大宗商品配置周报：商品难破震荡之局

期货研究报告|商品研究 商品难破震荡之局 ——招商期货大宗商品配置周报 （2022年9月5日-2022年9月11日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）王真军（Z0010289） •联系人-赵嘉瑜 •联系电话：(+86)13686866941 徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822） 安婧（Z0014623）谭洋（Z0017074） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2022年09月11日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，引发资产重新配置，利多贵金属。2.短期：美联储强势鹰派态度逐步被市场定价，下行空间有限，贵金属全线反弹。 4 基本金属 1.中期：国内外经济下行压力和美联储持续收紧预期并未充分交易，压制涨幅。2.短期：宏观暂时无新触发情况下，低库存下库存去化，供给扰动，软逼仓推升价格。 3 黑色 原料 1.中长期：铁矿、焦煤供给趋于宽松，不具备显著侵蚀钢材利润的能力，但目前总体估值已处于低位，进一步压缩空间有限。2.短期：钢厂铁矿补库需求确定性高，且台风影响到货，而双焦库存相对较高，钢厂继续将来自铁矿的成本压力传导至双焦。 3 成材 .中长期：钢材需求（尤其是外需）下行确定性较高，但需关注欧洲能源危机是否将全球制造业订单再次引流至中国。2.短期：季节性建材需求转好，但钢材供应基本回升至减产前高位，市场对实际终端需求改善的持续性要求较高。 3 化工 油品 1.中长期：全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解，但供给不确定性太高，低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行。2.短期：海外加息，叠加国内疫情反复，需求不及预期，震荡偏弱。 3 烯烃链 1.中期：三季度表需压力中性，四季度压力加大。全年逢高做空利润，贴近进口窗口可空配。2.短期：短期节前节后补库存叠加旺季启动，震荡偏强为主，但往上受制于进口窗口压制。 2 芳烃链 1.中期：四季度表需压力大，终端聚酯库存高企，做空产业链利润，绝对价格看原油等成本端。2.短期：短期去库存叠加PX供需偏紧，震荡偏强，但高库存制约上方空间。 2 建材类 1.中长期：玻璃、PVC高库存，供应有增量，需求关注需求的修复，总体仍偏空配；纯碱四季度供需平衡，逢低可多配。2.短期：PVC和玻璃短期基本面边际改善，震荡偏强；纯碱供增需减，但大幅贴水，震荡为主。 3 农产品 油脂 1.中长期：取决于产区复产力度、生柴政策，及第四季度步入季节性减产周期，震荡格局。2.短期：阶段主要矛盾依旧是印尼库存高企及马来累库，处于季节性增产周期。 3 养殖原料 1.中长期：定价在国际市场，取决于新季南美产量，目前市场预期扩面积。2.短期：国内豆粕近月偏强走正套，在于国内现货紧；国际端阶段震荡。玉米跟国际联动增强，依赖进口补缺口，全球玉米减产。 3 禽畜 1.中期：生猪去产能周期明确，但体重增加，对冲供应下降，或步入震荡；按照能繁母猪推算，本轮上行期到23年3月见拐点。2.短期：供需双增，不过季节性步入弱周期，或呈现高位震荡。 3 软商品 1.中期：白糖供需缺乏大矛盾，进口压力叠加库存整体偏高，整体弱势震荡。2.短期：白糖近期交易库存主题，现货销量增加去库有望加快，郑糖预计有小幅反弹。 2 本周（0905-0911）商品板块出现明显分化，工业品走强于农产品，工业品中有色涨幅最高。整体逻辑： 1.大宗商品连续7周维持周涨跌交替，且弹性远强于股债。有别于近期震荡偏强的债市和震荡偏弱的股市，大宗商品整体震荡。股票和债券的逻辑在资金，而商品的逻辑在实体，资金传导到供需存在时滞及不确定性。