“大安全”背景下的信创、半导体和军工行业投资机遇 –20220915

“大安全”背景下的信创、半导体和军工行业投资机遇 ——会议纪要 【会议时间】2022年9月14日星期三20:00-22:00 【会议主持】中信建投证券研究发展部行政负责人TMT首席分析师武超则 【会议主讲及主题】 中信建投通信&计算机首席分析师阎贵成：行业信创正在发生新变化中信建投电子首席分析师刘双锋：新形势下半导体国产化的投资机会 中信建投计算机联席首席分析师金戈：看好信创产业链，进展正在加速 中信建投军工及新材料首席分析师黎韬扬：推荐西部材料、光威复材、智明达中信建投军工及新材料联席首席分析师任宏道：推荐复旦微电、紫光国微等中信建投电子分析师孙芳芳：推荐长川科技、光力科技、江丰电子 中信建投计算机分析师于芳博/电子分析师乔磊：推荐广立微、安路科技、海光信息 【核心观点】 武超则： 各位投资者朋友，大家晚上好，我是中信建投证券研究所所长武超则。很高兴今天有这个机会，花一点时间跟大家分享一个话题，就是关于在大安全背景下，我们对整个TMT科技行业以及军工行业的投资机会的深度分析。最近这个其实是一个讨论蛮多的话题，虽然说从2018年以来，比如科技行业涉及到一些景气度的问题，涉及到一些行业估值的问题，涉及到一些业绩兑现的问题等等。其实我们看到科技股在这两三年没有特别成型的或者说成体系的这样的一个大的机会。 但事实上站在现在这个位置上，我们今年出了一个大的产业深度报告，就是围绕数字化的大背景下，在这种诸多的不管是外部环境还是传统经济本身的不确定因素下，对于这个成长股本身到底有没有什么确定的 东西。在我们提出的结论里面，最核心的一个观点就是后疫情或者战争因素的影响下，整个供应链和产业链的一个全球化，或者叫逆全球化的一个深远影响。 过去十几年或者几十年，效率优先逐步走向安全优先，这实际上是我们提出的一个核心结论。它是一个很长的，或者说需要时间来去验证的这样一个结论。但实际上最近从很多因素上来看，不管是最近的美国芯 片法案，还是最近担忧的一些关于台湾的问题，以及我们看到的对整个产业链和供应链的再次的一个收紧。不管是从制裁的角度，还是从美国制造业本土的回流的这样一个角度，其实都在反复去验证，全球的供应链在同一个安全优先去转向。所以我们认为这种深远影响其实已经是在发生，而且这个是长期的不可逆的。 大家关心的一些重要的节点会议，或者是一些事件可能只会带来短期的一些扰动，包括前期对中概股的一些看法等等。但是从长期来看，这个趋势可能是已经在发生的。所以我们今天主要想讨论一个未来几年，甚至更长时间对科技和军工这些成长行业最核心或者说最确定的影响，就是供应链的问题在这个背景下可能对投资会带来什么样的影响。 在他们讲之前，我想先简单的可能把我们这个报告当时的这个结论上，几个核心观点，也简单的帮大家梳理一下。实际上我们理解的从过去的所谓的供应链的效率优先，走向现在的安全优先，那可能就要搞清楚，什么叫效率优先。我们看到以这个芯片行业为例，过去效率优先的质量核心特征，还是一个全球化的分工。大家理解其实我们看到不管在3G时代还是在4G时代，大家能够用上这样非常便宜的性能又非常好的这种智能手机，比如说我们看到的4G的千元智能机，包括3G时代，整个行业的一个质变，或者叫全市场的效率渗透率提升的一个背景，其实是在全球化分工下，我们看到的整个在智能手机产业链为代表的在移动互联网时代的这样的一个分工。我记得当时有一本很有意思的书，叫《一只iPhone的全球之旅》。大家看到从整个的整机在中国，上游主要芯片设计在美国，材料设备主要在日韩，这样的一个全球化分工，实际上是过去几十年我们看到在科技产业链上非常典型的一个特征。当然其实从结果上来看，相当于一个快速的技术创新迭代，背后它能够成立的一个基本条件，还是全球的消费者在为这个iPhone或者叫智能手机的整个成本的每个环节去买单。不管是为这里面芯片的设计在买单，还是为他的模组，制造等等。