高筑供应链护城河，发力即时零售

中国互联网行业 2022年9月9日 买入首次覆盖 中国零售电商经过近二十年的衍变发展，逐渐由增量步入存量时代，我们预计疫情后逐步复苏，未来稳健增长，三年年均市场规模复合增速10%。从“人、货、场”三个角度来看，下沉用户争夺、近场电商崛起及去中心化下的渠道多元化是中国电商行业的三大主题。直播带货分食和政策变化等因素加剧行业竞争并助推竞争格局洗牌。我们从“多、快、好、省、易”五个维度，分析了竞争环境变化对传统电商龙头的差异化影响。我们首次覆盖五家电商企业，京东相对稳健，供应链护城河优势明显，结构优化或助推利润率改善，首予“买入”。 赵丹（互联网分析师）dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 欢迎关注浦银国际研究 杨子超（助理分析师）charles_yang@spdbi.com(852)28086409 目录 京东（9618.HK/JD.US）：高筑供应链护城河，发力即时零售3 数智化供应链，竞争优势凸显5 “好”——“正品+服务”形成良好口碑5 “快”——自建物流，高筑护城河7 发力即时零售，打造第二长曲线8 用户精细化运营，结构优化助推利润率改善9 结构优化，或推动利润率改善11 财务分析及预测12 预计未来三年年均复合增长15%12 利润率或逐步改善13 估值分析与预测14 首予“买入”评级，目标价291港元/75美元14 投资风险17 SPDBI乐观与悲观情景假设18 财务报表20 浦银国际研究 首次覆盖|互联网行业 完整报告：《中国电商行业：从五个 维度看竞争环境变化对中国零售电商龙头的影响差异》 赵丹 互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超 助理分析师 charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2022年09月09日 京东（9618.HK） 目标价（港元）291.0 潜在升幅/降幅+24% 目前股价（港元）235.2 52周内股价区间（港元）156.37-356.5 总市值（百万港元）734,646 近3月日均成交额（百万港元）2299 注：截至2022年9月8日收盘价 市场预期区间 HKD235HKD255 HKD291 HKD448 SPDBI目标价目前价市场预期区间 京东（JD.US） 目标价（美元）潜在升幅/降幅 目前股价（美元） 52周内股价区间（美元）总市值（百万美元） 75.0 +25% 59.9 40.54-90.41 93,517 近3月日均成交额（百万美元）520 注：截至2022年9月7日收盘价 市场预期区间 USD60USD65USD75USD115 SPDBI目标价目前价市场预期区间 股价表现 京东集团股价(美元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 50% 0% 40 1/1/2022 -50% 7/1/2022 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 京东（9618.HK/JD.US）：高筑供应链护城河，发力即时零售 我们首次覆盖京东（9618.HK/JD.US），给予买入评级，目标价为291 港元/75美元。 首次覆盖 品控和物流，是京东最大的竞争优势：如果用“多、快、好、省”作为评价电商用户体验的主要标准，京东的相对特点更体现在“好”和“快”方面。京东在电商供应链端的长期布局，确立了牢不可破的护城河。随着电商逐渐步入存量时代，京东依托于自营模式和自建物流的两大差异化优势将会更加凸显，有望进一步抢占市场份额。我们预计公司收入未来三年年均复合增长15%。 发力即时零售，打造第二增长曲线：公司推出“小时购”品牌，全面发力即时零售业务，目标设定为渗透50%的京东用户。“小时购”集合了京东生态内所有能够提供小时达服务的即时零售能力。我们预测，中国即时零售市场规模未来两年仍将呈现几何式增长，未来市场空间广阔。同时，京东有望凭借全渠道供应链优势，深度整合内部资源，借即时零售赛道打造新的增长点。 京东（JD.US/9618.HK） 用户短期增速放缓，结构优化或助推利润率改善：随着京喜业务大规模收缩，我们认为京东短期用户增长会放缓，将更加重视复购率以及老客户的精细化运营，对下沉市场用户的争夺需要新的契机。公司在核心零售的结构优化主要体现在两方面：一是POP平台模式的占比逐步提升，二是自营产品中，日用品的比例在不断提升。尤其是日用品的利润率要优于3C家电品类，商品结构的变化或将推动利润率改善。 估值：我们首予“买入”评级，目标价为291港元/75美元。我们认为京东在当前电商竞争环境下处于有利位置，我们基于分布加总法的目标价为291港元/75美元，对应38x/30x的2022E/2023E年市盈率。 投资风险：政策风险，针对互联网行业监管趋严；行业竞争激烈，或导致用户增长不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 745,802 951,592 1,064,208 1,263,381 1,432,355 经营利润 12,343 4,141 14,543 26,531 37,241 调整后净利润 16,828 17,207 21,609 27,416 35,071 目标PE(x) 38.4 30.3 23.7 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 人民币百万元FY20 FY21 FY22E FY23E FY23E 人民币百万元 FY20 FY21 FY22E FY23E FY23E 收入745,802 951,592 1,064,208 1,263,381 1,432,355 净利润 49,337 (4,467) 6,572 19,791 28,216 