年底前股市可能面临的挑战

Challengesthestockmarketmayfacebeforetheendofthe2022 Viewpoint Riskofliquiditytightening: 1.CPIrisestomorethan3%.WeexpectthatdomesticCPImayexceed3%YoYinSeptemberorasearlyasinAugust,drivenbyrisingporkprice.AlthoughthecentralbankwillnottightentheliquiditysolelybecauseofrisingCPIpushedupbyrisingporkprice,policymakersandinvestorswillstayvigilantwhenCPIexceedstargets. 2.Theleverageratiooffinancialinstitutionsistoohigh.CalculatingthedifferencebetweenM2credit(loansprovidedbythefinancialsystem)andsocialfinancecredit(loansprovidedbythefinancialsystemtonon-financialsystems),wecaneasilygethowmuchtheloanatcallisamongthefinancialinstitutions(fundscirculatingwithinthefinancialsystemwithoutenteringthesubstantialeconomy).Since2022,thecumulativeincreaseintheloanoffinancialinstitutionshasexceededRmb800bn,comparabletothetotalamountoffundsinjectedintothecapitalmarketbycentralbankin2015inordertofillthedeficit.Thismeansthatleverageoffinancialinstitutionshasreachedtothehighestlevelsince2012withrisksaccumulated.Intriguingly,judgingbythetradingleverageofstocksandbonds,webelievethattheleveragelevelofbondinvestmentexceedsthatofstocks.Inotherwords,correctionriskofbondmarketcanbehigherthanthatofequitymarket.Anychangeinexpectationsofprices(rise)andeconomicgrowth(risingspeed)couldpromptancorrectioninbondmarket.Highleveragecouldmakethisadjustmentverydrastic. 3.Potentialriskofexchangeratesfluctuation.Onceoverseasdemandshrinksandexportsfalldown,thecentralbankmaytaketheinitiativestomaketheRMBexchangeratemoreflexible.SomeoverseasinvestorsexpecttheUSD/CNYtorisefrom6.8to7.2inthenextsixmonths.ManyoverseasfundsmayleaveChinesecapitalmarketbecauseofthecorrectionofRMBexchangerate.Infact,sincethebeginningofthisyear,Chinesetradesurplushasrepeatedlyreachednewpeaks,butforeignexchangereserveshavenotrisen.Someinvestorssuspectedthatthereisacapitaloutflowunderthecapitalaccount. Pressuresoffutureeconomy: Theeconomyreboundedinthethirdquarterofthisyear,andSCSMacroResearchteamforecastedthat2022H2GDPgrowthwillreachorevenexceed5%.However,investorsworryabouteconomicgrowthin2023duetothenegativeoutlookofrealestates. 1.Thesignificantareareductionofnewlypurchasedlandin2022meansthattheconstructionareawillbereducedin2023,leadingtoadeclineinphysicalconsumptionofbuildingmaterials(steel,cement,glass,etc.). 2.Thedeclineinlandfiscalrevenueconstrainspotentialinfrastructureinvestmentsfromlocalgovernmentsandeventhreatensthecontractfulfillmentabilityofurbaninvestmentbonds. 