实际上就呈现出来一种低成本高性价比，实际上是全球的消费者最终都在这里面获益。这是我们理解的，从90年代真正有移动通信到今天这几十年，我们看到的最典型的一个特征。 我们觉得可能从20年往后，如果说全球的科技产业链开始更多的往安全优先去走的话，可能过去大家理解安全就是自主可控，国产替代等等。但事实上我们其实看到在疫情时期的这个汽车产业链，包括很多链 条缺“芯”的进程中，其实不仅仅是一个国产替代的狭义的安全，还包括怎样去解决你整个供应链的一个韧性或者叫稳定性。今天的这种安全，其实它也更多的扩张到了一个地理上，或者物理上的安全。这就是 我们最近看到美国的芯片法案的核心还是制造业的回流。这个既出乎大家意料，也不出乎大家意料，打破了我们看到的原有的认为在经济学原理上，不管是人力成本还是ESG的问题。可能我们一直认为制造业不会去，或者很难回流到美国本土。但事实上我们看到美国今天正在用一种非常强势的方法，或者叫非常精准的方式，试图让制造业能够回流到美国本土，而不是一个形式上的控制，或者可以叫地域上的回流。 当然这个背后其实我们也理解，除了美国自身，我们看到中国其实在外部的这种制裁持续在加码下，包括以华为为代表的这种非常典型的整机厂或者手机厂，其实不太会去直接从整个产业链做这种IDM模式。事实上我们看到华为从过去的Fabless模式走向现在的这种IDM模式也开始非常清晰，它其实也是打破了过去大家在常规的这种全球分工下认知的不可能或者叫不经济，一步一步走向了这种自己开始去做全产业链的这样的一个模式。当然这个可能造成的短期结果就是全球实际上整个的这个芯片的上游，不管是制造还是材料，相关的资本开支都会持续增加。但是从结果上来讲，它可能不一定是效率最高的模式，尤其是在成本上，但我们认为这可能不是目前不管是中国还是美国还是欧洲考虑的一个主要矛盾，其实更多的还是供应链的安全，会成为这种新的供应链上的一个核心矛盾。我觉得这个可能是会持续的，当然它也会导致某种意义上，就是最后也是消费者来买单。这个时候其实是某种意义上的这种最近大家讨论比较多的通胀等等。 大家知道其实芯片是非常典型的一个资本+人力、市场研发、技术等都是密集型。原来几十年形成的供应链如果被打破的话，那谁能够在未来的新的格局中胜出其实就是取决于更多的能在刚刚提到的这些要素。 我们认为关于芯片问题可能不是单一的技术问题，其实也包含资本的问题，人才的问题，市场的问题，生态的问题等。谁能尽快的形成新的平衡和比较优势。总体来看可能会对短期整个产业链造成更大的一个不管是效率上还是成本上的负担。但是我们其实最近也在思考，“危”中有没有“机”，在这样的一个大环境下，短期消费电子的景气度其实又在向下，那到底有没有后面的这个机遇，这里面我觉得可能有三点供大家来参考。 首先第一，我们认为未来的核心其实还是要关注创新或者叫新应用。这也是我们今天开这个电话会议的目 的。从一个更长的维度来看，我们对比了过往更早期的几次工业革命很清晰的一个趋势，就是每一轮基础的创新，其实都是在传统经济的萧条期发生酝酿出来。大家去看第一次工业革命、第二次工业革命都是类似的。其实核心的原因是只有当传统经济在低迷期，很多的企业主，他的人力成本上升、增长放缓，才可能更多的去愿意拥抱新技术，然后去提升自己的生产效率。 所以事实上我们看到这两年，一方面是全球的增速放缓，但另外一方面，从2018年以后大量的技术创新，它不是这种单点的技术创新。我们看当年的3G，比如说网络的变革，智能手机这样一个创新点的单点技术 爆发，更多的是很多个复合的技术在同一时间出现，比如说人工智能，云计算，VR/AR，智能化等。其实这些要素都是在18年以后陆陆续续出现的。包括大家其实当时最不看好的5G，到今天为止，其实也在全球有了非常高速的一个渗透率提升的过程。所以我们市场上看到新的机会正在这种大家认为的总量的衰退中正在发生，这种新机会其实就是刚刚提到的这一些新的技术。所以我觉得如果接下来大家的视野更多的放在科技股上或者说成长上，那一定是要去关注到底有哪些新的应用真正能够跑出来。 