宏观·周度报告：风险因素有所强化，商品承压运行

投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 宏观·周度报告 2022年9月4日星期日 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 风险因素有所强化，商品承压运行 1、本周商品指数持续回落，经济下行、通胀高企、大幅加息预期等打击市场风险偏好。往后看，市场面临的风险因素有所强化，短期或仍有调整的压力，首先，能源紧缺背景下，欧美面临的通胀高压有增无减，将迫使央行们在9月采取大幅加息的措施；其次，8月PMI数据显示，全球经济下行的压力继续加大，这加剧了未来经济陷入衰退的担忧；最后，中国面临疫情反复和地产下行的压力，经济复苏强度不够。不过，我们也要强调，地缘政治局势持续紧张，能源危机尚未解除，在产业链中下游普遍陷入亏损的情况下，能源价格不跌，其他商品的跌幅或也有限。 1）本周商品指数持续回落，经济下行、通胀高企、大幅加息预期等打击市场风险偏好，一方面，8月已公布的经济数据显示欧美PMI继续下滑，欧洲通胀再创新高；另一方面，欧美央行在杰克逊霍尔会议上发表了为对抗通胀而不惜代价的言论，加剧了全球经济衰退的担忧。 2）美国非农略超预期，欧洲CPI再创新高。○1美国8月新增非农就业数据略超市场预期，但大幅低于前值并创下年内新低，失业率7个月以来首次上升，但劳动参与率创疫情以来新高。美联储主席在杰克逊霍尔会议上的表态明确了美联储为对抗通胀而不惜代价的努力，同时美联储已对经济和就业放缓做好了充分准备，在没有看到通胀显著回落之前，美联储政策转向尚需等待。若8月通胀依旧保持高位，那美联储9月加息75BP的概率依旧较大。○2能源价格居高不下是欧元区CPI再创新高的主要原因，欧洲地区地缘政治局势持续紧张，能源紧缺问题短期暂难缓解，预计通胀将在较长时间内保持高位。继续攀升的8月CPI数据或将进一步增大9月大幅加息的概率。 3）PMI小幅回暖，政策组合拳加速落地。8月PMI有所修复，但速度仍然偏慢。展望未来，经济有望延续复苏的趋势，但过程中仍将面临波折。本周国常会继续部署措施扩大有效需求，进一步拓宽政策性开发性金融工具的支持领域，民间投资也再次得到强调，预计三四季度基建投资有望提速。另外，8月制造业PMI为49.4%，仍在荣枯线下方，后续或有相关新增政策出台呵护制造业企业。 一、宏观和政策跟踪 1.1PMI小幅回暖，经济波动中修复 中国8月官方制造业PMI为49.4，预期49.2，前值49；非制造业PMI为52.6，预期52.3，前值53.8。综合PMI为51.7，前值为52.5。除了原材料库存指标回落外，其他分项指标均不同程度扩大，体现为内外需较前期有所改善，生产保持平稳。 总体上来看，8月PMI有所修复，但速度仍然偏慢，其中，限电限产和疫情对生产存在一定的扰动，但影响低于前期；制造业生产指数保持平稳；需求有所修复，但疫情对服务业的抑制依旧存在，极端天气短期则对基建开工带来压制；企业保持主动去库的状态，价格指数则出现超跌反弹。 展望未来，经济有望延续复苏的趋势，但过程中仍将面临波折。随着极端天气的退去，工业生产有望逐步恢复，需求不足仍是当前经济运行面临的最大问题。8月24日国常会部署19项稳增长的接续政策， 重点放在加大投资力度上，一方面，通过增加3000亿元以上政策性开发金融工具额度和用好5000多亿专项债结存限额，进一步加大对基础设施建设的资金支持；另一方面，允许地方一城一策支持房地产的刚需和改善性需求，进一步明确了中央支持房地产市场稳定发展的信号。同时，国务院即时派出稳经济大盘督导和服务工作组，加快已出台政策的落实，预计随着各项政策的落地，国内经济基本面将逐步得到改善。 