收入成本(636,694) (822,526) (916,170) (1,081,454) (1,220,366) 折旧摊销 6,068 6,232 9,086 10,795 12,428 毛利109,108 129,066 148,039 181,927 211,988 其他调整项 (31,539) 21,018 7,796 9,075 10,206 履约开支(48,700) (59,055) (65,937) (75,803) (85,941) 营运资金变动 18,678 19,518 5,387 9,500 7,956 研发费用(16,149) (16,332) (17,491) (18,951) (21,485) 经营现金流 42,544 42,301 28,841 49,162 58,805 销售费用(27,156) (38,743) (39,713) (48,008) (52,997) 管理费用(6,409) (11,562) (10,356) (12,634) (14,324) 固定资产 (10,919) (14,430) (15,284) (16,714) (17,832) 其他收益1,649 767 - - - 无形资产 (19) (23) (24) (27) (28) 经营盈利12,343 4,141 14,543 26,531 37,241 其他投资现金流 (46,872) (59,795) - - - 投资收入4,291 (4,918) (2,685) - - 投资现金流 (57,811) (74,248) (15,308) (16,741) (17,860) 利息收入1,628 (1,213) (1,629) (1,792) (1,971) 其他收益净额32,556 (590) (312) - - 借款净额 (1,816) 1,151 - - - 除税前盈利50,819 (2,580) 9,917 24,739 35,270 其他融资现金流 72,888 18,352 - - - 所得税开支(1,482) (1,887) (3,345) (4,948) (7,054) 融资现金流 71,072 19,503 - - - 年度盈利49,337 (4,467) 6,572 19,791 28,216 汇率变动影响 (5,082) (1,498) - - - 调整后净利润16,828 17,207 21,609 27,416 35,071 现金及现金等价物净流量 50,723 (13,942) 13,532 32,422 40,945 年初现金及现金等价物 39,912 90,635 76,693 90,225 122,647 年末现金及现金等价物 90,635 76,693 90,225 122,647 163,592 资产负债表 主要财务比率 人民币百万元 FY20 FY21 FY22E FY23E FY23E FY20 FY21 FY22E FY23E FY23E 现金及现金等价物 86,085 70,767 84,299 116,721 157,666 盈利增速 应收款项 13,779 17,400 19,459 23,101 26,191 营业收入增速 29.3% 27.6% 11.8% 18.7% 13.4% 存货 58,933 75,601 84,208 99,400 112,168 毛利润增速 29.2% 18.3% 14.7% 22.9% 16.5% 其他流动资产 76,005 135,904 135,904 135,904 135,904 经营利润增速 37.2% -66.5% 251.2% 82.4% 40.4% 流动资产合计 234,801 299,672 323,871 375,126 431,928 净利润增速 314.9% NM NM 201.2% 42.6% 固定资产 22,597 32,944 39,142 45,061 50,465 调整后净利润增速 56.5% 2.3% 25.6% 26.9% 27.9% 无形资产 6,463 5,837 5,861 5,888 5,916 其他非流动资产 158,427 158,054 158,054 158,054 158,054 盈利能力比率 非流动资产合计 187,487 196,835 203,057 209,003 214,436 毛利率 14.6% 13.6% 13.9% 14.4% 14.8% 资产总计 422,288 496,507 526,928 584,129 646,364 经营利润率 1.7% 0.4% 1.4% 2.1% 2.6% 净利率 6.6% -0.4% 0.7% 1.5% 1.7% 应付账款 107,404 141,003 157,056 185,390 209,203 调整后净利率 2.3% 1.8% 2.0% 2.2% 2.4% 其他流动负债 281,420 362,639 394,745 451,413 499,040 流动负债合计 174,017 221,636 237,689 266,023 289,836 每股指标（元） 长期借款 2,936 - - - - 基本EPS 16.3 -1.4 2.1 6.3 9.0 其他非流动负债 23,716 28,087 28,087 28,087 28,087 摊薄EPS 15.9 -1.4 2.1 6.2 8.9 非流动负债合计 26,652 28,087 28,087 28,087 28,087 调整后EPS 5.4 5.5 6.8 8.6 11.0 负债总计 200,669 249,723 265,776 294,110 317,923 每股指标增速 股本溢价 153,357 182,578 190,374 199,450 209,655 基本EPS增速 300.0% -108.8% -246.5% 201.2% 42.6% 保留盈利及其他 37,418 33,805 40,377 60,168 88,384 摊薄EPS增速 296.0% -109