露营赛道佼佼者，迎户外景气腾飞

牧高笛是户外露营赛道龙头，行业景气助推业务增长。公司深耕露营帐篷产品，并扩充服装鞋类、装备配件等多品类，业务模式包括：OEM及ODM代工（2022H1收入占比60%）、自有品牌（2022H1收入占比40%）。国内外露营需求增长，2021年公司收入+44%至9.2亿元/业绩+71%至0.8亿元，2022H1收入+61%至8.7亿元/业绩+112%至1.1亿元。其中核心品类帐篷及装备2021年销售占比超80%，销量超300万件。 国内外户外市场特征分化，但高景气趋同。1）海外：户外运动渗透率高，参与露营等户外活动的人数及频次提升，带动相关装备的消费需求，驱动上游国内供应链订单，2021年我国帐篷等户外露营产品出口金额增长49.8%（较2019年增长60.5%）。2）国内：专业露营受众有限，而精致露营作为门槛低、社交性强、体验性佳的大众娱乐休闲形式进入人群视野，市场需求火爆。据艾媒咨询数据，截至2021年10月中旬国内共有超3万家露营基地企业，在2020年和2021年分别新增超过8000家和超15000家。 代工业务：下游需求旺盛，合作头部品牌。公司外销产品以帐篷为主，主要销向欧洲及南半球国家，2021年/2022H1代工业务销售分别增长28%/25%至6.2/5.2亿元。1）产能规模位于国内前列，当年年产帐篷200+万顶。当前公司拥有国内、孟加拉、越南三大生产基地，我们估算当前国内/海外产能占比分别约60%/40%。 2）第一大客户为迪卡侬，占外销收入超50%。头部品牌商产业合作关系趋于稳定，公司深耕赛道数十年、客户资源优渥。 自有品牌：迎“精致露营”东风，品牌业务腾飞。公司针对国内户外市场特征，梳理品牌定位与细分目标客户，构建“1+2”的品牌格局，打造生活方式品牌。 2021年/2022H1自有品牌收入高速增长90%/182%至3.1/3.5亿元。1）产品方面：公司围绕国内当前火热的“精致露营”的产品品类需求特征，敏锐把握市场需求并推出丰富产品线，2021年及2022年以来相关产品销售高速增长。2）分拆渠道来看：①线上、专业户外店及团购渠道（大牧）2021年销售高速增长155.7%至2.20亿元，渠道占比提升至71.8%。②直营店/加盟店（小牧）收入近年表现稳定，2021年分别+21.8%/+11.8%至0.28/0.58亿元。 财务分析：业绩弹性大，盈利质量有望提升。1）公司业务在2018及2019两年承受短期压力，行业景气带动公司2021年快速增长，国内业务增速更快。2021年公司营收/业绩分别高速增长44%/71%至9.2/0.8亿元。2）近两年公司毛利率稳定在25%左右，未来随着业务结构变化有望稳中有升。3）费用率预计基本平稳，盈利质量未来有望优化，2022年净利率预计11.5%。 投资建议：我们预测2022-2024年公司归母净利润为1.81/2.53/3.32亿元，同比分别增长130.1%/39.7%/31.5%。当前股价对应2023年PE为27倍，目标价对应2023年PE为33倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业景气波动风险；原材料价格波动风险；大客户订单波动风险；汇率波动风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司简介：户外露营赛道龙头 1.1中国户外行业领军企业，2021年增长迅速 牧高笛是中国户外行业领军企业，细分帐篷赛道龙头。公司深耕露营帐篷产品，并扩充服装鞋类、装备配件等多品类产品，构建完善户外产品矩阵。主要业务模式有二：1）以OEM/ODM模式为迪卡侬、Mountainsmith等海外客户提供帐篷产品的开发设计和生产制造服务。2）在代工业务稳步发展的基础上，公司通过自有品牌大牧及小牧为国内消费者提供优质户外产品。 过往业务发展稳定，2022上半年表现优异。