图表1：PMI指数小幅回升图表2：多个分项指标出现改善 54.00 52.00 50.00 48.00 46.00 44.00 42.00 40.00 PMI PMI:新订单 PMI:生产 PMI:新出口订单 PMI 50.00 出厂价格40.00 30.00 20.00 生产 进口 10.00 0.00 新订单 主要原材… 新出口订单 原材料库存 产成品库存 2022-08 2022-07 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 数据来源：Wind 1.2国内政策聚焦：政策组合拳加速落地 1、国常会继续部署措施扩大有效需求 8月31日，李克强主持召开国务院常务会议，一方面听取稳住经济大盘督导和服务工作汇报，部署充分释放政策效能，加快扩大有效需求，另一方面确定进一步优化营商环境、降低制度性交易成本的措施，持续为市场主体减负激活力。会议指出，要用“放管服”改革办法再推进稳经济一揽子政策发挥效能，接续政策细则9月上旬应出尽出，着力扩大有效需求，巩固经济恢复基础。一是在用好新增3000亿元以上 政策性开发性金融工具基础上，对符合条件项目满足资金需求，避免出现项目等资金；将上半年开工项目新增纳入支持，以在三季度形成更多实物工作量。二是扩大政策性开发性金融工具支持领域，将老旧小区改造、省级高速公路等纳入，尽可能吸引民间投资。三是，出台支持制造业企业、职业院校等设备更新改造的政策。四是引导商业银行为重点项目建设、设备更新改造配足中长期贷款。五是对重点项目继续采取集中办公等方式，提高审批效率。六是支持刚性和改善性住房需求，地方要“一城一策”用好政策工具箱，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款。促进汽车等大宗消费。七是国务院再派一批督导和服务工作组，赴若干省份推动政策落实。八是各地也要建立督导和服务工作机制。 本次国常会进一步拓宽政策性开发性金融工具的支持领域，民间投资也再次得到强调，预计三四季度基建投资有望提速。另外，8月制造业PMI为49.4%，仍在荣枯线下方，后续或有相关新增政策出台呵护制造业企业。 2、财政部发布《2022年上半年中国财政政策执行情况报告》 8月30日，财政部发布《2022年上半年中国财政政策执行情况报告》，总结上半年工作情况，一是加 大减负纾困力度，增强市场主体活力。减税退税缓税并举，预计全年退税减税约2.64万亿，其中留抵退税约1.64万亿。二是保持适当支出强度，优化财政支出结构。适当下调赤字率至2.8%左右，但通过特定国有金融机构和专营机构依法上缴今年结存的利润、调入预算稳定调节基金等，安排全国一般公共预算支出 26.71万亿元、比上年扩大2万亿元以上，可用财力明显增加。三是合理安排地方政府专项债券，保障重点项目建设。保持政府总体杠杆率基本稳定，安排新增地方政府专项债券额度3.65万亿元，与上年持平。经报全国人大常委会备案，于2021年12月提前下达1.46万亿元专项债券额度，并于3月底前将用于项目建设的专项债券资金全部下达地方。1-6月，各地累计发行新增专项债券3.41万亿元，基本完成发行任务。四是推动财力下沉，支持基层做好“三保”工作。中央一般公共预算对地方转移支付安排近9.8万亿元、增加约1.5万亿元，增长18%、增幅比往年大幅提高。五是坚持党政机关过紧日子，推动建设节约型机关。六是严肃财经纪律，整饬财经秩序。 下一步，财政部门将坚持稳中求进工作总基调，全面落实疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的要求，高效统筹疫情防控和经济社会发展，更好统筹发展和安全，落实落细扎实稳住经济一揽子政策措施，继续做好“六稳”、“六保”工作，在扩大需求上积极作为，巩固经济回升向好趋势，着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果。具体来看 1）落实落细积极的财政政策。继续实施好各项组合式税费支持政策，持续释放政策红利。用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。