医药2022H1中报总结：收入和利润增速整体下滑，疫情扰动加大分化

医药板块近一年市场表现 投资要点： 1-7月医药制造业增速下滑。1-7月医药制造业实现营业收入16089.4亿元，同比下降1.8%，近三年营收CAGR4.5%，显著低于2012-2019年的营收CAGR11.9%。1-7月利润总额2473.6亿元，同比下降30.7%，近三年利润CAGR为10.7%，显著低于2012-2019年的利润CAGR21.7%。 板块估值位居历史底位。中信医药指数整体估值（TTM）为31.32倍， 相对沪深300溢价率为166.5%，位居历史十年分位数的9.4%，处在近十年 首选股票 评级 300595.SZ 欧普康视 买入-B 300636.SZ 同和药业 买入-B 688212.SH 澳华内镜 增持-B 002873.SZ 新天药业 买入-A 600329.SH 达仁堂 买入-B 600085.SH 同仁堂 买入-A 相关报告： 比较低的历史水平。从子板块的估值水平和历史十年分位数来看，医疗服务、医疗器械、生物制品的估值水平最低，中成药板块相较于年初有比较明显的提升。 板块收入和利润增速整体下滑，疫情扰动加大分化。2022H1医药板块营收和归母净利润同比增速分别为10.4%、7.3%，增速分别同比下降11.4pp、38.3pp。上半年营收同比增速靠前的子板块分别是医疗服务、器械、生物制品。归母净利润增速靠前的子板块分别是医疗服务、器械、原料药。医疗服务和器械板块的增长，主要与CXO新冠小分子药物生产订单有关和抗原检测业务大幅增长有关，生物制品高增长主要与常规疫苗恢复高增长以及血制品恢复增长有关。化学制药板块，包括仿制药和创新药在内的制药板块，则出现净利率持续回升、收入增速下降的趋势，表明在集采常态后，收入降速与产业升级同时发生。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 行业研究/行业分析 2022年9月15日 收入和利润增速整体下滑，疫情扰动加大分化 领先大市-A(维持) 2022H1中报总结 医药 分析师：魏赟 执业登记编码：S0760522030005邮箱：weiyun@sxzq.com 投资策略：从中期角度来看，我们认为医药板块的估值性价比已经显现。未来疫情影响逐步消退，医药供给端升级仍将继续，需求端仍会持续旺盛，但支付端长期仍然是限制环节。建议重点关注创新和产业链核心环节的国产替代机会，包括长期需求刚性、具备业绩韧性、短期受疫情影响的板块，例如眼科赛道欧普康视和眼科医疗服务等；政策推动下，迎来长周期升级发展的中药板块，包括中药创新药，例如新天药业等；品牌壁垒中药，例如同仁堂等，国改或国改预期下管理改善的中药企业，例如达仁堂等；产业升级趋势下的国产替代，例如澳华内镜等；关注在创新升级的新周期里，创新产业链的上游环节，以及原料药板块往高附加值环节一体化发展的公司，例如同和药业等。 风险提示：集采等政策的变化和产品降价超预期；疫情反复影响到公司正常运营的风险；汇率波动的风险；贸易冲突；行业竞争加剧的风险等。 目录 1.1~7月医药制造业收入和利润负增长4 2.2022H1医药板块估值处于历史低位水平6 3.细分板块持续分化疫情对业绩影响明显7 3.1上半年医药板块营收和扣非归母利润增速下降7 3.2单季度业绩受疫情扰动明显10 3.3重点细分板块分析11 3.3.1医疗器械：新冠检测相关IVD公司二季度增速回落11 3.3.2生物制品：常规疫苗放量，血制品相对稳定，胰岛素下降较大13 3.3.3CXO：业绩增长进一步加速，但估值扰动因素繁杂14 3.3.4中药：净利率上升，经营质量向好16 3.3.5化学制药：毛利率下降，净利率回升18 3.3.6创新药：研发投入仍居高位，销售增速�现差异21 4.投资策略22 5.风险因素23 图表目录 图1：医药制造业近十年收入和增长情况4 图2：医药制造业近十年利润和增长情况4 图3：医药制造业近十年期间费用率情况5 图4：医药制造业近十年净利率、毛利率情况5 图5：2022年1-7月累计�口交货值情况5 图6：医药制造业累计亏损企业数量和亏损金额（万元，家）6 图7：近十年医药板块估值和估值溢价率水平7 图8：2017~2022H1医药及细分板块收入增速（%）8 图9：2017~2022H1医药及细分板块扣非归母净利润增速（%）8 图10：2017~2022H1医药及细分板块毛利率（%）8 图11：2017~2022H1医药及细分板块净利率（%）8 图12：2017~22H1医药及细分板块销售费用率（%）8 图13：2017~22H1医药及细分板块管理费用率（%）8 图14：2018~22H1医药及细分板块研发费用率（%）9 图15：2017~22H1医药及细分板块ROE（摊薄，%）9 图16：2017~2022H1医药及细分板块应收账款周转率（整体法）9 图17：2017~2022H1医药及细分板块存货周转率（整体法）9 图18：2017~22H1医药及细分板块资本支🎧/折旧和摊销（整体法，%）10 图19：2017~22H1医药及细分板块经营活动产生的现金流净额/营业收入（整体法，%）10 图20：化学制药板块销售毛利率（%）19 图21：化学制药板块销售净利率（%）19 图22：化学制药板块营业收入增速（%）19 图23：化学制药板块归母净利润增速（%）19 表1：医药子板块估值、估值溢价率和估值历史十年分位数6 表2：单季度医药及子板块收入和归母净利润情况11 表3：医疗器械部分上市公司2022H1&Q2业绩表现12 表4：医疗器械部分上市公司2021年&2022H1财务指标12 表5：生物制品部分上市公司2022H1&Q2业绩表现14 表6：生物制品部分上市公司2021年&2022H1财务指标14 表7：CXO部分上市公司2022H1&Q2业绩表现15 表8：CXO部分上市公司2021&2022H1财务指标（1）16 表9：CXO部分上市公司2021&2022H1财务指标（2）16 表10：中成药部分上市公司2022H1&Q2业绩表现17 表11：中药部分上市公司2021&2022H1财务指标18 表12：化学制药部分上市公司2022H1&Q2业绩表现19 表13：化学制药部分上市公司2021&2022H1财务指标20 表14：创新药部分上市公司2022H1&Q2业绩表现21 表15：创新药部分上市公司2021&2022H1财务指标22 1.1~7月医药制造业收入和利润负增长 根据国家统计局数据，2022年1-7月医药制造业规模以上工业企业实现营业收入16089.4亿元，同比下降1.8%，相比较于2019年1-7月累计营收总额增长14.0%，三年营收CAGR4.5%。