美国核心通胀上行，加息预期再度升温

周度经济观察 美国核心通胀上行，加息预期再度升温 袁方，束加沛，章森 内容提要 2022年9月14日 疫情和房地产行业的演化是决定今年国内经济走向的主要变量，9月以来的高频数据显 示这两个领域仍然在延续此前弱势的状态。 与此同时，欧洲和美国经济的减速在对我国出口形成明显拖累，预算内财政的发力或难以对冲其他领域下行的影响，宏观经济复苏的进程可能充满波折。 美国8月核心CPI同比的反弹，促使市场加息预期继续升温，美联储9月和11月连续两次 加息75BP的概率较大，至年底联邦基金利率可能升至4.25%，这使得美股和美债仍然面临下行压力，而美元指数预计继续上行。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、消费恢复乏力，经济复苏缓慢 从中秋假期的高频数据来看，消费复苏仍然乏力。 中秋期间全国共发送旅客6733.5万人次，比2021年同期下降37.4%，仅为2019年同期的 43%，显示疫情对人员流动产生较大负面影响。 而从票房数据来看，今年中秋档电影票房为3.7亿元，同比增速为-25%，仅为2019年同期的46%。 而旅游人次和收入同样较端午假期走低，全国国内旅游出游7340.9万人次，同比下降 16.7%，按可比口径恢复至2019年同期的72.6%；实现国内旅游收入286.8亿元，同比下降 22.8%，恢复至2019年同期的60.6%。 除了假期的消费数据外，9月以来高频的人流物流数据多数环比回落或者显著弱于季节性特征，反应了疫情对经济的影响在增加。 从当前疫情发展趋势和管控政策来看，9月和10月经济受到疫情扩散的影响仍然较大， 经济恢复的前景不容乐观。 近期房地产高频销售数据再次走低，从社融数据上看，居民部门在资产配置上仍然显著偏保守，多存少贷的行为特征明显。近期房地产融资相关政策频繁出台，市场对房地产行业的预期和信心出现改善，在房地产企业流动性问题蔓延以及居民对房价、收入预期弱化的背景下，房地产行业销售、开工最终的扭转仍然需要更强有力的政策。 总体而言，疫情和房地产行业的演化是决定今年经济走向的主要变量，9月以来的高频数据显示这两个领域仍然在延续此前的趋势。与此同时，欧洲和美国经济的减速在对我国出口形成明显拖累，预算内财政的发力或难以对冲其他领域下行的影响，宏观经济复苏的进程可能充满波折。 二、风格趋势切换仍需等待 上周以来市场小幅反弹，金融和稳定板块表现更好，周期和成长居中，消费最弱，大盘股代表的沪深300和上证50表现好于创业板指数。这一风格的变化一方面来自于房地产行业预期的改善。 7月以来，停贷事件对外资投资者产生更大的冲击，地产、银行以及家电、建材等地产后周期板块均出现显著调整。 而后续的演变则显示停贷事件对居民的影响弱于此前的预期，民企和期房的销售没有显著回落。此外，近期部分民营房企成功发行债券，中债增信提供全额担保，保交楼的各项政策也在逐步落地，市场对房地产行业的预期和信心出现改善。 另一方面，美国加息的影响还在延续，上周美债利率和美元指数继续走强，实际利率上行。我们上一期的周报中讨论过实际利率上行可能对成长风格的影响较为不利。 市场当前聚焦于市场风格是否会出现趋势切换，是否成长向价值的切换在未来一个季度 甚至更长时间维持。 从我们的角度来看，这一切换似乎还需要更清晰的政策信号。当前疫情管控政策仍然偏严，短期之内疫情防控政策调整的难度较大，这意味着消费板块的盈利恢复节奏尚不清 晰。此外，房地产行业尽管政策频繁出台，但行业流动性问题的改善仍然需要时间，终端 需求政策的放松难以完全解决企业面临的流动性难题。因此在这一格局下，成长板块受益于景气度和流动性宽松，未来有望延续偏强的表现，价值板块的趋势反转仍需政策信号的确认。 上周资金利率小幅回落，1年期国债收益率和同业存单利率中枢震荡，10年期国债利率同样窄幅波动。 考虑到当前经济恢复的进程缓慢、国内通胀压力有限、汇率相对自由浮动，我们倾向于认为未来国内基准利率存在进一步下调的可能，这一下调或将推动利率在目前水平中枢下移。此外，从金融机构的角度来看，负债的持续累积，以及实体端信贷需求的弱势，也有助于资金更多流入金融市场，推动利率水平的下行。 因此总体而言，尽管从绝对水平来看当前的利率水平较低，但考虑到2018年以后利率中 枢定价机制的切换，以及当前实体部门资产负债表的收缩，未来债券市场收益率或将持续下行。 