加强财政与货币政策联动，支持政策性开发性金融工具落地，实现扩大有效投资、带动就业、促进消费的综合效应。 2）加强重大战略任务财力保障。支持企业加强技术研发攻关；支持统筹推进乡村发展、乡村建设、乡村治理重点任务；促进区域协调发展；支持大力发展可再生能源，支持做好能源保供稳价工作。 3）切实保障和改善民生。4）加强财政收支管理。5）强化财政可持续性。进一步深化财税体制改革，加快建立现代财政制度。6）进一步严肃财经纪律。 8月24日，国常会部署19项接续政策，其中包括在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目基础 上，再增加3000亿元以上额度；依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕等，宏观政策继续支持扩大有效投资。若后续稳增长压力进一步加大，不排除继续出台增量政策，推动经济企稳向好、保持运行在合理区间。 1.3美国非农略超预期，欧洲CPI再创新高 1）美国新增非农略超市场预期 美国8月新增非农就业31.5万人，高于预期值30万人，但大幅低于前值52.8万人和去年同期值51.7万人，且为今年以来最低；失业率3.7%，高于前值和预期值3.5%，为7个月以来首次上升；劳动参与率62.4%，高于前值62.1%和预期值62.2%，为疫情以来最高。平均时薪方面，同比5.2%，与前值持平，略低于预期5.3%；环比0.3%，低于前值0.5%和预期0.4%，但略高于疫情前均值0.2%。 美国8月新增非农就业数据略超市场预期，但大幅低于前值并创下年内新低，失业率7个月以来首次上升，但劳动参与率创疫情以来新高。数据公布后，美联储9月加息75bp预期有所降温。不过，我们认为美联储主席在杰克逊霍尔会议上的表态明确了美联储为对抗通胀而不惜代价的努力，同时美联储已对经济和就业放缓做好了充分准备，在没有看到通胀显著回落之前，美联储政策转向尚需等待。后续需重点关注将在9月13日公布的美国8月CPI数据，若通胀依旧保持高位（随着能源价格反弹，CPI有可能小幅回升），那么美联储9月加息75BP的概率依旧较大。 图表3：美国新增非农就业数据图表4：美国失业率和劳动参与率 1,000.00 800.00 600.00 200.00 0.00 62.60 62.40 62.20 62.00 61.80 61.60 61.40 61.20 61.00 60.80 10.00 8.00 6.00 400.00 4.00 2.00 0.00 -200.00 服务生产 制造业 美国:新增非农就业人数:季调(初值) 美国:劳动力参与率:季调 美国:失业率:季调 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 数据来源：Wind 2）欧元区通胀再创新高 当地时间8月31日，欧盟统计局公布数据显示，欧元区8月调和CPI同比上升9.1%，高于预期9.0%，较前值上涨0.2个百分点，续创历史新高，环比上升0.5%，较前值升高0.4个百分点；8月核心调和CPI同比上升4.3%，较前值上涨0.3个百分点，价格压力变得更加广泛。分项来看，能源增长最为迅猛，8月能源价格同比上涨38.3%，前值为39.6%，食品、酒精和烟草同比上涨10.6%，前值为9.8%，非能源工业产品和服务价格分别同比上涨5%和3.8%。 能源价格居高不下是欧元区CPI再创新高的主要原因，当前欧洲仍面临俄罗斯北溪一号断气的影响，欧洲地区地缘政治局势持续紧张，能源紧缺问题短期暂难缓解，预计通胀将在较长时间内保持高位。此前欧央行7月货币政策会议纪要也显示，即使发生经济衰退，中期通胀也可能继续上行，短期内可能采取更为激进的加息节奏。欧央行管委会委员霍尔茨曼在杰克逊霍尔会议上表示，欧洲央行9月加息50BP是基本要求，加息75BP应成为9月份会议“辩论的一部分”。继续攀升的8月CPI数据或将进一步增大9月大幅加息的概率。 图表5：欧洲经济下行