疫情影响下社区业务保持韧性，创新业务优化利润率逐季改善

买入（维持） 股价（2022年09月14日）31元 值得买1H22点评：疫情影响下社区业务保持韧性，创新业务优化利润率逐季改善 公司研究|中报点评值得买300785.SZ 目标价格31.82元 52周最高价/最低价55.27/22.99元 总股本/流通A股（万股）13,303/7,526 A股市值（百万元）4,124 受疫情影响收入增速有所放缓，业务优化利润率逐渐。公司发布2022年半年报，1H22实现收入6.06亿元（yoy-4.02%），实现归属净利润0.20亿元（yoy-76.19%）。单季度来看，2Q实现收入3.56亿元（yoy-10.28%），实现归属净利 0.42亿元（yoy-28.8%），由Q1的亏损转为盈利。 “什么值得买”社区用户健康增长，疫情下表现较强韧性。差异化定位下，“什么值得买”社区的月活用户1H22同比增长7.42%至3,681万。受疫情影响，1H22社 区产生的GMV同比下降2.2%至102.5亿元（主要是由于单均价的下降，我们认为和品类变化有关，订单量仍维持正增长），但已逐渐看到边际改善：618期间的GMV同比实现3.99%的正增长。“什么值得买”社区收入yoy+0.73%至4.45亿元，增速快于GMV增速，意味着社区的综合货币化率实现同比改善，说明虽然疫情对广告主预算投放有缩减或延迟的影响，但公司由于其差异化定位仍为重要投放渠道。 效率优先导向下，公司对创新业务进行主动优化。1H22公司创新业务收入同比下降 15%至1.61亿元，收入下降的原因：1）疫情导致了部分广告主延后广告预算的投放；2）公司对一些效率较低的业务进行了主动优化。我们认为，优化后新业务可以集中资源进行更高效的增长。其中，抖音代运营、消费类MCN、消费数据服务等业务都取得了一定的突破（例如星罗入选了2022年抖音电商年度营销力品牌服务 商），预计如果下半年宏观环境恢复，新业务能在收入端有更多改善。 成本和费用利用效率逐季度改善。由于公司的创新业务尚处调整期，且2Q受疫情冲击，因此成本和费用率同比有所提升，但目前已观察到季度的改善趋势：2Q毛利 率52.7%（yoy-5.1pp）环比1Q提升4.4pp，基本回到4Q21收入旺季的水平；2Q单季销售费率同比降3.9pp（销售费用绝对额降至21年以来最低）；管理费率和研发费率同比分别提升0.3、1.4pp。我们预计，在业务优化逐渐完成、消费环境逐步修复的背景下，2H22公司利润率有望继续恢复。 盈利预测与投资建议 我们预测公司22-24年收入16/20/23亿元（由于疫情影响、创新业务的优化我们下调了预测，原预测22-23年收入19/24亿元），采取PS估值法，参考可比公司22年2.6xPS，给予公司42亿估值，目标价31.82元/股，维持“买入”评级。 风险提示宏观消费环境复苏不及预期，创新业务发展不及预期 国家/地区中国 行业传媒 核心观点 报告发布日期2022年09月15日 1周1月3月12月 绝对表现8.9319.9318.49-42.37相对表现9.9726.5129.03-16.27沪深300-1.04-6.58-10.54-26.1 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 詹博021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 崔凡平021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 执业证书编号：S0860521050003 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)9101,4031,6281,9562,306 同比增长(%)37.4%54.3%16.0%20.2%17.9% 营业利润(百万元)178211190268338 同比增长(%)36.9%18.8%-9.8%40.8%26.2% 归属母公司净利润(百万元)157180167236297 同比增长(%)31.7%14.5%-7.0%41.0%26.2% 每股收益（元）1.181.351.261.772.23 毛利率(%)67.3%57.1%54.8%55.5%55.7%净利率(%)17.2%12.8%10.3%12.0%12.9% 市盈率 26.3 23.0 24.7 17.5 13.9 市净率 2.5 2.3 2.2 1.9 1.7 净资产收益率(%)13.0%10.5%9.0%11.6%12.9% 值得买21Q3点评：淡季社区业务平稳增长，新业务维持高速拓张 社区商业化加速，业绩超出预期：——值得买20Q3点评 2021-11-01 2020-11-10 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测调整原因： —“什么值得买”社区业务：调整不大，我们认为值得买作为一个高质量垂类社区，其流量价值将持续保持，因此我们上调了社区的货币化率，因此导致社区收入有所上调：22-23年的收入预测由之前的1173/1364百万上调至1235/1483百万。 —创新业务：由于公司22年调整了发展战略，收缩了部分效率较低的发展业务，再叠加疫情的负面影响，因此我们下调了创新业务的收入预测，22-23年的收入预测由之前的745/1044百万下调至392/472百万。 —毛利率：由于22年受到疫情影响，我们下调了22年毛利率预测，但由于新业务开始收缩优化，我们上调了23年的毛利率预测，22-23年的毛利率预测由此前的55.3%/54.4%调整至54.8%/55.5%。 