风波加剧锌市成本端支撑仍强 近几个月来，俄乌地缘政治冲突成为影响大宗商品定价的重要因子。随着冲突的不断深化，西方国家对俄制裁不断加码，欧盟委员会6月3日公布了第六轮对俄罗斯制裁措施，其中包括部分石油禁运，制裁俄罗斯油轮、银行和媒体等。根据欧盟的最新公告，制裁措施将立即生效，并将逐步削减俄罗斯石油进口。欧盟将在6个月内停止购买俄罗斯海运原油，这 占欧盟进口俄原油的三分之二，并在8个月内停止购买俄石油产品。到2022年底，欧盟从俄罗斯进口的石油将减少90%。这是迄今为止欧盟对俄最严厉的制裁，未来该地区能源短缺的问题可能将持续升温。 欧洲减产预期再度升温。近期嘉能可警告称，欧洲的能源危机已经对锌供应构成重大威胁，在欧洲的其他冶炼厂几乎没有实现盈利。实际上，欧洲能源的短缺程度更甚于过