食品饮料行业白酒中报总结暨9月投资策略：全年基本面底部已过，建议积极布局业绩确定性标的

证券研究报告|2022年09月12日 核心观点行业研究·行业投资策略 高端酒确定性较强，次高端分化增长，地产酒韧性十足。①收入利润：2022H1疫情冲击下行业呈现分化增长，高端和地产酒韧性较强。2021H1上市酒企收入和利润增速分别为15.9%和21.1%，2022Q2上市酒企收入和利润增速分别为10.6%和12.9%。分价格带看，2022Q2收入和利润增速排序均为地产酒 食品饮料 超配·维持评级 证券分析师：陈青青证券分析师：李依琳 （16.7%/12.7%）＞高端酒（15.0%/17.1%）＞次高端（-1.3%/-9.2%）＞其 他（-23.5%/-170.3%）。高端酒消费偏刚性，以茅台为代表的高端酒在逆境 0755-22940855 0755-81983057 010-88005029 中继续保持稳健增长。次高端Q2疫情中受损较为严重，主要系商务宴请等消费场景缺失。地产酒在行业周期下行中，依靠对渠道终端的强把控力，叠加返乡红利+升级红利，在Q2实现较为亮眼的增长，其中徽酒古井等表现突出。②利润端：部分酒企毛利率下滑，高端酒/地产酒业绩增长弹性凸显。2022Q2上市酒企毛利率/净利率为78.6%/35.9%（+1.7pct/+0.7pct），其中高端/次高端/地产酒毛利率同比分别+1.2pct/-0.4pct/-1.1pct，高端/次高端/地产酒净利率同比分别+0.8pct/-2.1pct/-0.9pct。③现金&预收：收现增速阶段性慢于收入，2022H2预收款蓄水池效应或减弱。2022H1上市酒企销售回款/经营净现金流同比+9.2%/-71.3%，主要系疫情对终端回款产生部分影响。 全年基本面底部已过，后续积极看好动销环比改善。近日市场对于次高端中报业绩有所担忧，我们认为全国大部分地区疫情形势整体向好，全年节奏上看基本面底部已过。后续随着中秋旺季临近，预计白酒终端动销有望环比复苏：1）全年维度看，白酒基本面最差的时候已经过去，2022H2白酒企业基本面将呈现逐期改善。2）次高端白酒2022Q2业绩靴子落地，市场整体对次高端的悲观预期也阶段性触底。3）展望2022Q3，我们预计部分酒企业绩会有“献礼行情”，2022Q4即将进入2023年开门红阶段，整体基本面转好的迹象或不断增多。当前白酒板块2023年估值回落到较为舒适区域，2022年业绩预计暂不存在大幅下修的风险，建议积极把握优质标的的布局时机。 投资建议：中秋国庆旺季临近，建议积极布局高业绩确定性标的。从全年节奏上看，2022Q2是白酒需求的低点，全年或呈现“前低后高”趋势，我们建议积极关注中秋国庆旺季动销表现。市场当下或担忧中报业绩对整体情绪的冲击，我们认为中报业绩靴子落地后，消费板块情绪或迎来向上的拐点。从配置角度看，下半年继续围绕业绩确定性和消费复苏弹性来展开，持续看好消费复苏交易进入第二阶段。推荐关注：贵州茅台、泸州老窖、五粮液依然是确定性强的优质底仓配置标的，同时关注疫情改善后区域酒和次高端弹性投资机会，推荐山西汾酒、古井贡酒、舍得酒业、酒鬼酒。 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2022E 2023E 2022E 2023E 600519 贵州茅台 买入 1,844.8 23,174.2 50.1 59.3 36.8 31.1 000858 五粮液 买入 161.5 6,267.2 6.9 8.1 23.4 20.0 000568 泸州老窖 买入 224.7 3,306.7 6.9 8.7 32.4 25.8 600809 山西汾酒 买入 291.2 3,553.0 6.1 8.3 47.7 35.0 000799 酒鬼酒 买入 136.9 444.8 4.0 5.5 34.5 24.8 风险提示：宏观经济不达预期，需求增长不达预期，食品安全问题。重点公司盈利预测及投资评级 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 chenqingq@guosen.com.cnliyilin1@guosen.com.cn S0980520110001S0980521070002 联系人：李文华021-60375461 liwenhua2@guosen.com.cn 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《食品饮料行业周专题（2022年第36周）-中报业绩陆续靴子落地，关注中秋旺季的动销改善》——2022-08-31 《食品饮料行业周专题（2022年第35周）-中报业绩表现分化，关注三季度中秋消费回暖》——2022-08-25 《食品饮料行业周专题（2022年第34周）-中报披露渐进尾声，下半年基本面修复趋势明确》——2022-08-16 《食品饮料行业周专题（2022年第33周）-茅台中报稳健，关注需求修复与中报催化行情》——2022-08-09 《周专题（2022年第32周）-龙头酒企配置价值凸显，大众品关注需求复苏与成本回落》——2022-08-02 食品饮料行业白酒中报总结暨9月投资策略 全年基本面底部已过，建议积极布局业绩确定性标的 超配 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 白酒板块中报总结：高端酒确定性较强，次高端分化增长，地产酒韧性十足4 收入端：2022Q2白酒行业分化增长，高端和地产酒消费韧性较强4 利润端：部分酒企毛利率下滑，高端酒&地产酒业绩增长弹性凸显6 现金&预收：收现增速阶段性慢于收入，2022H2预收款蓄水池效应或减弱9 2022H1基本面呈现四大分化特点，白酒消费需求韧性犹在10 重点酒企2022H1业绩点评：贵州茅台、五粮液、泸州老窖等11 悲观预期阶段性触底，积极关注三季度中秋国庆旺季表现13 风险提示15 免责声明16 图表目录 图1：白酒上市公司分季度收入同比增速对比5 图2：白酒上市公司分季度归母净利润同比增速对比5 图3：白酒行业分价格带收入同比增速对比5 图4：白酒行业分价格带归母净利润同比增速对比5 图5：白酒行业分价格带单季度收入同比增速对比6 图6：白酒行业分价格带单季度利润同比增速对比6 图7：白酒行业单季度毛利率及同比变动7 图8：白酒行业单季度净利率及同比变动7 图9：白酒行业单季度销售费用率及同比变化8 图10：白酒行业单季度管理费用率及同比变化8 图11：白酒行业分季度经营净现金流及同比增速9 图12：白酒行业分季度销售回款及同比增速9 图13：白酒行业分季度预收款及同比增速10 图14：白酒行业分价格带预收款同比增速对比10 白酒板块中报总结：高端酒确定性较强，次高端分化增长，地产酒韧性十足 收入端：2022Q2白酒行业分化增长，高端和地产酒消费韧性较强 2022Q2疫情冲击下白酒行业逆势实现正增长，上市酒企呈现分化增长。