高成长镁合金龙头，汽车轻量化最大受益者

镁铝业务双轮驱动，全产业链布局。公司深耕镁铝合金行业近30年，已建立从白云石开采-原镁冶炼-镁合金-镁合金深加工-镁合金回收的完整产业链。2021年公司原镁产能10万吨，市占率约10%；镁合金产能20万吨，市占率35%，为镁合金行业龙头。2021年实现营收81亿元，同比增长37%，镁、铝合金业务合计贡献87%的营收，为公司业绩基石。 宝钢金属入股，实现深度合作。公司向宝钢金属转让共14%的股份，共同聚焦镁行业下游汽车轻量化产品开发，协同战略布局。2020年与宝钢金属在安徽池州共同投资建设年产30万吨高性能镁基轻合金及深加工项目，公司预计将于2023年9月底建成投产。随着宝钢金属入股公司，双方将从研发、生产到销售均形成优势互补。 镁合金业务：乘势扩产拥抱汽车轻量化浪潮。汽车轻量化是世界汽车的发展趋势。镁合金低密度、比强度高等优异性能使其成为最有效的汽车轻量化材料。随着镁合金压铸工艺提升，镁铝价格比走低，镁合金汽车结构件将逐步替代铝合金结构件。镁合金行业壁垒较高，格局集中，云海金属一家独大。公司凭借自身优势拓展深加工业务，通过收购完善全国化布局，开拓北方汽车市场。镁合金在产项目稳步推进，产能释放在即，业绩有望迎来高速增长。 铝合金业务：新能源驱动加码深加工领域。公司目前拥有39万吨/年铝合金产能，在建巢湖云海15万吨铝合金汽车结构件及配套项目，公司预计24年产能释放。21年子公司扬州瑞斯乐拥有2万吨微通道扁管产能，在汽车空调市场占有率约40%，目前已向家用/商用空调、国内新能源车电池和风电储能电池客户供货。 建筑模板：瞄准市场新动向，发力新业务。镁合金模板在保留铝合金模板优点的基础上，还具备刚度强、重量轻、耐碱腐蚀、可回收的优异特点。公司抢占先机，自建200万片镁建筑模板产能、成立模板公司，发展产学研合作，积极布局镁合金模板市场，以实现盈利增收的目标。公司目前已和中建四局签署框架协议，建立稳定合作伙伴关系。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年收入为99/136/184亿元，同比增速为22%/37%/35%；归母净利润为8/14/22亿元，同比增速为70%/63%/59%；对应PE分别为17.85/10.95/6.90x。我们选取三祥新材、志特新材、华峰铝业作为可比公司，得出2022-2024年PE均值为25.62/18.69/14.83x，由于公司估值远低于可比公司，因此首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：公司项目进展不及预期；汽车轻量化进程低于预期；宏观经济增速放缓；硅铁价格上涨。 1.云海金属：镁铝业务双轮驱动，全产业链布局 1.1.镁合金行业龙头，全产业链布局 公司成立于1993年，2007年在深交所上市，经过近30年的发展，已经形成了“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金加工-镁合金回收”完整镁产业链、“高性能铝合金-铝挤压加工”特色产品体系。上游资源方面，子公司巢湖云海和合资公司安徽宝镁共拥有14.08亿吨白云石矿石的采矿权。截至2021年底，公司原镁产能10万吨，市占率约10%；镁合金产能20万吨，为镁合金行业龙头。下游深加工方面，南京云海、巢湖云海精密、荆州云海、天津六合、重庆博奥镁铝已完成精密加工布局。 图1：云海金属核心业务发展历程 1.2.股权结构优化，积极开展收购业务 截止2022年6月30日，董事长梅小明持有18.03%的股权，是公司实控人。董事长梅小明于2018年12月和2020年8月分别向宝钢金属转让8%和6%的无限售流通股，宝钢金属成为公司第二大股东，共持股14%。 公司拥有四大事业部（镁事业部、铝事业部、压铸事业部、贸易公司）、三大原镁供应基地（山西五台云海、安徽巢湖云海、安徽池州宝镁）、四大镁合金供应基地（安徽巢湖云海和安徽宝镁主要面对长三角和中部地区客户；山西五台云海主要面对中西部客户及出口，广东惠州云海主要面对珠三角客户）。