1）2018-2020年公司营业收入分别为5.5/5.3/6.4亿元，业绩分别为0.4/0.4/0.5亿元，表现稳健。2）2021年国内外露营需求增长，公司把握市场机遇实现快速增长，营收/业绩分别增长44%/71%至9.2/0.8亿元； 其中代工业务/自有品牌业务分别同比增长28%/90%，占总收入比重分别为67%/33%。 3）2022年上半年露营市场仍在高速增长，2022H1公司收入+61%/业绩+112%，其中代工业务稳健发展，2022H1收入5.18亿元（+25%）；国内“精致露营”需求暴发，品牌业务2022H1收入3.46亿元（+182%）。 图表1：2011-2021年公司营业收入/归母净利润及YOY（百万元，%） 图表2：2014-2021年公司产品类别销售占比（%） 图表3：近五年公司自有品牌毛利率及总收入占比变动（%） 发展历程：深耕帐篷赛道数十年，代工业务+自有品牌业务比翼齐飞。2003年，牧高笛品牌创立，其露营帐篷及装备产品在国内市场销售。2006年，浙江来飞户外用品股份公司注册成立，公司开始同时经营OEM/ODM业务与自有品牌业务。2009年，公司加强自有品牌业务拓展，启动牧高笛品牌的服装业务。2014年，公司更名为牧高笛户外用品股份有限公司。2017年牧高笛正式登陆主板上市，迈入全新发展征程。2018年，公司推动品牌策略升级，重新对品牌矩阵进行梳理定位，其中主品牌大牧定位为专业户外一线品牌，小牧定位为大众户外出行品牌。 图表4：牧高笛发展大事记 公司业务经营模式主要有二：1）OEM及ODM代工（占比约三分之二），为海外户外运动品牌商提供产品制造服务。2）自有品牌运营（占比约三分之一），在国内市场运营自有品牌大牧及小牧，为终端消费者优质户外产品。2021年国内外露营需求增长，OEM及ODM代工业务/自有品牌业务同比分别增长28%/90%，占总收入比重分别为67%/33%。 图表5：2014-2021年公司代工/品牌运营业务销售收入及YOY（亿元，%） 1.2股权结构稳定，实控人持股比例高 公司股权结构相对稳定，实际控制人持股比例高。1）公司实际控制人陆暾华、陆暾峰为兄弟关系，截至2022年9月13日，两人分别通过宁波大牧、浙江嘉拓控制公司51.64%、10%的股份，持股比例高。2）其余股东合计持有公司38.36%股份。3）陆暾华担任公司董事长、总经理；陆暾峰为公司董事、董事会战略投资委员会委员。 控股股东宁波大牧计划减持3%， 当前本次减持已实施过半 。1） 据公司公告（2022/04/30），因大牧投资经营投资需要，计划通过集中竞价、大宗交易方式在6个月内（减持期为2022/07/06-2023/01/05）减持公司股份共计不超过2,000,700股（即不超过公司总股本3%）。2）据公司公告（2022/09/06），截至2022/09/05，大牧投资已减持公司股份1,000,300股，占公司总股本的1.50%。 图表6：牧高笛股权结构图 2.户外行业：国内外市场特征分化，但高景气趋同 户外运动泛指自然环境下进行的运动项目群，用品品类繁多。1）户外运动是指在自然环境下进行的运动项目群，包括登山、攀岩、徒步、野营、潜水、划艇等等体育活动，多数带有探险性、挑战性及刺激性，并需配备专门的户外运动用品。2）户外项目的产生与兴起带动出户外运动用品行业，据COCA分类，户外用品可以细分为户外服装类（包括衣、裤、袜等）、户外鞋类（包括登山鞋、徒步鞋、攀岩鞋等）、装备类（包括帐篷、睡袋、衬垫等）、器材类等细分品类，囊括产品类型众多。3）牧高笛产品主要为户外装备（帐篷、睡袋等）以及户外服装（冲锋衣、羽绒服等）两大类。 图表7：户外用品细分品类及示例 2.1欧美户外运动渗透率高，下游市场带动国内上游出口 全球户外用品市场步入稳健增长阶段。近年来全球户外用品行业稳步增长，据公司公告的Statista数据库预测估算，当前全球户外运动用品的电商市场规模超过800亿美元，预计未来几年保持7%左右的稳定增速。