2022H118家白酒上市公司合计实现营业收入1829.57亿元，同比增长15.86%；实现归母净利润700.97亿元，同比增长21.11%。其中，2022Q2白酒上市公司合计实现营业收入701.96亿元，同比增长10.59%；实现归母净利润251.67亿元，同比增长12.90%。总体来看，多数酒企上半年的营收、利润均呈现良好增长态势，22Q2在疫情冲击下呈现分化增长。 分价格带来看，2022Q2疫情冲击下高端酒和地产酒韧性较强，次高端酒相对受损。2022H1高端、次高端、地产酒和其他酒收入分别为1105.04亿元、229.70亿元、 406.35亿元和88.49亿元，同比增长16.13%、27.18%、21.83%和-22.01%，实现归母净利润分别为504.25亿元、69.36亿元、125.23亿元和2.13亿元，同比增长19.83%、34.24%、25.67%和-68.02%。其中，2022Q2高端、次高端、地产酒和其他酒收入分别为443.48亿元、74.52亿元、148.46亿元和35.51亿元。同比增长12.87%、95.34%、26.78%和-7.22%，归母净利润分别为194.81亿元、18.12亿元、39.71亿元和-0.97亿元，同比增长17.10%、-9.21%、12.72%和-170.34%。 高端酒：2022Q2高端酒茅五泸收入增速分别为16.06%、10.04%和24.09%，归母净利润增速分别为17.29%、10.30%和28.97%。基本面维度看，茅台的动销以及报表表现较为良性，充分彰显在超高端价位的定价权；五粮液在渠道利润收窄的背景下，增速相对承压；泸州老窖在低度国窖、腰部产品的放量下，继续保持较为稳健的增长。 次高端酒：2022Q2次高端酒山西汾酒、舍得酒业、水井坊和酒鬼酒收入增速分别为0.35%、10.36%、-16.27%和5.25%，归母净利润增速分别为-4.33%、116.88%、-29.67%和-18.74%。其中，2022Q2山西汾酒在疫情冲击下主动控货回款和发货节奏，同时继续采取“拔中高，控底部”的策略，持续推动整个产品结构升级。舍得酒业在2022Q2逆境中保持战略定力，坚守“3+6+4”老酒战略，采取渠道低库存的运作模式。酒鬼酒在全国化招商快速推进下，主动消化渠道库存，因此Q2业绩增长相对乏力。 地产酒：2022Q2地产酒古井、迎驾、口子窖、洋河、今世缘收入增速分别为29.55%、1.78%、-7.87%、27.32%、17.10%、14.02%，归母净利润增速分别为45.32%、2.95%、-4.92%、6.07%、16.30%。2022Q2地产酒在疫情冲击下逆周期经营优势凸显，其中安徽受益于新能源等新兴产业的发展，省内价格带持续升级，古井等地产龙头相对受益。迎驾贡酒Q2由于六安等主销区疫情爆发，大众宴席消费&物流转运相对受阻，增速环比回落。口子窖持续处于渠道调整的阵痛期，疫情冲击下增长相对乏力。洋河充分受益于省外市场海天的调整，呈现恢复式增长，后续持续看好M6+在600-800元价位泛全国化扩张。 图1：白酒上市公司分季度收入同比增速对比图2：白酒上市公司分季度归母净利润同比增速对比 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图3：白酒行业分价格带收入同比增速对比 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图4：白酒行业分价格带归母净利润同比增速对比 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图5：白酒行业分价格带单季度收入同比增速对比图6：白酒行业分价格带单季度利润同比增速对比 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 表1：白酒上市公司营业收入和归母净利润一览表 营业收入（百万元） 同比增速（%） 归母净利润（百万元） 同比增速（%） 2022Q2 2022H1 2022Q1 2022Q2 2022H1 2022Q2 2022H1 2022Q1 2022Q2 2022H1 高端酒 44,347.73 110,503.62 16.88 15.02 16.13 19,481.28 50,424.77 21.61 17.10 19.83 贵州茅台 25,321.10 57,616.87 18.43 16.06 17.38 12,548.94 29,793.91 23.58 17.29 20.85 五粮液 13,674.22 41,222.38 13.25 10.04 12.17 4,276.07 15,098.94 16.08 10.30 14.38 泸州老窖 5,352.41 11,664.38 26.15 24.09 25.19 2,656.27 5,531.93 32.72 28.97 30.89 次高端 7,452.05 22,969.54 47.68 (1.34) 27.18 1,811.54 6,935.79 61.58 (9.21) 34.24 山西汾酒 4,803.43 15,333.73 43.62 0.35 26.53 1,302.51 5,012.61