海外加息缩表抽走流动性对股票的抑制作用较商品更为直接，而国内信贷政策对于债券的拉动作用较商品亦更为直接。 2.商品的震荡格局由低库存基本面和弱宏观预期的对抗所决定。而短期的驱动来源于基本面和宏观这两方面的边际变化。由于商品交易节奏更快，边际变化的共振容易使商品在短期出现较大波动。 3.宏观角度来看，商品难以向上突破。总需求方面，国内受制于弱地产和防疫政策，而海外受制于美联储坚定的加息缩表。总供给方面，当下能源危机对欧洲以外地区的供给影响相对有限。不过以上宏观逻辑在6月下跌中已有所反映，矛盾需要进一步累积才能迫使商品打破基本面支撑。 4.基本面来看，当下市场对于“金九银十”有较高的期待，工业品获支撑。现实来看，8月企业中长期贷款大幅增加反映出基建的实物工作量逐步形成，且当下深圳等大城市疫情已得到控制；预期来看，市场期待二十大后疫情防控和稳增长上有更多利好政策。但也需要注意到，中观高频数据在出行活动、地产销量、家电等方面均未有改善。 5.8月PPI同比增速（+2.3%）已经弱于CPI同比增速（+2.5%），结束了19个月的CPI-PPI倒挂。历史上CPI-PPI剪刀差快速收窄时农产品通常强于工业品。而当下，已难言农产品较工业品更强。 板块逻辑： 1.有色：自身库存低位且利润较薄，存在供给扰动但需求仍弱，难形成持续上下行动力。云南确定减产，铝价偏强。 2.黑色：地产决定板块整体估值，而铁水的供应决定上下游的利润流动。矿端有供应扰动且下游有补库意愿，短期或偏强。 3.能化：关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响。烯烃和芳烃短期需求走强支撑价格；但中期扩产压力大，仍可逢高做空利润。 4.农产品：缺乏强驱动。猪周期明确，猪价高位震荡。 风险提示： 1.海外能源危机（上行风险）：灰犀牛事件，大概率在欧洲冬季恶化,商品上涨动能会比当下更强；当下也会对能化及有色板块供应造成困扰。 2.全球公卫事件（下行风险）：关注国内新冠疫情及海外流行病引发市场对需求的新一轮担忧。 3.当下强预期逻辑在未来关键时点的证伪（下行风险）：一是“金九银十”的地产改善（考虑到8月居民中长期贷款仍偏低，且中观高频数据未得到验证），二是二十大释放利好，三是11月后欧洲能源问题的恶化。5 12个子版块价格指数（2022年6月至今） 有色：工业金属价格指数有色：贵金属价格指数黑色：原料价格指数黑色：成材价格指数能化：油品价格指数能化：烯烃链价格指数能化：芳烃链价格指数能化：建材价格指数 农产品：油脂价格指数农产品：养殖原料价格指数农产品：禽畜价格指数农产品：软商品水果价格指数 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 2022-06-012022-06-132022-06-252022-07-072022-07-192022-07-312022-08-122022-08-242022-09-05 品种涨跌幅情况（%） 涨幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 跌幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 沪镍指数 16.93 13.71 23.19 燃油指数 -6.43 -11.95 -4.28 乙二醇指数 10.77 8.34 -9.58 苹果指数 -5.67 0.81 5.77 不锈钢指数 8.52 10.21 -0.47 原油指数 -5.31 -3.04 27.55 铁矿指数 7.35 -3.44 6.48 棕榈指数 -3.19 -6.45 -11.26 硅铁指数 6.75 4.96 -1.41 低硫燃料油指数 -2.56 -4.15 19.94 甲醇指数 5.88 11.98 9.76 连豆指数 -2.07 -6.36 -4.02 玻璃指数 5.87 -2.79 -11.36 棉纱指数 -2.01 8.21 -16.96 沪铜指数 5.53 3.16 -10.98 菜籽指数 -1.95 -5.78 3.20 国际铜指数 5.49 2.70 -11.17 豆油指数 -1.85 -5.56 3.28 塑料指数 5.41 6.24 -3.72 沥青指数 -1.40 -10.45 9.97 备注：上表已剔除流动性极低的品种。 