海外加息及通胀预期追踪：美国8月核心CPI增速再上行，美联储加息预期进一步趋紧

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 策略研究/事件点评 2022年9月14日 ——海外加息及通胀预期追踪（20220914） 美国8月核心CPI增速再上行，美联储加息预期进一步趋紧 策略 山证策略团队 分析师：张治 执业登记编码：S0760522030002邮箱：zhangzhi@sxzq.com 研究助理：范鑫 邮箱：fanxin@sxzq.com 投资要点： 美国8月CPI数据印证通胀“顽固性” 美国8月CPI、核心CPI同比增速均超越市场预期，在能源价格涨幅回落的背景之下，再度印证美国通胀具有较强“顽固性”。往后看，我们依然认为通胀已越过高点，但年内仍将呈现“磨顶”状态，主因：加息的决心与力度足够强，能够压制需求及大宗价格进而为通胀降温，但美国国内经济状况整体较优，景气指标持续位于扩张区间，就业市场依旧呈现紧平衡，因此仍对物价水平形成较强支撑，CPI回落的斜率有限。从细项数据的同比增速看，主要构成部分中的住宅（权重约42.4%）、食品饮料（权重约14.3%）、医疗保健（权重约8.5%）都进一步上行，但在燃料价格增速大幅下行的带动下，交通运输（权重约18.2%）分项增速回落。综合来看，除发动机燃料外，其余三级指标同比增速多上行，反映通胀粘性。 加息预期：节奏加快，年内上限破“4” CPI数据公布后，市场加息预期明显进一步走升。9月会议加息75bp几乎没有悬念。同时，加息至4.0%上限的时点由12月提前至11月，而12月或将进一步加息超4.0%。一周前市场预期2023年一季度美联储会将利率维持在4.0%，年中小幅升至4.3%，而就当前CME公布数据看，利率期货市场预期2023年一季度将加息至4.50%，并持续到年中。 对市场的影响：美股仍将波动，A股继续回摆 对美股而言，昨日经历较大跌幅后，后续仍面临调整，整体维持波动状态，但之前的底部位置支撑力度较强，再创新低概率有限，后续需重点关注长端利率的抬升幅度。当前美债实际利率（5年期与10年期）进一步上行至1%附近，加息终点的短端利率应当会与CPI同比增速会合，是否高于4.0%仍然有待观测，综合过往加息周期中的市场表现来看，紧缩阶段对于加息的预期可能存在一定高估，预计2023年Q1会有所修正。 对A股而言，除去短期内的情绪波动外，直接影响有限，目前A股市场的主逻辑为“流动性较优，但增量资金不足，经济增速与盈利表现不佳”，我们判断目前A股仍然在回摆阶段。后续调整中结构上会更加均衡，或者可以说主线并不清晰，市值风格方面，中小市值压力相对更大，行业方面，我们依旧看好地产、军工（竞争格局更优）、消费中的白酒与养殖，而传统能源更适合作为对冲品种，非主线品种，主因在全球经济整体不佳叠加海外大幅加息的环境中，周期股表现强势的可持续性存疑。 风险提示：1.流动性超预期收紧；2宏观经济超预期下滑；3.疫情超预期发展。 目录 一、美国8月CPI数据印证通胀“顽固性”3 二、加息预期：节奏加快，年内上限破“4”5 三、对市场的影响：美股仍将波动，A股继续回摆6 风险提示7 图表目录 图1：CPI同比增速超预期，核心CPI再走升（%）3 图2：能源价格涨幅明显回落（%）3 图3：劳动参与率提升，工资增速维持高位（%）3 图4：制造业及服务业景气指标持续位于扩张区间3 图5：市场预期12月加息上限突破4.0%5 图6：市场预期23年年中利率上限维持在4.5%5 表1：CPI主要分项同比增速变化（%）4 表2：9月14日利率期货市场对美联储目标利率的概率预期5 一、美国8月CPI数据印证通胀“顽固性” 美国8月CPI同比增8.3%（较前值8.5%回落），核心CPI同比增6.3%（较前值5.9%再上行），二者均超越市场预期，在能源价格涨幅回落的背景之下，再度印证美国通胀具有较强“顽固性”的特征。往后看，我们依然维持此前的判断，即，通胀数据已越过高点，但年内仍将呈现“磨顶”状态，主要逻辑在于：加息的决心与力度足够强，能够压制需求及大宗价格进而为通胀降温，但与此同时美国国内经济状况整体较优，景气指标持续位于扩张区间，就业市场依旧呈现紧平衡，劳动参与率提升的同时工资增速维持高位，因此仍对物价水平形成较强支撑，CPI回落的斜率有限。 图1：CPI同比增速超预期，核心CPI再走升（%）图2：能源价格涨幅明显回落（%） 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 图3：劳动参与率提升，工资增速维持高位（%）图4：制造业及服务业景气指标持续位于扩张区间 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 从细项数据的同比增速看，主要构成部分中的住宅（权重约42.4%）、食品饮料（权重约14.3%）、医疗保健（权重约8.5%）都进一步上行，但在燃料价格增速大幅下行的带动下，交通运输（权重约18.2%）分项增速回落。综合而言，地产市场的景气回落与CPI住宅分项同比增速拐点间存在明显的时滞，就8月数据看，住房租金、家用能源、业主等价租金等主要三级指标增速均未见明显放缓之势，而交运分项中，除发动机燃料外，其余三级指标同比增速多数仍然在上行，反映通胀粘性。 