第三方配送龙头，顺丰同城品牌力驱动长期成长

即时配送：消费变迁加速行业成长，2025年订单量有望翻倍。（1）2020年以来，即时配送行业持续受益于消费的变化。供给端，产品过剩转向渠道过剩，盘活本地流量成趋势；需求端，即时性、多样性需求增长，对履约确定性的要求提升。我们中性预计2025年即时配送总订单量774亿单，相比2021年还有151%空间。（2）第三方服务商核心价值：中立开放与服务能力多元化。随着商家对自建流量获取渠道的需要日益增加，客户对即时配送的要求日益复杂、非标化，第三方服务商的价值正在逐步显现。2020年第三方配送订单量为30亿单，在行业订单量中占比14%，艾瑞咨询预计2025年提升到21%，对应订单量163亿单。 顺丰同城核心优势与成长保障：品牌力。我们认为品牌力是即时配送的重要竞争要素，且其重要性会随着服务场景多元化和非标化逐渐凸显。 而公司一方面在品牌力上具备先天优势（快递品牌“顺丰”已在客户心中形成较深的品牌认知），另一方面也在磨练内功，保障履约稳定性，增强品牌力。定量来看，公司骑手端数量、活跃度趋势向好，人均订单量的提升是其重要前提，公司对骑手群体的重视与关怀则是加分项。草根调研结果亦显示公司能够提供稳定、优质的履约服务。从用户印象和客户数据来看，公司已建成一定品牌优势，有望推动市占率持续提升。 未来展望：场景多元化驱动增长，盈利能力有望增强。（1）增长：对于公司重要业务同城配来说，拓展B端业务场景是重要驱动力；为行业大客户提供更多定制化解决方案亦十分重要。在最后一公里业务上，公司与顺丰速运的合作还可进一步深化，利用顺丰控股基础设施开拓更多业务。（2）盈利：公司单笔订单成本费用及其在服务费中的占比逐年下降，2021年毛利已扭亏为盈。未来随着订单量增加、订单结构优化叠加技术能力提升，单均毛利有望进一步增长。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年实现收入104/138/180亿元，归母净利润实现-3.96/-0.93/2.14亿元人民币；按照分部估值分别给予同城配送业务和最后一公里业务2023年1倍PS和0.84倍PS，对应总市值148亿港币，首次覆盖给予公司“买入”评级。（若无特别注明，货币单位均为人民币，港元汇率为2022年9月14日的0.8865）风险提示：宏观经济波动风险、即时配送行业发展不及预期、竞争风险、大客户合作不及预期风险、调研结果与实际存在差异。 1.即时配送：消费变迁加速行业成长，2025年订单量有望翻倍 1.1.即时配送行业历史复盘 我们对即时配送的定义：一种强调时效性的履约服务，从发件到收件的时长一般不超过1小时。由于时效性的要求，配送距离有限，履约过程往往由基础运力骑手+智能调配系统组成，发件端可以是门店、前置仓、企业，也可以是个人，门店和前置仓为当前主要订单来源。 即时配送2000年便已出现（E国一小时推出同市购买商品1小时达服务），至今已经过20多年风雨，我们可以从供需变化、模式演变、竞争格局等方面将行业历史划分为三大阶段： 图1：即时配送行业历史复盘 （1）2013年及之前：萌芽期，需求空间尚不清晰。1998年张永青模仿美国零售网站Kozmo.com成立e国网站，2000年承诺1小时免费配送大部分商品；2008年外卖配送平台饿了么成立，5年后美团外卖、淘点点进入行业。国内第一家众包配送公司人人快递也在此阶段成立。但此阶段即时配送的需求尚不清晰，主要满足餐饮外卖的配送需求，行业订单较少，订单密度较低导致规模不经济，非外卖平台大多难以为继。 （2）2014-2019年，摸索和成长期，消费场景多元化，商业模式逐渐完善。此阶段服务品类扩展到生鲜零售、跑腿等业务，业务场景和商业模式开始多元化，既出现每日优鲜、叮咚买菜这类前置仓生鲜电商，也出现朴朴超市、苏宁秒达这类店仓即时配模式。 此阶段行业实现高速增长。即时配送订单量从2014年的12亿单增长到2019年的183亿单，2015-2019年CAGR接近73%。