首次覆盖报告：改革蓄势，稳步前行

公司深度报告 2022年09月14日 改革蓄势，稳步前行 公 司山西汾酒(600809.SH)首次覆盖报告 研核心观点 究清香型名酒龙头，在国企改革中走向复兴。汾酒的文化底蕴深厚， ·属于中国四大名酒之一，是清香型白酒的典型代表。公司前身是山西杏山花村汾酒厂。由于清香型白酒具有出酒率高、生产周期短等特点，公司西曾产销量长期位居业内第一，并拥有“汾老大”的称号。但由于“名酒变民 汾酒”的策略，公司错失高端化转型先机，丢失行业第一宝座。2000年以 酒后，公司开启中高端转型并聚焦开发省外市场。2017年，公司与实控人山西省国资委签订责任书，掀开国企改革序幕。通过引入华润战投、注 ·入优质酒类资产、股权激励等方式，公司超额完成业绩增长目标，2017 证年~2021年的营收和归母净利润CAGR分别为34.86%和54.03%，盈利 券能力和经营效率均得到有效改善，且省外市场开拓取得重大突破，成功 研超越省内市场成为第一大收入来源。 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 股价走势 %30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 -30.0 21-0821-1122-0222-0522-08 山西汾酒食品饮料沪深300 究产品线策略梳理清晰，高端化稳步推进，汾酒和竹叶青有望形成双 报轮驱动。公司主要产品包括汾酒、系列酒和配制酒三大品牌。汾酒品牌 告的营收占比在90%左右，包括青花、巴拿马、老白汾、玻汾等系列产品1）青花系列是公司实现产品结构高端化转型的主要抓手。青花20是公 司较为成熟的次高端大单品，青花30（复兴版）则定位高端市场。20和30的分离运作效果初显，高端品类占比快速提升。2）腰部产品老白汾、巴拿马是公司抢占中端市场的重要支柱。3）玻汾主要作用是培育消费者的清香型白酒消费习惯，并凭借较低的价格门槛，稳固在光瓶酒市场的领先地位。4）竹叶青酒是公司进军保健酒百亿市场的拳头产品。公司通过整合汾酒、竹叶青酒的营销和渠道资源，并加大针对性的品牌宣传投入，顺利实现竹叶青酒的收入高增，未来有望成为公司新的增长极 由点及面稳步推进全国化策略，品牌宣传和渠道建设不断赋能。山西省内清香型白酒消费氛围浓厚，本土酒企占据约70%的市场份额，其中公司独占省内半壁江山，在产品线、渠道布局上具有较大的领先优势同时，公司不断提升省内渠道下沉率，并实施控价和打击窜货等措施，省内市场潜力不断被释放。公司实施以点带面策略，在稳固山西和环山西市场基本盘的基础上，进一步拓展长三角、珠三角等经济发达的省外市场，以突破省内白酒市场体量对公司收入规模的限制。渠道方面，公司积极和省外大商合作，并加强建设和扩大销售队伍，借此加强对省外渠道的管理，达到渠道扁平化的目的。在品牌宣传上，公司多年以来持续加大费用投放力度，借助汾酒的历史底蕴，通过线上线下多种途径传播品牌。近年来线上渠道建设取得较大突破，有望成为公司新的渠道增 长点。 投资建议 全国化和高端化的稳步推进，叠加内部改革不断优化经营效率的作用下，公司业绩有望顺利实现快速增长。预计2022年~2024年EPS分别为6.26/8.47/10.69元/股。基于9月13日收盘价293.00元/股，对应PE分别为46.83/34.58/27.41倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 省外市场开拓不及预期；疫情扰动加剧；白酒行业景气度出现下行改革进展不及预期。 