表1：CPI主要分项同比增速变化（%） 一级指标 现值 前值变化 二级指标 现值 前值 变化 三级指标 现值前值变化 家庭食品 13.513.1↑ 食品饮料 食品 11.4 10.9 ↑ 其他非家用食品 6.56.7↓ (权重约 10.9 10.5↑ 14.3%) 家用酒精饮料 3.23.1↑ 酒精饮料 4.3 4.2 ↑ 非家用酒精饮料 5.75.7↑ 业主等价租金 6.35.8↑ 住宅 住房租金 6.3 5.7 ↑ 主要居所租金 6.76.3↑ 外宿 4.11.2↑ （权重约 7.8 7.4↑ 42.4%） 燃料和公用事业 17.3 16.7 ↑ 家用能源 21.420.7↑ 家用家具和功能 9.9 10.1 ↓ 新车和二手车 9.89.2↑ 交通运输 私人运输 - - - 发动机燃料 26.244.5↓ 机动车保险 8.77.4↑ （权重约 13.4 16.4↓ 18.2%） 机票 33.427.7↑ 公共运输 21.1 19.0 ↑ 其他城际交通 -2.6-2.8↑ 医疗保健 医疗护理商品 4.1 3.7 ↑ （权重约 5.4 4.8↑ 医疗护理服务 5.6 5.1 ↑ 8.5%） 资料来源：wind，山西证券研究所 二、加息预期：节奏加快，年内上限破“4” CPI数据公布后，市场加息预期明显走升，加息曲线发生变化，加息上限或超4.0%，而且节奏更快。具体而言，7月加息75bp仍为大概率事件，但加息100bp的概率上升（由0%升至35%），至此，9月会议加息75bp几乎没有悬念。同时，加息至4.0%上限的时点由12月提前至11月，而12月或将进一步加息超4.0%。一周前市场预期2023年一季度美联储会将利率维持在4.0%，年中小幅升至4.3%，而就当前数据看，市场预期2023年一季度将加息至4.50%，并持续到年中。 图5：市场预期12月加息上限突破4.0%图6：市场预期23年年中利率上限维持在4.5% 资料来源：CME，山西证券研究所资料来源：CME，山西证券研究所 表2：9月14日利率期货市场对美联储目标利率的概率预期 (275-300) (300-325) (325-350) (350-375) (375-400) (400-425) (425-450) (450-475) 2022/09/22 0.0% 65.0% 32.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 2022/11/03 0.0% 0.0% 0.0% 35.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 2022/12/15 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 13.3% 40.3% 0.0% 0.0% 2023/02/02 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 9.4% 32.4% 37.5% 17.7% 2023/03/16 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 6.9% 26.3% 36.2% 23.0% 2023/05/04 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 6.0% 23.7% 34.9% 24.7% 2023/06/15 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 4.8% 20.3% 32.7% 26.7% 2023/07/27 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 2.9% 14.2% 27.8% 29.1% 资料来源：CME，山西证券研究所 三、对市场的影响：美股仍将波动，A股继续回摆 对美股而言，美股昨天经历了较大跌幅，后续可能仍然有调整，整体维持波动状态，但之前的底部位置还是有比较强的支撑。当前美债实际利率（5年期与10年期）进一步上行至1%附近，加息终点的短端利率应当会与CPI同比增速会合，是否高于4.0%仍然有待观测。综合过往加息周期中的市场表现来看，对于加息的预期可能存在一定高估，预计2023年Q1会有所修正。 对A股而言，除去短期内的情绪波动外，直接影响有限，目前A股市场的逻辑还是“流动性较优，但是增量不足，经济增速与盈利表现不佳”，我们判断目前A股仍然在回摆阶段。后续调整的话，结构上会更加均衡，或者说主线并不清晰，市值风格方面，中小市值压力更大，行业方面，我们依旧看好地产、军工（竞争格局更优），消费中的酒猪鸡，而传统能源更适合作为对冲品种，非主线品种，主要因为在经济整体不佳的环境里，周期股的可持续性存疑。 风险提示 1.全球流动性超预期收紧。 当前欧美物价上行压力仍然较大，通胀失控风险不可忽视，在地缘冲突扰动及供应链问题之下，警惕欧美央行超预期加息缩表，引发全球流动性的超预期收紧。 2.宏观经济增速超预期下滑。 国内经济环境较为复杂，多项经济数据虽已有改善迹象，但多地疫情再起，依然需要警惕宏观经济增速在内忧外扰之下出现超预期下滑。 3.全球疫情超预期发展。 目前来看疫情对于全球经济的扰动正在逐步消退，但仍需警惕新变异株出现形成冲击，同时关注“猴痘”的发展与影响。 分析师承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究