近年来，云海金属先后收购了重庆博奥、天津六合镁，完善镁合金下游产品的全面布局。 图2：云海金属股权结构与公司架构（截止至20220630） 1.3.镁铝业务双轮驱动，精深加工持续推进 公司营业收入逐年攀升。2021年实现营收81.2亿元，同比增长36.5%；实现归母净利润4.9亿元，同比增长102.2%。22年上半年，公司业绩持续向好，实现归母净利润5.0亿元，同比增长253.3%。 图3：公司营收屡创新高 图4：公司归母净利润情况 公司主营产品为镁合金和铝合金产品，其中2022H1镁合金产品营收占比39.76%，铝合金产品占比24.53%，其中镁合金营收占比较2021年相比提升。2022H1深加工产品合计营业收入占总营业收入的22.71%，镁合金和铝合金深加工产品营收较去年同期分别增加63.26%和71.29%，深加工业务营收贡献占比明显提升，公司下游布局初见成效。 图5：公司主营产品营收构成 毛利方面，2022H1镁合金产品贡献了78.4%的毛利，是公司业绩增长的主要动力，同比增长45.91pct，镁合金产品毛利扩大主要来自产品端涨价快于成本端，随着未来与宝钢金属合作的青阳项目落地投产，镁产品的营收和毛利贡献度将进一步提升。 图6：2022H1镁合金产品毛利率达40.9% 图7：公司各产品毛利贡献度变化 2.宝钢金属入股，实现深度合作 继宝钢金属2018年12月以7.02元/股的价格受让公司8%股份后，2020年8月，宝武集团下属宝钢金属再度受让了云海金属6%股份。截止2022年6月30日，宝钢金属合计持有云海金属的股份占总股本比例达到了14%，为公司第二大股东。宝钢金属与云海金属聚焦镁行业下游汽车轻量化产品开发的方向高度一致，双方战略布局协同，强强联合开拓新材料市场。 2.1.共同建设全产业链基地，产能释放在即 公司与宝钢金属、青阳建设于2020年11月25日签署投资协议，共同投资设立了安徽宝镁轻合金有限公司（简称“安徽宝镁”）。其中，宝钢金属出资人民币10.8亿元，占股权45%；云海金属出资人民币10.8亿元，占股权45%；青阳建投出资人民币2.4亿元，占股权10%。 由安徽宝镁作为项目主体规划投建“年产30万吨高性能镁基轻合金、15万吨镁合金压铸部件、年产100万吨熔剂、年产骨料及机制砂2500万吨项目”，致力于打造世界级的镁合金生产基地。 为保障年产30万吨高性能镁基轻合金项目原材料的稳定供应，安徽宝镁公司于2021年12月24日竞得了青阳县花园吴家冶镁用白云岩矿采矿权，总矿石量为131978.13万吨，公司预计于2023年9月底建成投产。 图8：安徽宝镁股权结构 图9：安徽宝镁项目主厂区开工 年产30万吨高性能镁基轻合金项目建成后，将成为云海金属第二个“白云石开采—原镁冶炼—镁合金熔炼—镁合金精密铸造”的全产业链基地，是全球最大的镁合金生产基地。公司披露项目全部达产后预计可实现年均销售收入102.49亿元，年均净利润12.47亿元，以云海金属持有45%股权计算，项目投产后每年将为公司贡献归母净利润5.61亿元，可大幅提升公司盈利能力。 在环保方面宝钢金属将智能化技术嵌入炼镁系统，成功降低了一定的人工费用，加速了机械化进程的推进，提升项目环保能力，保证其可持续性。 2.2.国企平台助力，技术资源共享 中国宝武定位于提供钢铁及先进材料综合解决方案和产业生态圈服务的高科技企业，在国内汽车板市场占有率长期维持在50%以上，产品定位中高端，拥有丰富的客户资源，目前已正式成为国有资本投资公司。依托于宝武集团，宝钢在全球率先具备第一、二、三代超高强钢的研发和批量供应能力，已跻身国际知名汽车制造供应商行列，主要从事钢、铝合金、镁合金的深加工业务。宝钢产品用于奥迪、宝马、奔驰、别克等高级轿车。 随着宝钢金属入股公司，双方将从研发、生产到销售均形成优势互补。公司的原料采购以宝钢股份为主，辅以宝钢体系外原料。