盈利预测 基础数据 总股本(百万股)1220.11 流通A股/B股(百万股)1220.11/0.00 资产负债率(%)40.36 每股净资产(元)10.82 市净率(倍)26.53 净资产收益率(加权)30.71 12个月内最高/最低价346.80/229.83 相关研究 项目 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元） 19970.99 27845.69 35712.42 43979.39 增长率（%） 42.75 39.43 28.25 23.15 归母净利润(百万元） 5313.61 7633.75 10338.55 13040.58 增长率（%） 72.56 43.66 35.43 26.14 EPS（元/股） 4.37 6.26 8.47 10.69 市盈率（P/E） 72.18 46.83 34.58 27.41 市净率（P/B） 25.31 17.30 11.53 8.12 资料来源：同花顺iFinD，东亚前海证券研究所，股价基准为9月 13日收盘价293.00元/股 正文目录 1.公司介绍：清香名酒，走向复兴5 1.1.1993年~2000年：几经波折，艰难成长5 1.2.2001年~2007年：黄金时期，转型加速7 1.3.2008年~2016年：营销改革，深度调整8 1.4.2017年~2021年：国企改革，走向复兴9 1.5.展望未来：产能扩张，改革延续12 2.财务分析：业绩顺利高增，经营效率改善13 3.看点：高端化、全国化稳步推进15 3.1.产品结构高端化15 3.1.1.青花系列：驻扎高端和次高端市场17 3.1.2.玻汾系列：聚焦消费者培育和中低端市场19 3.1.3.老白汾、巴拿马金奖、杏花村系列：腰部产品逐渐发力19 3.1.4.竹叶青系列：定位健康国酒，品牌渠道多维蓄力20 3.2.全国化扩张，销售队伍和渠道建设21 3.2.1.省内市场：基本盘稳固，渠道下沉挖掘潜力21 3.2.2.省外市场：以点带面，渠道和品牌不断赋能22 4.盈利预测25 5.风险提示29 图表目录 图表1.位列四大名酒，获得多项权威认可5 图表2.公司是传承杏花村传统酿酒业的代表性企业6 图表3.1993年~2000年公司营收经历数轮调整6 图表4.2001年~2007年，GDP、申万白酒营收、规模以上白酒营收增速走势趋同7 图表5.2001年~2007年的营业收入CAGR为27.35%8 图表6.2002年~2007年省外收入占比上行，并在2007年达到48%8 图表7.2009年~2016年销售队伍快速扩容8 图表8.销售人员薪资高于平均工资数倍8 图表9.2013年以后公司营收处于调整期9 图表10.2013年以后公司归母净利润处于调整期9 图表11.山西国资委向汾酒集团董事会下放八项权利10 图表12.山西省国资委为公司实际控制人（截至2022Q1）10 图表13.股权激励解除限售条件11 图表14.2018年汾酒集团不断向公司注入优质酒类资产11 图表15.2017年~2021年的营收CAGR为34.86%12 图表16.2017年~2021年的归母净利润CAGR为54.03%12 图表17.新任董事长提出的“四大优势”、“四个专注”、“四个坚持”和“四点希望”13 图表18.汾酒和配制酒收入快速增长14 图表19.省外市场收入增速超过省内市场14 图表20.2018以来公司毛利率和净利率持续上行14 图表21.公司毛利率和净利率仍存在上升空间14 图表22.2019年以来公司期间费用率呈下行趋势15 图表23.公司销售费用率在可比公司中偏低15 图表24.公司品牌矩阵主要包括汾酒、配制酒、系列酒三大类16 图表25.产品战略由“抓两头，稳中间”转向“抓青花、强腰部、稳玻汾”17 图表26.汾酒产品战略演变路径17 图表27.青花30及相关白酒价格呈阶段性上行趋势18 图表28.汾酒系列在2016年~2021年的营收CAGR为33.77%19 图表29.竹叶青酒系列在2016年~2021年的营收CAGR为48.34%21 图表30.中国养生酒市场规模在2019年突破400亿元21 图表31.山西省白酒市场呈现出“一超多强”格局（2018年）21 图表32.山西省本地白酒主要集中于中低端价格带22 图表33.省内经销商数量快速增长22 图表34.省内营收不断创新高22 图表35.山西省城镇居民人均可支配收入水平落后于全国23 图表36.