3.Realestateconsumptionissluggish.Theresidentsectorisnotwillingtoincreaseleverageandevenrepaysinadvance.Thesharpriseindepositsinthefinancialsectormeansthattheresidentialsectorlacksthewillingnesstoconsumeandinvest,constrainingtheeconomicgrowthpotential. Risks:Lower-than-expectedporkprice,financialleveragefalls,less-than-expectedcorrectionofRMBexchangerate,stronger-than-expectedpoliciesinrealestate. 9September2022ResearchAnalyst RuibinChen (852)39823212 chenrobin@dwzq.com.hk Relatedreports 《【东吴策略】中小盘持续升温，私募规模回升——市场温度计》 2022-08-22 《对比过往十年，地产股的春天等多久——策略周聚焦》 2022-08-21 SoochowSecuritiesInternationalBrokerageLimitedwouldliketoacknowledgethecontributionandsupportprovidedbySoochowResearchInstitute,andinparticular itsemployeeLiChen(陈李). 东吴证券（香港） 1/11 年底前股市可能面临的挑战 报告要点 流动性下滑的风险： 1.CPI上涨超过3%。我们预计，受猪肉价格上涨推动，9月的国内CPI同比可能超过3%，甚至8月的CPI同比就会超过3%。尽管央行不会仅仅因为猪肉价格上涨推动CPI上升，就去收紧流动性。但物价超越目标后，还是会引起政策制定者和投资者的警觉。 2.金融机构杠杆率太高。用M2信贷（金融体系提供的贷款）和社融信贷（金融体系提供给非金融体系的贷款）差值，可以很容易计算出，金融机构互相拆借的贷款额度有多少（所谓的脱实向虚，资金空转）。2022 年以来，金融机构累计增加的贷款额度已经超过8000亿，达到了2015年时为了填补亏空，央行向资本市场投放资金总额。这意味着金融机构增加的杠杆达到了2012年以来最高水平，存在风险。耐人寻味的是，从股票和债券的成交杠杆来看，我们感觉债券投资的杠杆水平超过股票。换言之，债券市场调整的风险可能大于股票。任何有关物价（上涨）和经济增长（速度上升）预期的变化，促使债券调整，而杠杆率可能会让这种调整非常剧烈。 3.汇率的潜在弹性风险。一旦海外需求萎缩，出口下滑，央行可能会主动让人民币增加弹性，部分海外投资者预期人民币兑美元可能会在未来六个月从6.8到7.2。人民币汇率调整，可能导致很多海外资金离开 资本市场。实际上，今年以来，中国贸易顺差屡创新高，但是外汇储备一直没有上升，有投资者一直怀疑，资本项目下有资本流出。 经济展望的压力： 经济在今年三季度环比回升，东吴宏观判断下半年GDP增速有望达到甚至超过5%。不过房地产的负面展望，让投资者对2023年经济增长产生忧虑。 1.2022年新购置土地面积大幅减少，意味着2023年施工面积减少，可能导致建材（钢铁水泥玻璃等）实物消费量下降。 2.土地财政收入下降，约束了地方政府基建投资潜力，甚至威胁了城投债的履约能力。 3.房产消费低迷，居民部门没有意愿增加杠杆，甚至提前还款。金融部门存款大幅上升，意味着居民部门缺少消费和投资意愿，制约经济增长潜力。 风险提示：猪肉价格上涨不及预期，金融杠杆率下降，人民币汇率调整不及预期，房地产出现政策性调整。 2022年09月09日 证券分析师 陈睿彬 (852)39823212 chenrobin@dwzq.com.hk 相关研究 《【东吴策略】中小盘持续升温私募规模回升——市场温度计》 2022-08-22 《对比过往十年，地产股的春天等多久——策略周聚焦》 2022-08-21 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持， 尤其感谢陈李的指导。 东吴证券（香港） 2/11 东吴证券（香港） 内容目录 1.流动性下滑的风险5 2.经济展望的压力7 3.风险提示8 3/11 东吴证券（香港） 图表目录 图1：2022年初以来CPI持续上涨5 图2：金融机构累计增加的贷款额度6 图3：人民币名义汇率与实际有效汇率6 图4：中国贸易差额与出口增速6 图5：土地新购置面积情况7 图6：基建投资累计同比与城投债兑付占比情况7 图7：房地产销售金额和投资增速8 图8：三线城市住宅价格指数8 图9：金融机构新增存款8 图10：新增居民户中长期贷款8 4/11 1.流动性下滑的风险 CPI上涨超过3%。我们预计，受猪肉价格上涨推动，9月的国内CPI同比可能超过3%，甚至8月的CPI同比就会超过3%。尽管央行不会仅仅因为猪肉价格上涨推动CPI上升，就去收紧流动性。但物价超越目标后，还是会引起政策制定者和投资者的警觉。 图1：2022年初以来CPI持续上涨 7 6 5 4 3 2 1 2010-01 2010-08 2011-03 2011-10 2012-05 2012-12 2013-07 2014-02 2014-09 2015-04 2015-11 2016-06 2017-01 2017-08 2018-03 2018-10 2019-05 2019-12 2020-07 2021-02 2021-09 2022-04 0 -1 CPI:当月同比(%) 数据来源：Wind，东吴证券研究所 金融机构杠杆率太高。用M2信贷（金融体系提供的贷款）和社融信贷（金融体系 提供给非金融体系的贷款）差值，可以很容易计算出，金融机