表1：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外）调整前(21/11) 调整后 2022E2023E2022E2023E 核心假设月活用户数（百万） 41 45 40 43 变动幅度 -2.6% -4.3% 值得买社区-GMV（百万） 27,087 31,001 25,092 29,534 变动幅度 -7.4% -4.7% 货币化率(%) 4.33% 4.40% 4.92% 5.02% 变动幅度 0.59% 0.62% 值得买社区-总收入（百万） 1,172.9 1,363.6 1,234.5 1,482.6 变动幅度 5.3% 8.7% 新业务收入（百万） 745.4 1,043.6 391.9 471.5 变动幅度 -47.4% -54.8% 营业收入 1,918 2,407 1,628 1,956 变动幅度 -15.1% -18.7% 综合毛利率(%) 55.3% 54.4% 54.8% 55.5% 变动幅度 -0.4% 1.0% 销售费用率(%) 19.4% 18.9% 19.3% 19.0% 变动幅度 -0.1% 0.1% 管理费用率(%) 10.8% 10.3% 11.6% 11.1% 变动幅度 0.8% 0.7% 研发费用率(%) 11.1% 11.1% 11.7% 11.4% 变动幅度 0.6% 0.4% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表2：主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前(21/11) 2022E2023E 调整后 2022E 2023E 营业收入 1,9182,407 1,628 1,956 变动幅度 -15.1% -18.7% 营业利润 274348 274 348 变动幅度 0.0% 0.0% 归属母公司净利润 248312 167 236 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 变动幅度 -33.1% -25.2% 毛利率(%) 55.3% 54.4% 54.8% 55.5% 变动幅度 -0.4% 1.0% 归属净利率(%) 12.9% 13.0% 10.2% 11.9% 变动幅度 -2.7% -1.0% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表3：可比公司估值 2021A 收入（百万CNY）2022E 2023E 市值（百万CNY） 2022E PS 2023E 可比公司：Bilibili 19,384 22,252 28,427 52,243 2.3 1.8 知乎 2,959 3,625 4,912 5,465 1.5 1.1 微博 14,558 13,602 15,237 30,373 2.2 2.0 汽车之家 7,237 6,939 7,521 30,761 4.4 4.1 均值 2.6 2.3 值得买-目标 1,392 1,628 1,956 4,233 2.6 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所，日期（2022/9/14收盘） 风险提示 宏观消费环境复苏不及预期：如果宏观环境复苏不及预期，会影响消费广告主的投放预算，会对公司的广告收入产生一定负面影响。 创新业务发展不及预期：如果创新业务的优化速度和效率提升速度不及预期，那么会对收入和利润产生产生一定负面影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,247 731 848 1,019 1,202 营业收入 910 1,403 1,628 1,956 2,306 应收票据、账款及款项融资 256 433 502 603 711 营业成本 297 601 735 871 1,021 预付账款 5 16 18 22 26 营业税金及附加 6 11 22 21 22 存货 8 14 17 20 23 销售费用 204 278 314 372 434 其他 84 451 562 568 573 管理费用及研发费用 235 326 380 439 510 流动资产合计 1,600 1,644 1,947 2,232 2,535 财务费用 4 (11) (1) (1) (4) 长期股权投资 7 34 34 34 34 资产、信用减值损失 3 8 0 0 0 固定资产 333 434 412 390 369 公允价值变动收益 (0) 2 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 1 投资净收益 5 1 0 0 0 无形资产 7 9 7 6 4 其他 13 19 13 15 15 其他 20 112 51 47 43 营业利润 178 211 190 268 338 非流动资产合计 367 588 504 477 450 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 1,968 2,232 2,451 2,709 2,986 营业外支出 1 10 4 5 6 短期借款 0 0 85 78 26 利润总额 177 201 187 263 332 应付票据及应付账款 58 107 131 155 181 所得税 20 23 21 30 38 其他 130 211 218 226 233 净利润 157 178 166 233 294 流动负债合计 188 318 434 458 440 少数股东损益 0 (2) (2) (2) (3) 长期借款 104 90 90 90 90 归属于母公司净利润 157 180