2012年至2019年，医药制造业营业收入CAGR为11.9%，近三年医药制造业收入增速显著下降。 2022年1-7月，医药制造业实现利润总额2473.6亿元，相较于去年同期下降30.7%，相较于2019年1-7月累计利润总额增长35.8%，三年利润CAGR为10.7%。2012年至2019年，医药制造业利润CAGR为21.7%，近三年医药制造业利润增速显著下降。 2022年1-7月医药制造业净利润率15.4%，同比下降6.44pp，但仍高于17~19年的常态水平（10%-13%左右），我们认为是受IVD检测、CXO等子行业高利润水平带动有关。1-7月管理费用率5.9%，同比上涨0.46pp，营业费用率16.3%，下降0.34pp（18年显著上升与统计口径变化有关，前后不可比）。1-7月管理费用率和营业费用率与2019年常态水平相比，整体呈现下降态势，与企业降本增效、行业集采带来的费用水平降低，以及近三年IVD、疫苗、CXO等行业高增长等诸多因素有关。 今年1~7月，医药制造业累计出口交货值1654.9亿元，相当于常态年份同期出口交货值的翻倍，但相较于去年增速为负且逐月降低。医药制造业亏损企业数量为2042家，累计亏损金额为255.1亿元，为历年同期亏损数量和金额的最高值。 图1：医药制造业近十年收入和增长情况图2：医药制造业近十年利润和增长情况 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 图3：医药制造业近十年期间费用率情况图4：医药制造业近十年净利率、毛利率情况 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 图5：2022年1-7月累计出口交货值情况 资料来源：Wind，山西证券研究所 图6：医药制造业累计亏损企业数量和亏损金额（万元，家） 资料来源：Wind，山西证券研究所 2.2022H1医药板块估值处于历史低位水平 截至9月7日，中信医药指数整体估值（TTM）为31.32倍，相对沪深300溢价率为166.5%，均处在近十年比较低的历史水平，位居历史十年分位数的9.4%。从子板块的估值水平和历史十年分位数来看，医疗服务、医疗器械、生物制品的估值水平最低。 医疗器械、医疗服务、生物制品的历史十年估值水平分位数在历史极低水平，主要与疫情相关的检测、耗材、ICL等业务带来较高的利润水平，以及CXO业务持续高景气度有关。中成药板块的历史十年估值水平较年初提升明显，主要与政策鼓励、板块关注度高有关。 表1：医药子板块估值、估值溢价率和估值历史十年分位数 代码 名称 市盈率（TTM） 相对沪深300溢价率 估值历史十年分位数 000300.SH 沪深300 11.8 - 32.3 CI005316 化学原料药 34.5 193.7% 23.2 CI005317 化学制剂 34.5 193.1% 27.9 CI005319 中成药 36.0 206.6% 57.0 CI005320 生物医药Ⅲ 50.1 325.9% 39.3 CI005321 医药流通 21.7 84.9% 30.7 CI005322 医疗器械 21.6 84.1% 2.3 代码 名称 市盈率（TTM） 相对沪深300溢价率 估值历史十年分位数 CI005323 医疗服务 44.5 278.5% 0.03 CI005018 医药 31.3 166.5% 9.5 资料来源：Wind，山西证券研究所，数据截至20220907 图7：近十年医药板块估值和估值溢价率水平 资料来源：Wind，山西证券研究所 3.细分板块持续分化疫情对业绩影响明显 3.1上半年医药板块营收和扣非归母利润增速下降 2022H1医药板块营收和归母净利润同比增速分别为10.4%、7.3%，增速分别同比下降11.4pp、38.3pp。上半年营收同比增速靠前的子板块分别是医疗服务、器械、生物制品。归母净利润增速靠前的子板块分别是医疗服务、器械、原料药。医疗服务和器械板块的增长，主要与CXO新冠小分子药物生产订单有关和抗原检测业务大幅增长有关，生物制品高增长主要与常规疫苗恢复高增长以及血制品恢复增长有关。 从毛利率指标上看，生物制品、医疗器械、中成药板块较高，从净利率指标上看，医疗器械、医疗服务、生物医药板块表现良好。 图8：2017~2022H1医药及细分板块收入增速（%）图9：2017~2022H1医药及细分板块扣非归母净利 润增速（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 图10：2017~2022H1医药及细分板块毛利率（%）图11：2017~2022H1医药及细分板块净利率（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 图12：2017~22H1医药及细分板块销售费用率（%）图13：2017~22H1医药及细分板块管理费用率（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 图14：2018~22H1医药及细分板块研发费用率（%）图15：2017~22H1医药及细分板块ROE（摊薄，%） 资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 图16：2017~2022H1医药及细分板块