餐饮外卖订单量在即时配送服务总订单量中的占比由2018年的81%下降至2019年的70%。玩家享受成长红利，美团、饿了么、达达、顺丰同城等实现高速成长。 （3）2020至今：需求催化期，但对玩家硬实力要求也进一步提高。疫情催化即时配送，供给端对于盘活本地生活资源的诉求加大，行业短期增速回暖。总体来看，即时配送领域仍处于成长阶段，但由于电商巨头加码，竞争更加激烈，同时即时配送对精细化运营、团队执行力等都具有较高的要求，部分玩家开始因经营不善而缩减业务或退出，兼具成长速度和发展质量成为主题。 图2：我国即时履约配送订单量增长情况 图3：我国即时履约配送订单量增长情况 站在当前时点，我们认为即时配送的服务边界正不断扩大，B端和C端的潜在需求正进一步得到释放，行业也迎来了更加成熟的发展环境，具备硬实力的平台玩家、第三方玩家的价值将进一步显现。 1.2.市场空间：受益消费供需变化，2025年有望超过770亿单 参考顺丰同城招股书，即时配送应用场景可以分为四类，除了餐饮外卖以外还包括： 同城零售：满足本地商家提供送货上门服务的需求，配送商品一般包括生鲜、鲜花、甜品以及日用百货的配送； 近场电商：满足电商商家即时配业务的需求，配送商品一般包括数码3C、服饰鞋帽、珠宝美妆以及图书文具的配送； 近场服务：满足消费者及企业对实时提供定制服务的需求，一般包括为消费者个人跑腿、生活服务、满足商业需求的企业服务及最后一公里配送。其中“最后一公里配送”是作为物流服务提供商最后一公里配送能力的补充，尤其是在旺季或在缺乏本地运力的地区，即时配送公司从物流服务提供商的本地配送门店或仓库收取包裹并实时配送至指定收件人。 表1：即时配送四大服务场景 而在这四类场景中，餐饮外卖经过多年发展已较为成熟，竞争格局亦较为稳定；同城零售、近场电商和近场服务场景在疫情后得到明显催化，是目前即时配送领域的主要增量来源。除了外部利好，我们认为其发展具有一定的必然性，背后反映了消费供给变革与需求变化趋势。 图4：零售O2O平台交易规模及增速 供给变革：产品过剩转向渠道过剩，盘活本地流量成趋势 我们对线上零售业态演变过程的理解：供给端（生产商、品牌商、渠道商、平台等终端以前的环节都归属在供给端）抓住需求变化，谋求更高供需匹配效率的过程。从这个角度看，线上零售业发展大致划分为三个阶段，而当下或正处于产品过剩转向渠道过剩、供给端侧重于多渠道运营的阶段： 阶段一：移动互联网流量红利时期，一站式购物的淘宝平台兴起，为商家提供新的销售渠道，电商行业高速发展。阿里巴巴2014-2018财年（大致对应2013-2017年）GMV CAGR实现35%。 阶段二：寻找流量洼地，渠道细分化。行业增速放缓，淘宝天猫、京东等综合电商流量成本逐渐抬高；同时也伴随着国内商品从供不应求进入供过于求的阶段，商家寻找流量洼地实现更高的ROI，拼多多等社区电商、抖音快手等直播电商兴起并快速发展，通过省、好等角度提升局部供需匹配效率。阿里巴巴2019-2022财年（大致对应2018-2021年）GMV CAGR13%，拼多多2018-2020年GMV CAGR128%，快手2020-2021年GMV CAGR238%。 阶段三：多渠道运营，深耕私域流量。随着网民数量进入增长瓶颈，整体公域流量成本上升不可避免，电商渠道流量开始分散化，我们认为线上零售或正从产品过剩转向渠道过剩，商家越来越注重私域流量运营和多渠道经营。本地生活领域亦出现该趋势，连锁餐饮品牌、品牌门店等都在开始探索微信小程序上的私域运营。 图5：线上零售发展阶段划分 小程序的繁荣是私域发展的重要信号：2021年，小程序实物商品商家自营GMV增长达100%，众多垂直领域保持了高增长态势。 表2：微信小程序发展势头良好 疫情也激发了消费者对即时性服务、高确定性服务的需求，电商平台和商家愈加重视本地流量，盘活本地资源、打通线上线下成为重要趋势。 