依托宝钢强大的汽车市场背景，伴随双方技术、客户资源共享，有益于公司顺利拓展下游客户，增强其在零部件领域的竞争力。 图10：目前云海金属在汽车行业客户 公司与宝钢金属等公司及合伙企业共同对宝玛克（合肥）科技有限公司（简称“宝玛克”）进行增资，该公司主营业务为新材料与汽车部件生产加工，增资后云海金属持有13.41%股权。 3.镁合金业务：乘势扩产拥抱汽车轻量化浪潮 3.1.政策助推，汽车轻量化大势所趋 随着全球环保压力不断加大，各国及地区对燃气减排和油耗降低的标准愈加严格。 2020年我国汽车燃气排放量计划降至5L/100km，油耗降幅目标6.2%，为全球最高，燃油排放压力加大。根据相关研究，汽车每减重100kg可降低油耗0.7L/100km，汽车自重每降低10%可提高5.5%汽车燃油效率；新能源汽车车身每减重10%可增加14%的续航里程。在西门子发布的不同技术措施的节能潜力对比中，汽车轻量化以46%的节能潜力位列榜首，是节油降耗的最理想途径。 汽车轻量化是指汽车在确保稳定提升行驶安全性、耐撞性以及舒适性等基础上，有目标地减轻汽车自身的重量。汽车轻量化能减小动力和动力传动系统负荷，可在较低的牵引负荷下表现出同样或更好的性能。 图11：西门子发布的不同技术措施的节能潜力对比 近年来我国国务院、发改委、工信部等相关部门出台了一系列法律法规和政策，促进汽车轻量化零部件行业的快速发展。2016年，国务院发布《“十三五”节能减排综合工作方案》，明确指出“加强工业技能，提高能源利用效率，促进交通运输节能”等总体目标。《节能与新能源汽车技术路线图2.0》提出“近期以完善高强度钢应用体系为重点，中期以形成轻质合金应用体系为方向，远期形成多材料混合应用体系为目标”。 表1：轻量化相关政策汇总 3.2.镁合金：更轻更强更高效，或为汽车轻量化最佳材料 实现汽车轻量化目前主要有两个途径，一是用密度更低的新材料替代钢材、铝合金等；二是采用一体式压铸工艺制造车身及其他零部件，以减少零部件数量，优化车身结构。 图12：汽车轻量化的实现 图13：一般家庭用车用材构成 镁合金是最有效的汽车轻量化材料。目前用于汽车轻量化的新材料包括高强钢、镁合金、铝合金及碳纤维。使用镁合金材料可使车体重量减轻60%~70%，减重效果优于高强度钢与铝合金。此外镁合金强度高、吸震性能强、模铸生产率高、铸造性能好，对汽车构件的设计十分有利。 表2：轻量化材料性能比较 镁合金的优势还在于镁矿储量丰富，开采寿命分别为铁和铝的20和4倍。中国是镁资源大国，拥有菱镁矿、白云石矿和盐湖镁资源等优质炼镁原料，占有世界70%的镁储量。 图14：镁合金产品在汽车/新能源车上的典型应用 图15：2020年我国镁合金消费结构 汽车用镁合金替代铝合金空间可观。镁合金主要用在壳体类与支架类等零部件上，包括仪表盘支架、显示屏支架、中控支架、座椅支架、方向盘、转向件等部件；铝合金主要应用在车身结构材料。采用镁合金可在铝轻量的基础上再减轻30%～40%，随着镁合金压铸技术的提升，镁铝价格比走低，镁合金结构件将逐步替代铝合金结构件。 图16：汽车镁合金零部件对汽车的减重效果明显 我国单车用镁量存在较大的提升空间。根据2015年平均每辆车消耗镁合金数据，北美地区/日本/欧洲单车用镁量分别为3.8/9.3/14kg，我国与欧美等发达国家存在较大差距，仅为1.5kg。2021年我国汽车单车用镁量已提升至近5kg。据中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图1.0》，至2030年单车用镁量将提升至45kg。 表3：中国汽车轻量化技术路线规划的详细目标 假设压铸技术工艺的改善，压铸件成材率约以1%复合增速提升，随着单车用镁量逐步提升，我们预计2021-2025年我国交通运输用镁合金需求复合增速可达42%。 表4：我国交通运输用镁合金需求测算 3.3.镁合金行业龙头，扩产蓄势待发 1）镁合金行业龙头规模领先。随着镁合金生产工艺技术的不断突破，近7年我国镁合金产量总体呈增长态势，2021年我国镁合金产量共3