山西省农村居民人均可支配收入水平落后于全国23 图表37.山西省人口出生率长期落后于全国23 图表38.山西省常住人口在全国排名靠后23 图表39.公司省外市场策略更为精细化24 图表40.销售队伍快速扩容24 图表41.省外经销商数量增长迅速24 图表42.广告宣传费用呈上行趋势25 图表43.电商渠道快速拓展25 图表44.2016年~2021年省外市场收入CAGR为43.84%25 图表45.盈利预测27 图表46.公司PE在可比公司中处于中等偏上水平错误!未定义书签。 图表47.收入和毛利率预测28 1.公司介绍：清香名酒，走向复兴 传承千年，余韵悠长。公元561-564年北齐武成帝隆重推荐汾州美酒“汾青”，此事被载入二十四史之一的《北齐书》十一卷，是迄今发现的关于杏花村美酒的早期最重要的文字记载。公元830年左右，唐代大诗人杜牧于春天由并州南返，路过汾州杏花村，写下了哙炙人口的《清明》诗：“清明时节雨纷纷，路上行人欲断魂。借问酒家何处有？牧童遥指杏花村”。1982年，由吉林大学考古系与山西省考古研究所组成的晋中考古队对杏花村遗址进行系统发掘，挖掘出龙山文化时期的一些酒器从而将杏花村的酿酒史追溯至4000余年前。 清香型名酒，品质出众。清香型白酒的特点是清香纯正，醇甜柔和，自然谐调，余味爽净。汾酒作为清香型白酒的代表，品质出众并多次获得权威认可。1915年，汾酒荣获巴拿马万国博览会甲等金质大奖章。在2000年以前的五届评酒会中，汾酒均被评为国家名酒，位列中国四大名酒之一。 图表1.位列四大名酒，获得多项权威认可 时间 所获荣誉 1915年 汾酒荣获巴拿马万国博览会甲等金质大奖章。 1949年 花村汾酒被摆到开国大典前的全国第一届政治协商会议的宴席上，从而成为新中国第一种国宴用酒。 1952年 汾酒在全国第一届评酒会上被评为国家名酒，从而成为四大名白酒之一。 1963年 汾酒、竹叶青酒在全国第二届评酒会上荣获国家名酒称号。 1979年 汾酒、竹叶青酒在全国第三届评酒会上被评为国家名酒。 1984年 汾酒、竹叶青酒在全国第四届评酒会上被评为国家名酒。 1987年 竹叶青酒在法国巴黎国际酒展上荣获品质金奖第一名。 1989年 汾酒在第五届国家名酒品评会上被评为国家名酒。 资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所 1.1.1993年~2000年：几经波折，艰难成长 清香白酒第一股，“汾老大”产销量稳居首位。1919年，中国第一批具有现代企业特征的股份制酿酒企业之一--晋裕汾酒有限公司宣告成立。1932年，晋裕汾酒有限公司收购义泉泳酿造厂，从此晋裕汾酒有限公司成为杏花村传统酿酒业的唯一代表。1949年6月1日国营山西杏花村汾酒厂在收购晋裕汾酒有限公司义泉泳酿造厂和德厚成酿造厂的基础上宣告成立。清香型白酒具备产酒时间周期短、出酒率高等特点。1985年，汾酒厂历经数次扩产，成为全国最大名白酒生产基地，全年汾酒产量突破8000吨，占当时全国13种名白酒产量的一半。20世纪90年代以前，凭借在山西市场和河南等省外市场长期积攒的良好口碑，汾酒厂产销量多年稳居白酒行业第一，并拥有“汾老大”的称号。1993年，汾酒集团拿出生产主体部分组建了山西杏 花村汾酒厂股份有限公司，并公开上市发行，成为全国第一家白酒上市企业。 图表2.公司是传承杏花村传统酿酒业的代表性企业 资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所 错失高端化占位先机，叠加假酒风波的影响，1993年~2000年公司业绩在波折中前行。20世纪90年代初，由于公司采取“名酒变民酒”的策略，错失占位高端白酒市场的先机。在市场经济快速起步的过程中，消费者收入水平不断提高，对于高价白酒的青睐程度和购买力不断增强。1995年公司的营收被坚持高端定位并实行OEM模式的五粮液超越，丢失“汾老大”宝座。1998年山西假酒案以及相关的负面媒体报道给整个山西酿酒行业带来极大的负面影响，公司在省内外