需求变化：即时性、多样性需求增长，履约确定性要求提升 即时配送服务C端需求长期受益于消费升级。随着国内人均收入水平提高，居民单位时间价值提升、以及产品服务供给多元化，整体消费结构正在从基本消费向服务和享受型消费转变，用户对消费体验提出更多要求。购买力增强也使得消费者更愿意为科技、创新及便捷度付费。即时配送的用户画像也验证了这一点：核心受众是月收入5000-15000元的人群，根据《2018年全国时间利用调查公报》划分标准属于较高收入人群。 图6：用户常用平台的使用场景（N=3046，2022/7，问题是“针对您最常用的品牌XX，请问您最经常使用同城即时 图7：即时配送用户收入分布（N=3046，2022/7） 疫情下消费者提升了对于履约确定性的要求，近场电商、同城零售优势凸显。根据艾瑞咨询，2021年4月约有79%的消费者更偏好于同城网购。而这两大模式的发展又使得供给更加丰富，不再局限于餐饮和生鲜，增加消费者选择，推动即时配送品类向中低频消费品方向渗透。 图8：2021年即时配送行业用户行为调查（N=2000，2021/4） 基于上文分析，我们认为即时配送受众规模还有提升空间，订单品类结构将更加多元化。参考网购用户在网民中的占比（2021年81.6%），并考虑到即时配送对下沉市场吸引力相对较弱，我们中性/悲观/乐观预计在网民中的占比2025年达60%/50%/70%； 用户月均订单数拆分为餐饮外卖和非餐饮外卖订单数，其中餐饮外卖我们参考此前深度报告《精耕细作时代，论美团的模式韧性与空间》中外卖市场的第二种测算方式，考虑到其占比大概率会逐渐下降，我们中性/悲观/乐观预计在用户订单数中的占比2025年达65%/70%/60%，对应2025年即时配送总订单量774/599/978亿单（中性结果与艾瑞咨询预测较为接近），相比2021年还有151%/94%/217%空间。 参考顺丰同城配送服务单笔服务费和变化趋势（2020年为6元，我们预计为业内较高水平，且呈现下降趋势，主要受单价低的最后一公里业务影响），我们认为单笔服务费长期或随着配送效率提升和成本费用优化而继续下降，我们中性/悲观/乐观预计2025年行业单笔服务费为4/3/5元，则对应2025年即时配送市场规模为3,095/1,796/4,890亿元。 表3：即时配送市场规模测算 1.3.第三方服务商核心价值：中立开放与服务能力多元化 即时配送玩家既包括拥有强大商流的本地生活平台，如美团、饿了么、京东到家等，也包括第三方配送服务商，如顺丰同城、达达集团（不包含京东到家的部分）等。平台型玩家通过对平台上产生的GMV抽取服务费和广告业务变现，而第三方服务商大多直接根据其所提供的配送服务收费。 由于定位的差异，第三方服务商在用户使用频次、盈利能力等方面存在劣势（与此前深度报告中提到外卖行业的飞轮效应相关），但正如我们前面所提，商家对建立自身流量获取渠道的需要正在日益增加，本地商家增加新渠道上的配送需求，B端C端对即时配送的要求也在日益复杂、非标化，第三方服务商的价值正在逐步显现。根据艾瑞咨询，2020年第三方配送订单量为30亿单，在即时配送总订单量中占比14%，预计2025年提升到21%，对应订单量163亿单。 图9：第三方配送订单量在即时配送中的占比正逐年提升 具体而言，我们认为第三方服务商核心价值在于中立开放以及服务能力多元化。 中立开放：不介入商流，无自营业务，对任何客户都保持中立；开放面对和服务行业所有平台、渠道、玩家，是即时零售新基建中必不可少的一环。 服务能力多元化：即时配送服务场景和品类的多元化对运力匹配、路径优化、流程管理提出更高要求，第三方服务商在服务能力、履约能力上更加全面。客户愿意为增值服务买单，公司也有动力、有精力提供更多服务。 2.顺丰同城核心优势与成长保障：品牌力 2.1.品牌力是即时配送的重要竞争要素 品牌力的内涵：稳定性。商户资源、流量、骑手数量等因素被公认为即时配送领域的重要竞争要素，但我们认为品牌力亦是重要竞争因