02宏观概览 国内： 社融总量超预期回升：8月社会融资规模24300亿元，较去年同期少增5571亿元；新增人民币贷款12500亿元，同比多增390亿元；M2余额259.51万亿元，同比增长12.2%，较上期提高0.2个百分点。整体来看，8月金融数据总量高于预期。从结构上看：居民中长期贷款同比减少1600亿，居民的购房需求依旧萎靡不振，信心不足；企业中长期贷款大幅走强，反映出此前政策银行的配套资金逐渐落地到基建当中。 出口增速放缓：按美元计价，8月中国进出口总值5504.5亿美元，同比增长4.1%。其中，出口3149.2亿美元，同比增长7.1%；进口2355.3亿美元，同比增长0.3%；贸易顺差793.9亿美元。全球经济衰退，海外对中国出口商品的需求或有所降温。 半年来首次出现PPI-CPI剪刀差反转：8月份CPI同比上涨2.5%，前期上涨2.7%。食品CPI为正贡献，依然对整体CPI有支撑作用。其中，猪价鲜菜依然维持高位，而鲜果涨幅有所回落。交通和通信分项环比下降严重，对CPI形成拖累。PPI同比涨幅回落部分原因是去年同期基数较高及国内煤炭保供稳价以及国际大宗商品下行。CPI增幅减缓，PPI增速快速下降，今年来首次出现PPI-CPI剪刀差反转。 制造业PMI边际弱修复：中国8月官方制造业PMI49.4，预期49.2，前值49；8月官方非制造业PMI52.6，预期52.3，前值53.8。制造业PMI环比仅回升0.4个百分点，边际弱修复但仍处于荣枯线以下，经济仍在下行。服务业商务活动指数降至51.9%，比上月回落0.9个百分点，服务业恢复放缓。 工业企业营收较快增长，利润小幅下降：1-7月份，全国规模以上工业企业营业收入同比增长8.8%，保持较快增长；企业利润同比下降1.1%，上半年为增长1.0%。分行业看，装备制造业利润持续恢复，汽车行业利润回升较快；采矿业继续支撑工业企业利润增长，电力行业利润改善明显；原材料制造业业利润降幅扩大。 海外： 美国失业率上升难挡9月加息75bp概率上行：9月加息75bp概率升至90%以上。美国8月非农业部门新增就业31.5万人，失业率升至3.7%，环比上升 0.2个百分点。随着更多工人重新加入劳动力市场，失业率小幅上升。 欧洲经济持续衰退，预期悲观：欧元区8月综合PMI终值48.9，预期49.2，7月为49.9。8月服务业PMI终值49.8，预期50.2，7月为51.2。服务业活动自2021年3月以来首次进入萎缩状态，新订单连续第二个月减少。制造业产出连续第三个月下降。 英国整体商业活动收缩：英国8月综合PMI终值从50.9的初值下调至49.6，预期50.9。这是2021年2月以来，英国综合PMI首次降至50以下，标志着整体商业活动出现收缩。 美国两项PMI指标新低，经济活动低迷：美国8月Markit制造业PMI录得51.5，较前值51.3小幅回升，但低于7月份的52.2，创2020年7月份以来新低。8月ISM制造业PMI，录得52.8，与7月份数值持平，两月同创2020年6月份以来最低值。美国两项制造业指标均录得新低，体现出其经济活动低迷，未来或仍呈下行趋势。 56.00 54.00 52.00 制造业PMI边际弱修复，但仍处于收缩区间 PMI生产新订单荣枯线 PMI 新订单 8月制造业PMI分项 49.4 49.8 49.2 48.1 43.1 45.2 49.2 47.8 44.5 44.3 48.0 48.9 49.5 4042444648505254 50.0048.00 46.00 44.00 42.00 40.00 20-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-07 服务业恢复放缓 在手订单采购量出厂价格 原材料库存供货商配送时间 分户籍调查失业率下降