其中，以欧洲、美国为代表的发达国家地区，户外运动历史悠久、普及度高，市场发展较为成熟；以中国为代表的发展中国家市场仍在起步阶段，未来增长空间较为广阔。 发达国家户外运动发展历史悠久，人群户外运动参与度高。1）北美及欧洲等地区凭借适宜的地理气候、高度发达的经济水平，较早衍生出深厚的户外运动文化底蕴及较为成熟的户外运动行业形态。据公司招股说明书公告，在2015年，美国参与户外运动的人数就已经达到1.4亿人，约占美国人口总数的48.4%。2）在欧美，户外运动逐步发展为人们的一种必不可少的生活方式，消费者每年在户外运动装备上的支出相当可观，以美国为例：据同业公司浙江自然公告的美国户外行业协会（OIA）统计数据，2017年美国消费者在户外运动装备及用品上的支出为1845亿美元，我们估算人均花费高达567.3美元。 图表8：2019-2024E全球户外用品电商市场情况（亿美元，%） 图表9：2019年全球户外运动用品电商市场分地区占比（%） 图表10：2017-2025E美国户外用品电商规模及YoY（亿美元，%） 图表11：2017-2025欧洲户外用品电商规模及YoY（亿美元，%） 近几年来看，参与露营等户外活动的人数及频次进一步提升。根据公司公告的美国野营协会（Kampgrounds）数据，2020年北美有4820万户家庭至少露营一次，较2019年增速达到了15%。其中，首次露营家庭数量达到了1010万户，较上年增长了五倍。美国户外基金会数据也显示，2020年露营人数较上年增加790万，远足人数较上年增加了810万人。 图表12：北美地区露营次数至少1次的家庭数变化及增速 户外活动频次提升直接带动了相关装备的消费需求，进而驱动上游国内供应链订单。据公司公告的Cotswold Outdoor数据显示，英国露营设备的销售额在2020年同比增长了60%。据公司公告的韩国贸易统计振兴院数据显示，韩国2021年上半年露营产品出口额1.02亿美元，同比增长84.7%，同期露营用品的进口额达到1.91亿美元，同比增长105.1%。 从我国相关产品出口情况亦可以直接看到，相关产品出口金额有明显的大幅增长。1）2021年全年帐篷等户外露营产品（包括油苫布、天蓬及遮阳蓬；帐蓬；风帆；野营用品，对应海关HS编码为6306）出口金额增长49.8%（较2019年增长60.5%）。2）其中帐篷类产品（合成纤维制帐篷，对应海关HS编码为630622）2021年出口金额增长52.0%（较2019年增长72.9%），2022年以来仍然延续快速增长，Q1出口金额增长34.8%。 图表13：2019年1月至今我国帐篷等户外露营产品出口金额及增速（亿美元，%） 2.2国内市场此前稳健增长，未来具备广阔空间 我国户外运动市场仍在培育成长阶段：近年户外运动在国内逐渐普及，驱动户外市场发展。1）在户外用品的用户培育和品牌打造上，我国与先行发展的欧美发达国家有较大差距。但随着近年来社会经济的持续发展，国内户外运动普及程度有所提升，得益于较大的人口基数，中国也正逐步成长为全球主要的户外运动用品市场之一。2）据公司公告提及的Report Linker数据：到2027年，中国露营设备市场将达到159亿美元的规模，CAGR约为9.1%。我们认为随着各项户外活动在国内的普及程度及参与率提升，未来国内户外用品行业市场空间仍然较为广阔，整个行业有望持续增长。 回顾过去，我国的户外行业主要经历以下几个阶段：1）扩张期：国内户外用品行业兴起于20世纪末，北京、上海等地开始相继出现登山、徒步旅行、露营等为主体的150余家社会性户外运动俱乐部，数十年来快速扩张。2）调整期：2013年行业后进入夯实调整期，行业竞争加剧，尾部品牌出清。3）稳增期：目前市场规模稳步增长，据COCA数据，2019年国内户外用品零售总额/出货总额分别达到约250.2/141.6亿元。2007年至2019年，我国户外用品市场零售总额CAGR为22%/出货总额CAGR为21%。 图表14