三、CPI促使加息预期继续升温 美国8月CPI同比8.3%，超出市场预期的8.1%，较上月小幅下滑0.2个百分点；环比 0.1%，较上月提高0.1个百分点。 剔除能源和食品分项后的8月核心CPI同比6.3%，同样超出市场预期的6.1%，并且较上月抬升0.4个百分点，为今年3月以来首次反弹；环比0.6%，较上月抬升0.3个百分点，居于疫情以来的高位。 从分项表现来看，8月CPI同比的小幅下滑，主要由能源和交通运输价格的回落所致， WTI原油的月度均价从7月的100美元/桶降至91美元/桶。 而支撑CPI高企、以及核心CPI反弹的分项主要集中于住房。其自7月取代能源成为CPI同比最大拉动项后，增速进一步上行至7.8%的历史高位。而这一点在美联储7月议息会议纪要中曾有提示。 尽管美国房地产市场自年初以来持续降温，房价增速开始下降，但由于一些统计因素，其对CPI住房分项的传导存在一年以上的时滞，因此年内难以见到CPI住房分项增速的明显回落。 在全球粮食价格高企的背景下，食品价格同比增速连续3个月保持10%以上的；医疗保健 和娱乐业价格则延续了年初疫情缓解以来的持续高增长。机票价格连续2个月回落；新车和二手车价格维持高位。 从目前的通胀情况来看，加息的抑制效果尚不明显。尽管零售销售和核心资本品订单 （表征企业资本开支）环比中枢二季度以来趋于下沉，但整体表现依然不弱。而对加息反应相对敏感的房地产抵押贷款利率虽然明显抬升，但由于地产市场降温对CPI住房分项传导的时滞性，这一制约效果在通胀数据之中体现得仍不明显。因此总体上美联储通过加息来收缩需求、进而打压通胀的工作链条尚未明显奏效。 往后看，即使大宗商品、房地产等重要领域的价格上涨压力进一步缓解，但是在劳动力短缺的条件下，工资上行压力仍然较大。而考虑到劳动力供应在“大退休”“大辞职”浪潮下难以恢复，未来美联储只能通过降低企业对劳动力的需求（职位空缺率下降、失业率上升），来缓解工资-通胀螺旋上升的风险。 并且由于目前美国企业和居民的资产负债表处在历史上相对健康的水平，应对借贷成本和物价上升的能力相应提升，进而延缓了加息对经济的抑制效果。这反过来又会促使美联储需要以更大力度的紧缩、付出更大的经济增长和就业代价，才能实现最终压制通胀的目标。 从美联储近期的表态来看，在9月21日议息会议前的最后一次公开讲话中，鲍威尔依然延续了其在杰克逊霍尔年会上的鹰派表态，重申了美联储稳定价格的责任以及立即采取行动的紧迫性。 就目前摆在美联储面前的三份8月数据而言，劳动力市场略有放缓，但仍维持偏紧状 态；通胀预期边际下滑，但未包含8月CPI数据公布后的影响；CPI同比小幅下滑，但核心 CPI同比再次反弹。合并而言，这些数据将大概率支持美联储在9月议息会议上加息75BP。 尤其是8月CPI数据的反复，使得市场的加息预期继续升温。在8月CPI数据公布后，CME利率期货市场将11月议息会议的加息预期从50BP提升至75BP，至今年年底联邦基金利率上行至4.25%，明年3月可能进一步升至4.5%。而紧跟加息预期变化的3个月和2年期美债收益率，也分别大幅抬升43个和23个BP、上行至3.5%和3.7%。 与此同时，在美股三大指数中，对加息更为敏感的纳斯达克指数下跌超5%，大于标普 500和道琼斯指数的跌幅（4.3%和3.9%）。10年期美债收益率从3.3%升至3.4%。美元指数从 108跳升至109上方。黄金价格从1740美元/盎司跌至1710美元/盎司。 展望四季度，冬季用能高峰的到来可能加剧能源价格摆动的风险，劳动力市场的缓解预计仍不明显，加息的紧缩效果还有待释放，美国CPI同比可能仍然维持在7%以上的历史高位。 在此条件下，美股和美债依然面临调整压力，10年期美债收益率可能突破此前3.5%的高 点，美元指数或将继续上行。 未来当通胀出现持续回落之时，往往也伴随着经济衰退的到来。而当前美股在盈利增速尚可的背景下，对衰退风险的计入较低。因此即使后续美联储加息放缓，美股也依然面临着衰退的考验。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补 充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭 证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。