当然目前我们其实看到过去一段时期非常清晰的汽车行业的电动化和智能化，这已经发生了。但实际上除了汽车之外，我们最近关注到的是传统能源和新能源，包含整个能源行业的数字化其实也正在发生。当然 还有制造业的数字化、军工行业的数字化，以及包括像最传统的金融行业、服务业的数字化。我们看到新的技术点，反而是在这两年其实是在超预期的。所以我觉得首先还是要把我们的视野从新基建关注到新应用里面。 目前看下来，其实从整个物联网的渗透率特别高的这种行业上，除了刚刚谈到的汽车，我建议大家更多的要关注整个VR产业链。从今年的三四季度开始，包括明年一季度，各大龙头企业新品的主要聚焦点，更多的实际上还是在这种增强现实和尤其是在混合现实类的这些产品上，我们觉得这可能会是下一个比较重要 的爆点，但是不一定马上就会上量，可能我们会看到产品体验的这种拐点，其实正在逐步的发生。 另外我们看到整个工业场景下的，比如说工业互联网，整个的ToB的制造业的数字化的提升，这其实也是最近实际上增长非常快的。当然比较传统的像消费电子和通信产业链其实还是更多的可能是一个周期成长属性。即使是同样在科技股里，我们觉得要找这些新应用的点，同样要找大安全和国产替代。在这些赛 道里，它的替代或者说它的国产化率，可能会因为它有一个新的应用起来，才有可能在结构上替代原有的。如果这个市场本身没有增量的话，其实原有的厂商的格局是比较稳定，或者说产品和服务比较稳定的情况下，其实这个新的厂商是比较难去做替代的，这是我们的一个观察的点。 第二个大的机会供大家参考，就是为什么最近我们一直在提示明年一季度尤其要去关注信创行业。因为过去我们其实一直理解的这个大安全或者说国产替代，更多的还是在一些硬创新，比如说半导体、芯片、设 备、材料等。但我觉得可能往2023年去看，大家一定要把这个范围放大。我觉得有几个核心的变化，第一 就是信创企业其实正在经历这变化，过去完全是以党政行业这一类市场，可能几年也大概就做了500万这样的一个数量级，逐渐开始走向行业级的应用，这个其实是非常重要的。过去是八大行业，现在包括非常核心的像电力、金融、电信、交通、物流这些关系国计民生的非常核心的这些行业，这十三大行业的信创替代，其实今年正在开始尤其是今年四季度，我们看台账以及盘点，以及未来的替代目标会非常清晰。 第二个就是在产业链上，可能大家也要更多的关注，就是华为。大家知道其实华为今年在这个先进制程的良率上还是有很大幅度提升。但实际上我们现在了解下来，整个华为在先进制程的产能上，核心的供给是 两个赛道。一个是5G。5G的基站，大家知道这也是必须要用先进制程的芯片，这也是华为最核心的业务中的核心。另外就是可以去消耗先进制程芯片的，简单来说就是信创的服务器的链条。这个拐点基本上是从今年7、8月份才刚刚开始能有批量的出货。过去几年不能出货，一个原因其实是大家众所周知的，就是被美国制裁带来的这个代工的问题。但还有一个很重要的原因就是华为原来其实在这个x86和ARM的这个方案之间，是游历过一段时间，就是对这个生态没有特别锁定，当然现在决定基本上是往这个ARM生态上面去走。 所以其实真正的发力，尤其是在市场端，是从今年的下半年才开始，我觉得这是一个对信创行业非常重要的变量。因为华为的加入，我们认为可能整个行业才有可能从一个所谓的政策驱动逐步走向一个产业化的过程。包括产业化的能力应该会逐步的增强，然后最终体现到业绩上。而不是说这个板块可能纯是炒一炒 政策预期，那这种东西是很难持续的。最后还有一个，我们看今年以来，包括像海光，包括飞腾，还有像华大九天、广立微，就是在整个信创链条上主流的这些标的，不管是做CPU还是EDA这些优质的企业开始逐步的在A股上市，行业的生态也开始变得更好，投资也会更加的成体系和成板块。相比于一两年前的信创还是在个别公司，或者更多的完全朝主题的角度来看，我觉得也是发生了很大的变化，这是第二大点。可能危中有机的，就是要关注的就是信创的产业链。 最后一点